【正文】 )1(r W A C C CBS TrBS BrBS S ?????初始投資額則凈現(xiàn)值為：如果項(xiàng)目是無(wú)限期的，初始投資額??????w a c ctttw a c ctRU C FRU C F1 )1(依前例： １ 、 項(xiàng)目的ＵＣＦ UCF = 92 400元 ２ 、 計(jì)算 Rwacc ３ 、 估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值 。 １ 、 計(jì)算有杠桿的現(xiàn)金流： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 利息 12 息后利潤(rùn) （ 10%*126,） 127 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 43 有杠桿現(xiàn)金流 84 計(jì)算： rs ３ 、 項(xiàng)目估價(jià) 有杠桿公司項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流ＬＣＦ的現(xiàn)值為： ＬＣＦ／ rs ＝ 84 由于公司必須自己投入 348 ， 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值就是： ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投資中來(lái)自于權(quán)益的部分 ＝ 378 － 348 ＝ 29 918 元 %%)10%20% ) (341(7 7 0 . 5 0 3481 2 6 , 2 2 9 . 5 0%20))(1(r00S?????????BCrrTSBr如果本例用ＡＰＶ法計(jì)算 ， 無(wú)杠桿的現(xiàn)金流 （ ＵＣＦ ） ： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) （ 10%*126,） 140 000 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 47 600 有杠桿現(xiàn)金流 92 400 若貼現(xiàn)率為２０ ％ ， 則項(xiàng)目現(xiàn)值為： 92 400／ 20% ＝ 462 000元 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值ＮＰＶ： 462 000475 000=13 000元 有杠桿項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ＡＰＶ = NPV+TC*B =13 000+34%*126 =29 918元 三、加權(quán)平均資本成本法 第一步：計(jì)算無(wú)杠桿公司項(xiàng)目的現(xiàn)金流（ UCF) 第二步：計(jì)算 Rwacc 第三步：估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值。 對(duì)于一項(xiàng)永續(xù)性 現(xiàn)金流入 ， 計(jì)算公式為： SR現(xiàn)金流量有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益成本：杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本金流量期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)杠桿項(xiàng)目第))(1(r:L C F00StBC rrTSBrt??????????1t St ()r(1L CF 借入款項(xiàng)）初始投資額t 第一步：計(jì)算出有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量 （假設(shè)債務(wù)為無(wú)限期） 現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－利息－所得稅 第二步：計(jì)算出權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率 第三步：計(jì)算權(quán)益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值 權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值－初始投資中來(lái)自權(quán)益的部分 ))(1(r 00S BC rrTSBr ????例：假設(shè)Ａ公司有一項(xiàng)目條件如下： 現(xiàn)金流入：每年 500 000元 ， 永續(xù)年金 付現(xiàn)成本： 360 000元 初始投資： 475 000元 所得稅Ｔ Ｃ ＝３４ ％ ；全權(quán)益資本成本 r0＝２０ ％ 假設(shè)公司為該項(xiàng)目融資時(shí)借款 126, ， 其余 348 自權(quán)益 。 稅后的利息費(fèi)用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 已知發(fā)行成本是總貸款額的 1%， 則有： 7 500 000==（ 11%） *總貸款額 總貸款額 =7 500 000/==7 575 758元 發(fā)行成本 ==7 575 758*1%==75758元 發(fā)行成本當(dāng)期支付 ， 在整個(gè)借款期內(nèi)按直線法攤銷抵稅 ， 現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 75 758 攤銷額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按 10%貼現(xiàn) ， 節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此 ， 凈發(fā)行成本為： － 75 758＋ 19 530＝－ 56 228元 （ １ ） 利息的節(jié)稅效應(yīng) 利息按貸款總額 7 575 758元計(jì)算 ， 按１０ ％ 利率計(jì)算 ， 年利息為 757 576。 預(yù)計(jì)發(fā)行成本為總貸款額的 1%。 下面討論債務(wù)融資對(duì)項(xiàng)目的影響 。 項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權(quán)益價(jià)值 假定項(xiàng)目融資全部來(lái)源于權(quán)益 ， 其價(jià)值為： 注：折舊稅額按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權(quán)益融資 ， 則項(xiàng)目不可行 ， 因?yàn)閮衄F(xiàn)值 NPV為負(fù)值 。 公司所得稅率為 34%。 一、調(diào)整凈現(xiàn)值法 調(diào)整凈現(xiàn)值 APV可用下面公式描述： APV=NPV+NPVF 一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值 APV等于一個(gè)無(wú)杠桿 企業(yè)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的 凈現(xiàn)值（ NPVF） 本成本：無(wú)杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資金流期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)無(wú)杠桿企業(yè)第初始投資額負(fù)債的連帶效應(yīng)01t 0tr:)r(1CFtUC FUtt?????? 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) NPVF包括： １、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)：節(jié)稅額 TCB增加了項(xiàng)目?jī)r(jià)值 ２、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值 ３、財(cái)務(wù)困境成本： 財(cái)務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低項(xiàng)目?jī)r(jià)值 ４、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼：免稅債券的利率低于應(yīng)稅債券，降低融 資成本，提高項(xiàng)目?jī)r(jià)值 例： A公司正在考慮一個(gè)投資額為 1000萬(wàn)元的投資項(xiàng)目 ， 項(xiàng)目生命周期為 5年 ， 按直線折舊法提取折舊 ， 每年折舊額為 200萬(wàn)元 。 當(dāng)企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí) ， 如何評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目或整個(gè)企業(yè)的價(jià)值 呢 ？ 下面介紹三種方法： 調(diào)整凈現(xiàn)值法；權(quán)益現(xiàn)金流量法；加權(quán)平均資本成本法 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開(kāi)來(lái)討論的 。 為了協(xié)調(diào)兩組不同財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的增長(zhǎng)率而設(shè)置的 第三個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo) 經(jīng)濟(jì)假設(shè) 。 進(jìn)行融資安排 ， 包括股利政策和債務(wù)政策等 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃要確定計(jì)劃的資本性支出以及計(jì)劃的凈 營(yíng)運(yùn)資本支出 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 、 預(yù)測(cè)損益表和 預(yù)測(cè)資金來(lái)源于運(yùn)用表 。 借助宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來(lái)預(yù)測(cè)部確 定的未來(lái) ， 預(yù)測(cè)出銷售額 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會(huì)發(fā) 生什么情況 。 不同的計(jì)劃必須適應(yīng)于公司總的目標(biāo) ， 即股東 財(cái)富最大化 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對(duì)其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)估 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資計(jì)劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系 。通過(guò) 財(cái)務(wù)規(guī)劃不僅可以考察公司增長(zhǎng)的合理性，而且還可以考察和確定 公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的有效途徑。 通常，現(xiàn)代企業(yè)都將其增長(zhǎng)作為發(fā)展目標(biāo)，為此，確定一個(gè)明 確而合理的公司整體增長(zhǎng)率，不僅是公司發(fā)展的重要問(wèn)題，而且也 是長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分。 財(cái)務(wù)規(guī)劃是通過(guò)資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來(lái)確保公 司的持續(xù)增長(zhǎng)。制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的目的是確保公司持續(xù)增長(zhǎng)而 從財(cái)務(wù)方面考察企業(yè)的戰(zhàn)略決策。 根據(jù)所 安排的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)劃分 ， 企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃可以分為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃 和短期財(cái)務(wù)規(guī)劃 。 第九章 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃 第一節(jié) 公司財(cái)務(wù)規(guī)劃 一、財(cái)務(wù)規(guī)劃概述 企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)劃是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)目標(biāo)而制定的財(cái)務(wù) 方案和行動(dòng)準(zhǔn)則 ， 其內(nèi)容應(yīng)包括： 確定企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)； 分析目前的財(cái)務(wù)狀況與既定目標(biāo)之間的差距； 預(yù)測(cè)未來(lái)可能發(fā)生的變化和干擾 ， 制定為實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)采 取的行動(dòng) 。 公司回購(gòu)股票 ,若涉嫌避稅 ,可能會(huì)受到稅務(wù)部門的嚴(yán)厲懲處。 如果某公司被認(rèn)為在操縱其股票價(jià)格，證券交易管理委員會(huì) （ SEC）就可能提出質(zhì)詢。這是因?yàn)楣善被刭?gòu)存在以下弊 ? 端： ? 公司回購(gòu)股票 ,除無(wú)償收回外 ,都無(wú)異于股東的退股和公司資本的 ? 減少 ,而公司資本的減少則從根本上動(dòng)搖了公司的資本基礎(chǔ) ,削弱了對(duì) ? 公司債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)保障。 ? 在宣布回購(gòu)之后，三種方式的股價(jià)都大幅上揚(yáng)（在回購(gòu)宣布當(dāng) ? 天，固定價(jià)格方式平均上揚(yáng)幅度為 11%，競(jìng)價(jià)方式為 8%，公開(kāi)市場(chǎng)方 ? 式為 2%）。 ? 在一項(xiàng)對(duì) 1300起股票回購(gòu)交易的研究中發(fā)現(xiàn)，有 90%是在二級(jí)市 ? 場(chǎng)上進(jìn)行的，剩下的 10%是通過(guò)固定價(jià)格招標(biāo)收購(gòu)和競(jìng)價(jià)拍賣完成的。例如，如果管理者相信股票價(jià)值被低 ? 估而不允許提供其個(gè)人擁有的股票，那么一個(gè)積極的信號(hào)會(huì)被傳遞到 ? 市場(chǎng)上。而收回的庫(kù) ? 藏股既可用于調(diào)換或購(gòu)回公司其他已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，也可將庫(kù)藏 ? 股在適當(dāng)時(shí)機(jī)再行出售以獲取額外資金，而不必另行發(fā)行新的證券。但由 ? 于回購(gòu)的股票無(wú)表決權(quán)，因此公司需要將股票再賣給穩(wěn)定股東，才能 ? 起到反收購(gòu)的作用。 ? 反收購(gòu)策略 ? 股票回購(gòu)在國(guó)外經(jīng)常被用做重要的反收購(gòu)策略。但當(dāng) ? 產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期后，公司資金較為充裕，卻由于行業(yè)進(jìn)入衰退期而不 ? 愿擴(kuò)大投資。 ? 改善資本結(jié)構(gòu) ? 任何產(chǎn)業(yè)都面臨上升、成熟和衰退的生命周期。 01 11AmA TPn n t? ?? ? ??? 三、股票回購(gòu)的作用 ? 鞏固既定控制權(quán) ? 股票回購(gòu)是一條加強(qiáng)內(nèi)部人對(duì)公司控制權(quán)的途徑，因?yàn)樗鼫p少 ? 了流通在外的股票數(shù)量。 001139。 = 3 + 45*6/8 = 將這個(gè)回購(gòu)價(jià)格帶入下式； = ４５＊６／ （ １０－３０／３６ ． ７５ ） =２９ ． ４ 元 與發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股東的每股價(jià)值完全一致： ＝２９ ． ４元 39。( 1 )A A m Tv m TA nn P??? ? ? ??39。 010 ( 1 )AA