【正文】 ? 從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是銀行借款、發(fā)行一般債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。 ? 代理理論認為，債權(quán)籌資能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。于是，負債越多，企業(yè)價值也會越大。因此，風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。公司存在最佳資金結(jié)構(gòu)，最佳資金結(jié)構(gòu)是指公司加權(quán)平均資金成本最低，公司總價值最大時的資金結(jié)構(gòu)。該理論認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定范圍內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資金成本下降，企業(yè)價值上升；但一旦超越某一限度，綜合資金成本又會上升。當負債比率達到 100%時，企業(yè)價值將達到最大。利用負債籌資利息可以抵減所得稅，負債程度越大，利息抵減所得稅的效果越大，給企業(yè)帶來的抵稅利益越大，企業(yè)價值越大。以下簡單介紹幾種具有代表性的理論?，F(xiàn)代企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)理論源于 20世紀 50年代，莫迪格萊尼（ Franco Modigliani）和米勒（ Merton Miller）（簡稱MM）是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。②在債務(wù)資金過高時，利用稅后留存歸還債務(wù)，用以減少總資產(chǎn)，并相應(yīng)減少債務(wù)比重。 ? ? 它是指通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。②在債務(wù)資金過低時，通過追加負債籌資規(guī)模來提高負債比重。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 它是指通過追加籌資量，從而增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。如將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股；將長期債務(wù)收兌或提前歸還，而籌集相應(yīng)的權(quán)益資本額。 ? ? 所謂存量調(diào)整是指在現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標資金結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進行的必要的調(diào)整。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 五、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整 ? 企業(yè)資金結(jié)構(gòu)由于成本過高、風(fēng)險過大、彈性不足或約束過嚴等原因，需要進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。實際也是發(fā)行公司的普通股的資金成本。 ? 凈利潤＝（ EBITI） （ 1T） ? 假設(shè)公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟利益的流入，每年的凈利潤是相等的，而且公司是要持續(xù)經(jīng)營下去，則未來每年的凈利潤相當于永續(xù)年金。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 股東權(quán)益的市場價值是指公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟利益的流入的現(xiàn)值。 ? 公司的市場總價值 V＝股東權(quán)益的市場價值 S+負債的市場價值 B ? 負債的市場價值受外部市場的波動很小，因此假設(shè)公司的負債全部是債券；再假設(shè)債券的市場價值等于面值。 ? 最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當是可使公司的總價值最高，而不是每股收益最大的資金結(jié)構(gòu)。也就是該方法沒有考慮風(fēng)險的影響。 ? 此法缺點：這個方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，并假設(shè)每股利潤最大，股票價格也就最高。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 解 ? 財務(wù)管理由于預(yù)計息稅前利潤為 2800萬元，低于無差異點3760萬元，應(yīng)當選擇風(fēng)險較小的方案。 ? 甲方案：向銀行取得借款 3000萬元，利息率 16%。根據(jù)財務(wù)人員預(yù)測，追加籌資后息稅前利潤預(yù)計為2800萬元。 ? 【 例 611】 華光公司原來的資金結(jié)構(gòu)：債券 4000萬元，年利率 10%；普通股 6000萬元，每股面值 1元，市價 5元；合計 10000萬元。 ? 決策原則：盡量增大普通股的每股利潤（假設(shè)企業(yè)沒有優(yōu)先股）。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 該方法的作用是通過確定無差異點幫助人們考慮究竟是采用何種籌資方式。 ? 每股利潤無差異點是指每股利潤不受融資方式影響的息稅前利潤水平，也稱息稅前利潤平衡點。它是以普通股每股利潤最高為決策標準。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 三、最佳資本決策結(jié)構(gòu) ——EBITEPS分析法 ? 息稅前利潤 每股利潤分析法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法。 ? 債券所占的比重為 Wb＝ 1000／ 2021＝ 50% ? 股票所占的比重為 Ws＝ 1000／ 2021＝ 50% ? 債券的個別資金成本為 Kb＝ 10% （ 120%）＝ 8% ? 股票的個別資金成本為 Ks＝ 1／ 10+5%＝ 15% ? 最后，乙方案的加權(quán)平均資金成本為 ? Kw2＝ 50% 8%+50% 15%＝ % 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? （ 3）丙方案的加權(quán)平均資金成本。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? （ 1）計算甲方案的加權(quán)平均資金成本。 ? 丙方案：發(fā)行股票 25萬股，普通股市價增至 16元／股。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 甲方案：增加發(fā)行 400萬元的債券，因負債增加，投資人風(fēng)險加大，債券利率增至 12%才能發(fā)行，預(yù)計普通股股利不變，但由于風(fēng)險加大，普通股市價降至 8元／股。該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為 20%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費。 ? 【 例 610】 華日公司原來的資金結(jié)構(gòu)債券 800萬元，年利率10%；普通股 800萬元，每股面值 1元，發(fā)行價 10元，共800萬股；合計 16000萬元。因此，企業(yè)的所得稅率越高，抵稅作用也就越大，客觀上對企業(yè)債務(wù)籌資具有一定的刺激作用。這種行為表示企業(yè)只能暫時放棄維持其理想的資金結(jié)構(gòu)的初衷，而面對現(xiàn)實，使其資金結(jié)構(gòu)作出暫時的甚至是長期的改變。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 金融市場的行情變化對企業(yè)資金結(jié)構(gòu)也會有很大影響。 ? 對于那些風(fēng)險意識較強，管理方式較偏于穩(wěn)健的管理人員，他們一般比較關(guān)注企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，不會為追求較高的財務(wù)杠桿作用而使企業(yè)的負債比例過高，他們不會去冒很大的風(fēng)險來追求理想的資金結(jié)構(gòu)，但往往可能由于過于謹慎而不能充分利用財務(wù)杠桿作用來為企業(yè)增加凈收益。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 企業(yè)所有者和管理人員的態(tài)度對資金結(jié)構(gòu)也有重要影響。企業(yè)現(xiàn)金流入量越大，舉債籌資能力就越強。那些有適合于抵押的資產(chǎn)的公司，如房地產(chǎn)公司，其負債比例可以相對高一些；而以技術(shù)研究開發(fā)為主的公司，則因資產(chǎn)中大多不能用于抵押，故負債比例通常較低。因為只有當息稅前利潤率大于借入資金利率時，負債經(jīng)營才能獲取財務(wù)杠桿利益。 ? ? 企業(yè)的息稅前利潤是用以支付借入資金利息的唯一來源。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 如果是一家高速成長的企業(yè)，并且銷售又相當穩(wěn)定，那么該企業(yè)一般能承受較多負債引起的利息費用，因此它對外界的資金融通能力也較強。但這并不是絕對的，當負債比率上升到一定程度，企業(yè)綜合資金成本可能反而會上升。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 一般認為，企業(yè)綜合資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)。當債務(wù)資金比率比較高時，投資者將負擔較多的負債成本，經(jīng)受較多的財務(wù)杠桿作用所帶來的沖擊，從而加大財務(wù)風(fēng)險；反之，則相反。財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示 ? DFL＝（ ΔEPS／ EPS）／（ ΔEBIT／ EBIT） ? 由上式可推導(dǎo)得 DFL＝ EBIT／（ EBITI） 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? DFL越大，表明財務(wù)杠桿的作用越大； DFL越小，表明財務(wù)杠桿的作用越小。 ? ? 企業(yè)負債經(jīng)營時，如果利潤增大，相對穩(wěn)定的債務(wù)利息將使每一元利潤所負擔的利息相對減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。 ? （二）資金結(jié)構(gòu)決策的影響因素 ? 在現(xiàn)實環(huán)境中，制約企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的因素很多。 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 因此，如何找出最佳的負債點（即最佳資本結(jié)構(gòu)），使得負債籌資的優(yōu)點得以充分發(fā)揮，同時又避免其不足，是籌資管理的關(guān)鍵。因此，對外負債是企業(yè)采用的主要方式。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的實質(zhì)是負債和所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系。 ? （資料來源： 《 財會學(xué)習(xí) 》 2021年第四期 《 財務(wù)杠桿應(yīng)用的新視點及其案例評析 》 作者單位：廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院） 上一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? （一）資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。如果對現(xiàn)金流能力較強，則可以進一步將財務(wù)杠桿系數(shù)擴大到 。但同時也應(yīng)該看到，比較保守的財務(wù)政策會使企業(yè)失去通過利用財務(wù)杠桿作用增加盈利的機會，也反映出企業(yè)的業(yè)務(wù)擴張能力是比較弱的。根據(jù)本文前面的計算， 2021年的最優(yōu)財務(wù)杠桿西系數(shù)區(qū)間為［ ， ］，其中 2021年第一季度的杠桿， 于 6的情況下其最高限為 EBIT／（ EBITEBIT／ 6）＝，這種選擇與其所從事的產(chǎn)業(yè)有關(guān)。一方面要從經(jīng)營上找原因和確立對策，另一方面是優(yōu)化資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)，挖掘潛有財務(wù)資源。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)二 杠桿原理 ? 經(jīng)過上述分析，贛粵高速的資本結(jié)構(gòu)中，負債率不高。 ? （ 1）目前案例企業(yè)雖然主營業(yè)務(wù)單一，收入增長緩慢，但可以在拓展主營業(yè)務(wù)的前提下適當拓展與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的投資項目，而所選擇的產(chǎn)業(yè)應(yīng)以高成長行業(yè)（如高速路配套服務(wù)業(yè)、其他基礎(chǔ)設(shè)施投資等）為主。第（ 2）點和第（ 3）點則表明 “ 贛粵高速 ” 未來可持續(xù)增長若得不到保證，將會極大地削弱其利用財務(wù)杠桿的能力。 ? （ 3）現(xiàn)正投資的項目行業(yè)單一，不僅投資額大且在建周期長及投資效益不明顯，公路網(wǎng)格局正在發(fā)生變化，有可能影響 2021年以后的收入和收益，從而影響未來的融資能力。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)二 杠桿原理 ? （ 1） 2021年 2月發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債 12億元，在 2021年可轉(zhuǎn)換為股本，但根據(jù) 2021年的預(yù)測其凈資產(chǎn)收益率會產(chǎn)生下滑，可轉(zhuǎn)債的贈送附加股票期權(quán)性行權(quán)可能過高，直接影響