【正文】 五、公司債券 公司債券指由股份公司發(fā)行并承諾在一定。 在股票籌資時(shí)，應(yīng)考慮投資者對(duì)不同類型股票的偏好和吸引力。 優(yōu)先股籌資的主要優(yōu)點(diǎn)是：（ 1）股息率固定，這樣在稅前收益增大時(shí)，就可以享受到財(cái)務(wù)杠桿的利益；（ 2）優(yōu)先股沒有到期時(shí)間和收回本金的要求，因此其一般不會(huì)給公司帶來很大的現(xiàn)金流出壓力；（ 3）優(yōu)先股股東一般不享有投票權(quán)，所以企業(yè)能避免優(yōu)先股股東參與投票而分割企業(yè)的支配權(quán)；（ 4）對(duì)于優(yōu)先股中較普遍的累積股息優(yōu)先股而言，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，可暫不支付股息而待以后支付，這給困境中的企業(yè)一個(gè)喘息之機(jī)，而不會(huì)迫使企業(yè)破產(chǎn)。 四、優(yōu)先股 優(yōu)先股股票指股份有限公司發(fā)行的在分配公司收益和剩余資產(chǎn)比普通股股票 具有優(yōu)先權(quán)的股票其實(shí)相對(duì)于普通股股票而言的 【 1】 。如普通股發(fā) 行太多，發(fā)行公司也將面臨被收購(gòu)的危險(xiǎn)；（ 3）普通股的增加發(fā)行，會(huì)攤薄公司每股收益，進(jìn)而引起公司股價(jià)的下跌；（ 4）普通股融資越多，則其交納的所得稅也越多。據(jù)西方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)行證券費(fèi)用率最高的是普通般，其次是優(yōu)先股，最低的是公司債；另一方面，普通股的資本成本率也較高，這與普通股收益風(fēng)險(xiǎn)較大是相關(guān)的；（ 2）分散了公司控制權(quán)。 管理者收購(gòu)問題研究 34 普通股融資的缺點(diǎn)有：（ 1）融資成本高。當(dāng)然，這種股票回購(gòu)的情形要受到各國(guó)法律的限制 【 1】 ；（ 4）普通股融資可使公司免受債權(quán)人及優(yōu)先股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加的壓力和限制。如當(dāng)公司盈利很高時(shí)，為防止現(xiàn)金大量外流，公司可在未公布盈利前就在市場(chǎng)上購(gòu)買自己的股票儲(chǔ)藏起來。其屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益性的有價(jià)證券。企業(yè)一般要考慮以下幾個(gè)方面：（ 1）貸款成本；（ 2）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿； （ 3）咨詢與服務(wù)；（ 4）對(duì)客戶的忠誠(chéng)度；（ 5）銀行規(guī)模；（ 6）貸款的專業(yè)化程度。選擇貸款銀行也是企業(yè)籌資時(shí)的重要環(huán)節(jié)。因此向銀行借款必須履行嚴(yán)格的規(guī)定程序，這會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性造成影響。 二、銀行貸款 這是股份制企業(yè)普遍采用的一種籌資方式。 管理者收購(gòu)問題研究 33 第三節(jié) 各種融資方式的比較 一、企業(yè)內(nèi)部自有資金 這種方式是企業(yè)最穩(wěn)妥、最有保障的籌資來源 .它主要有以下幾種方式：稅后留利、折舊、現(xiàn)值資產(chǎn)變賣、應(yīng)收賬款（指企業(yè)可利用應(yīng)收賬款作為抵押獲取銀行貸款，或?qū)⑵渥屖鄢鋈ヒ垣@得資金）。 從收購(gòu)公司的角度看，采用可轉(zhuǎn)換債券這種支付方式的好處是：通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，公司能以比普通債券更低的利率和較寬松 的契約條件出售債券；提供了一種能比現(xiàn)行價(jià)格更高的價(jià)格出售股票的方式。 三、可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換債券（ Convertible bonds）向其持有者提供一種選擇權(quán)，在某一時(shí)間內(nèi)可以某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票。股東可用這種證券行使優(yōu)先低價(jià)認(rèn)購(gòu)公司新股的權(quán)利，也可以在市場(chǎng)上隨意將認(rèn)股權(quán)證出售，購(gòu)入者則成為認(rèn)股權(quán)證的持有人，獲得相同的認(rèn)購(gòu)權(quán)利。 對(duì)收購(gòu)方而言，發(fā)行認(rèn)股權(quán)證的好處是，可以因此而延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎(chǔ)。值得注意的是，認(rèn)股權(quán)證本身并不是股票，其持有人不能視為公司股東，因此不能享有正常的股東權(quán)益（如分享股息派發(fā)、投票權(quán)等），對(duì)公司現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)政策，亦無從左右。對(duì)買方而言，它的一個(gè)好處是，可以把它與認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券結(jié)合起來。 一、公司債券 公司債券作為一種融資方式，必須滿足許多條件，一般要求它可以在證券交易管理者收購(gòu)問題研究 32 所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)上流 通。 隨著投資銀行的介入越來越深 ,管理者收購(gòu)后的融資手段也越來越多樣化。 第二節(jié) 管理者收購(gòu)的再融資 管理者收購(gòu)前的融資的目的是收購(gòu)目標(biāo)公司，其多依靠債務(wù)融資，并且比例通常占 85%以上；收購(gòu)后， 企業(yè)的債務(wù)與股東權(quán)益的比例急劇上升為 8:1，甚至可達(dá) 9:1，這一方面使企業(yè)因增加利息的支付而減少應(yīng)納稅額，從而使股東受益，但另一方面也使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，高債務(wù)比例的資本結(jié)構(gòu)使得企業(yè)面臨極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通常，管理者會(huì)引入戰(zhàn)略投資人（機(jī)構(gòu)或個(gè)人），以分散自己的風(fēng)險(xiǎn)。 四、股本金 股本金是管理者和職工的直接出資部分，包括優(yōu)先股和普通股。在從屬債的債權(quán)人中，還可根據(jù)不同投資機(jī)構(gòu)對(duì)利率的要求，確定各債權(quán)人的求償順序。它主要是基于對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的計(jì)算而定；其期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也較高，相應(yīng)收益率也較高。 三、次級(jí)債 次級(jí)債的求償權(quán)在優(yōu)先債之后，優(yōu)先股之前。另外有些要求擔(dān)保品的信用機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司，出于分散投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也可能參與這類貸款。周轉(zhuǎn)債務(wù)的債權(quán)人享有對(duì)所抵押的流動(dòng)資產(chǎn)的第一留置權(quán)，對(duì)所抵押的固定資產(chǎn)的第一或第二留置權(quán)，還可能享有對(duì)目標(biāo)公司股票的質(zhì)押權(quán)，這部分債務(wù)在管理者收購(gòu)中的作用是提供部分收購(gòu)資金和營(yíng)運(yùn)資金；定期債務(wù)的債權(quán)人對(duì)所抵押的固定資產(chǎn)享有第一留置權(quán)，對(duì)所抵押的流動(dòng)資產(chǎn)擁有第一或第二留置權(quán)，此外? 固定資產(chǎn)抵押 ? 利率：基率加 1%~2% ? 期限： 5 年 ~10 年 ? 比重： 25%~50% ? 銀行 ? 無抵押 ? 收益： 30%~40% ? 期限： 3 年 ~7 年 ? 比重： 10%~20% ? 管理者、職工等 ? 庫(kù)存或應(yīng)收款抵押 ? 利率 ：基率加 1%~% ? 期限： 1 年 ~3 年 ? 比重： 15%~35% ? 銀行 ? 二次抵押（固定資產(chǎn)） ? 利率：基率加 3%~7% ? 期限： 5 年 ~10 年 ? 比重： 10%~25% ? 基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 管理者收購(gòu)問題研究 31 還對(duì)無形資產(chǎn)也擁有留置權(quán)，這部分債務(wù)在管理者收購(gòu)中的作用是提供大部分的收購(gòu)資金。管理者收購(gòu)中 的絕大部分資金是由優(yōu)先債權(quán)人提供的，沒有他們的參與，管理者收購(gòu)很難成功。在管理者收購(gòu)中，通過抵押存貨或應(yīng)收賬款等高流動(dòng)性資產(chǎn)可獲得一部分資金，這部分資金約占總額的 15%~35%。管理者收購(gòu)中，各抵押資產(chǎn)的貸款百分比為：不動(dòng)產(chǎn)為 60%~80%，應(yīng)收賬款為 70%~85%，存貨為25%~60%，機(jī)器設(shè)備為 50%~80%。銀行對(duì)其半數(shù)以上的貸款要求擔(dān)保品，并按照抵押物價(jià)值的一定百分比提供貸款。 融資渠道 內(nèi)部融資 外部融資 管理者個(gè)人 部分股東 目標(biāo)公司 外部股權(quán) 商業(yè)銀行 投資銀行 保險(xiǎn)公司 基金組織 戰(zhàn)略投資人 風(fēng)險(xiǎn)投資 公司員工 管理者收購(gòu)問題研究 30 信貸優(yōu)先債次級(jí)債股本金 圖 管理者收購(gòu)融資結(jié)構(gòu) 資料來源：王巍、李曙光：《管理者收購(gòu) 從經(jīng)理到股東》， 1999年，第 180頁(yè)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，北京。在這個(gè)金字塔的底層是對(duì)公司資產(chǎn)有最高求償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，即優(yōu)先債，約占收購(gòu)資金的 40~80%；塔的中間是從屬債，即垃圾債券（ Junk Band），約占收購(gòu)資金的 10~40%，這部分債券也叫夾層債券（ Mezzanine Layer）；塔尖則是管理者個(gè)人投入的資本，約占收購(gòu)資金的 5~20%。 從上面可以看到，管理者收購(gòu)的融資來源是復(fù)雜多樣的，而且絕大部分部分是債務(wù)融資，所以確定合理的融資結(jié)構(gòu)是從事收購(gòu)的管理者必須慎重對(duì)待的重大決策。所以，在絕大多數(shù)管理者收購(gòu)中，管理者個(gè)人出資是所有債權(quán)人要求的一項(xiàng)融資條件。如圖 所示： 管理者收購(gòu)問題研究 29 圖 管理者收購(gòu)的融資渠道 資料來源：作者 管理者個(gè)人的出資額只占收購(gòu)收購(gòu)資金的很小一部分，但在管理者的個(gè)人資產(chǎn)中所占比例卻很大。 二、融資安排 管理者收購(gòu)的融資方式按獲得資金的渠道可分為兩種：一種是內(nèi)部融資；另一種是外部融資。 一、確定融資額 管理者實(shí)施收購(gòu)之前，首先要確定收購(gòu)所需資金。 管理者收購(gòu)問題研究 28 第四章 管理者收購(gòu)的融資 第一節(jié) 管理者收購(gòu)前的融資 融資是管理者收購(gòu)當(dāng)中一個(gè)十分重要的環(huán)節(jié)。 管理者收購(gòu)問題研究 27 （七） 基本采用協(xié)議收購(gòu)的方式 協(xié)議收購(gòu)即新成立的公司與目標(biāo)公司的大股東在交易所外進(jìn)行協(xié)商，簽訂股 份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而且協(xié)議收購(gòu)均采取分次轉(zhuǎn)讓達(dá)到管理者收購(gòu)的目的。 （四） 收購(gòu)主體往往是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或是對(duì)企業(yè)發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)家 （五） 通常與職工持股相結(jié)合 這種情況 的產(chǎn)生有多種原因，首先是外部融資困難，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，管理者收購(gòu)融資壓力比較大，職工持股計(jì)劃可以緩解這一困難；其次是出于政治考慮，通過職工持股可以在一定程度上避免“私有化”、“國(guó)有資產(chǎn)流失”等指責(zé)；最后可調(diào)動(dòng)職工的積極性，減少收購(gòu)障礙。在這種情況下對(duì)會(huì)出現(xiàn)買方利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)損害真正股東的利益，同時(shí)買賣雙方也可能欺騙投資方和企業(yè)債權(quán)人從而不正當(dāng)獲利。在權(quán)利義務(wù)上沒有得到清楚的界定。這是由我國(guó)的特殊的政治體制和經(jīng)濟(jì)體制所決定的。 管理者收購(gòu)問題研究 26 二、我國(guó)管理者收購(gòu)模式的特點(diǎn) 由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制、政治體制與國(guó)外有很大區(qū)別，法律環(huán)境、金融市場(chǎng)的不健全，使我國(guó)管 理者收購(gòu)具有了許多不同于國(guó)外的管理者收購(gòu)的特點(diǎn)。 國(guó)外典型的管理者收購(gòu)，常常具有以下幾個(gè)特點(diǎn)： （一）主要目的在于通過融資重組的手段使管理層取得公司的控制權(quán)從而實(shí)現(xiàn)買賣雙方資本增值的最大化； （二）利益主體關(guān)系明確； （三）利用杠桿融資； （四）主體是職業(yè)經(jīng)理人； （五）收購(gòu)后居于控股地位的往往是提供了大量權(quán)益投資的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，管理者只負(fù)責(zé)商業(yè)計(jì)劃的制訂和收購(gòu)?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營(yíng)運(yùn)作。第二種模式是管理者聯(lián)合股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成立新公司，收購(gòu)?fù)瓿珊?，投資機(jī)構(gòu)居于控股地位；第三模式是管理者和員工共同出資成立新公司，以同樣的過程完成收購(gòu)，但這種模式并不普遍； 第四種模式是目標(biāo)企業(yè)被本企業(yè)以外的管理者收購(gòu)。 第四節(jié) 我國(guó)管理者收購(gòu)模式分析 一、國(guó)外管理者收購(gòu)的模式及特點(diǎn) 國(guó)外的管理者收購(gòu)經(jīng)過許多年的發(fā)展，加上完善的立法和成熟的資本市場(chǎng)，已經(jīng)非常規(guī)范。在這次改革過程中，胡子敬還引入了三位戰(zhàn)略投資者，各出資 500 萬共 1500 萬，占總股本 %。 友誼阿波羅經(jīng)過改制后 ，由一個(gè)國(guó)有企業(yè)改制為一個(gè)國(guó)有控股企業(yè)。 【 3】 文中數(shù)據(jù)來源于 //:。 六、阿波羅模式 這種模式是在企業(yè)改制過程中， 以外部投資者、經(jīng)營(yíng)者和員工入資參股的方式 【 1】 文中數(shù)據(jù)來源于 //: 。萬家樂董事長(zhǎng)潘澤明和廣州三新實(shí)業(yè)有限公司共同設(shè)立廣州匯順投資有限公司，后者于 2020 年 6 月通過兩次拍賣競(jìng)投，控股萬家 樂股份有限公司。 五、恒源祥模式 這種模式是由公司高層管理人員與外部投資者發(fā)起設(shè)立一家新公司，通過其受讓目標(biāo)公司的股權(quán)，從而間接成為目標(biāo)公司的控股股東。 四、四通模式 這種模式是由職工持股會(huì)與目標(biāo)公司發(fā)起設(shè)立一家新公司，通過其受讓目標(biāo)公司子公司的股權(quán)，從而控制子公司的經(jīng)營(yíng)。 2020 年 6 月，上海宇通與上市公司宇通客車的第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。 【 2】 文中數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)證券報(bào)》等財(cái)經(jīng)報(bào)紙。 三、宇通模式 這種模式是由公司的職工和高層管理人員發(fā)起成立一家新公司，通過其受讓目標(biāo)公司的股權(quán)，間接成為目標(biāo)公司的第一大股東。 2020 年 12 月，美托投資有限公司又從美的控股有限公司受讓了粵美的法人股 萬股，占粵美的總股本的%，受讓價(jià)格為每股人民幣 元。 2020 年 4 月，由粵美的工會(huì)和粵美的高層管理人員共同出資成立美托投資有限公司，注冊(cè)資本為 萬元，法定代表人為 何享健，何享健持有美托投資有限公司 25%股份。經(jīng)過兩次股份轉(zhuǎn)讓以后，邦林科技發(fā)展有限公司持有方大集團(tuán)法人股 6000 萬股，占其股本的 %，成為深圳方大的第一大法人股東 【 1】 。 2020 年 6 月 20 日，邦林科技發(fā)展有限公司受讓方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司所持有的方大集團(tuán)法人股中的 4890 萬股，占方大集團(tuán)總股本的 %，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格 元人民幣，轉(zhuǎn)讓總金額 萬元人民幣 。邦林科技發(fā)展公司成立于 2020 年 6 月 7 日，是特為這次管理者收購(gòu)成立的，其中，上市公司深圳方大的董事長(zhǎng)熊建明持有邦林科技發(fā)展有限公司 85%的股份，為邦林科技發(fā)展有限公司法人代表。 一、深方大模式 這種模式是由公司高層管理人員 組建一家自然人持股的新公司 ，通過 其受讓持管理者收購(gòu)問題研究 23 有上市公司的法人股，間接成為上市公司的控股股東。專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的 作用是協(xié)助管理層解決在收購(gòu)過程中遇到的一系列財(cái)務(wù)、法律及其它關(guān)鍵技術(shù)問題，從而使收購(gòu)得以規(guī)范、高效運(yùn)作，提高收購(gòu)成功的概率。當(dāng)然，銀行（或其它貸款人）不能干涉管理層管理企業(yè)的自由。此外，銀行（或其它貸款人）通常 會(huì)通過與管理層簽訂一份合約來保護(hù)自己，合約的細(xì)節(jié)內(nèi)容是由談判決定的，一般來說合約可以使銀行（或其它貸款人）盡可能早地察覺企業(yè)在履行還債義務(wù)方面的任何困難和潛在困難。償債能力取決于新公司未來的現(xiàn)金流量。在這一階段，大多數(shù)股權(quán)投資人通常只保留非執(zhí)行董事的職位，并不直接干預(yù)公司的日常運(yùn)營(yíng)，但他們?cè)谌绾卧鲞M(jìn)公司價(jià)值方面會(huì)提出參考