【正文】 ? 發(fā)行公司債券所籌集的資金，必須按審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途使用， ? 不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)支出。 ? 債券的信用等級 ? 名稱 高級 較高等級 投機級 低級 ? 標(biāo)準(zhǔn)普爾 AAA、 AA A、 BBB BB、 B CCC、 CC、 C、 D ? 穆迪 Aaa、 Aa A、 Baa Ba、 B Caa、 Ca、 C、 D ? 有時，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪會調(diào)整債券等級。投資者根據(jù)這些中介機構(gòu)的評級結(jié)果選擇債券 ? 進行投資。 ? 對投資者而言，如果市場利率高于票面利率，則會由于公司不贖 ? 回債券而受損；如果市場利率低于票面利率，則會由于公司贖回債券 ? 而損失高于市場利率的賺錢機會。 ? (3)贖回條款 ? 大多債券都有贖回條款，贖回條款允許公司在某一規(guī)定期限內(nèi)以 ? 事先確定的價格贖回全部債券。一旦債券價格下跌并低于 ? 債券面值，公司就可按較低的市場價值購入債券，用于滿足償債基金 ? 的需求。 償債基金計劃對債權(quán)人具有雙刃效應(yīng)： 償債基金對債權(quán)人提供額外保護 。 ? 積極條款則將公司所同意采取的行動或必須遵守的條件具體化。 ? 公司不能將任一資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人。 ? 從性質(zhì)上講，債券與借款一樣是企業(yè)的債務(wù)，發(fā)行債券一般不影 ? 響企業(yè)的控制權(quán)，發(fā)行企業(yè)無論盈利與否必須到期還本付息。長期借款的數(shù)額往往受到貸款機構(gòu)資本實力的 ? 制約，不可能向發(fā)行債券股票那樣一次籌集到大筆資本，無法滿足企 ? 業(yè)大規(guī)模融資的需要。 ? 當(dāng)然，企業(yè)若與銀行等債權(quán)人協(xié)商能進行債務(wù)重組，將債務(wù)展期、 ? 減免部分本息、降低利息率、債轉(zhuǎn)股等，則可暫時緩解危機。當(dāng) ? 企業(yè)的資本報酬超過了貸款利率時，會增加普通股股東的每股收益， ? 提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。因此，借款籌資對企業(yè) ? 具有較大的靈活性。利用長期借款籌資，取得長期借款的交易成本低， ? 而且利息可在稅前支付，故可減少企業(yè)實際負擔(dān)的利息費用，因此比 ? 股票籌資的成本為低；與債券相比，長期借款的利率通常低于債券利 ? 率，而且籌資的取得成本較低。 ? （三）長期借款評價 ? 長期借款的優(yōu)點 ? （ 1）籌資速度快。 但到期利率則要在票面基本利率的基礎(chǔ)上 ， 根據(jù)市場 利率的變動加以調(diào)整計算 。主要有以下三種情形： ? （ 1）分期調(diào)整利率 ? 這是借貸雙方根據(jù)協(xié)商，在貸款協(xié)議中規(guī)定可分期調(diào)整的利率。 ? （二）長期借款的資金成本 ? 借款的資金成本的確定 ? 借款利息是形成企業(yè)長期借款成本的重要因素。 (3)特殊性保護條款 ? 這類條款就是針對某些特殊情況而出現(xiàn)在部分借款合同中的條 ? 款，只有在特殊情況下才能生效。 一般規(guī)定企業(yè)必須保持最低營運資本凈值和最低的流動比率 ； ? 限制企業(yè)支付現(xiàn)金股利、再購入股票和職工加薪規(guī)模，以減 ? 少企業(yè)資金的過分外流； ? ? ? 限制企業(yè)資本支出的規(guī)模，以減少企業(yè)日后不得不變賣固定 ? 資產(chǎn)以償還貸款的可能性； ? 限制企業(yè)再舉債規(guī)模，以防止其他債權(quán)人取得對企業(yè)資產(chǎn)的 ? 優(yōu)先索償權(quán)。這時期企業(yè)的特 點是： 風(fēng)險小，收益下降； 所需資金量并不很大，企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生現(xiàn)金流； 資金來源不再是風(fēng)險投資，企業(yè)已經(jīng)有資信到銀行或證券市場上去 借款； 風(fēng)險投資開始考慮退出了 第七章：融資方式（二） 及工具 第三節(jié) 長期債務(wù)融資 一 、 長期借款 （ 一 ） 概述 長期借款是指企業(yè)向銀行或其他非銀行金融機構(gòu) 借入的使用期限超過一年的借款 。 這個時期企業(yè)的特點是： 期限不長 ， 一般要６個月到１年不等； 企業(yè)往往需要大量的資金來開拓市場和完善生產(chǎn)技術(shù) ， 對風(fēng)險資本 有很強的依賴性； 主要風(fēng)險是技術(shù)風(fēng)險和產(chǎn)品市場風(fēng)險； 資金來源是風(fēng)險投資或一些項目投資 。 ? 一般采用有限合伙公司（ limited partnership）的特殊組織形式 風(fēng)險資本的幾個融資階段 （ 1） 種子期資本 （ Seed Captal） ? 種子期技術(shù)醞釀與發(fā)展的階段，包括產(chǎn)品的研制、計劃到發(fā)展成 ? 最初具有經(jīng)濟效益的產(chǎn)品。 ? 股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括公開上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和企業(yè)回購股權(quán)（ MBO管理層 ? 收購）等。有十分之一的概率成功， ? 就可能以 1家成功企業(yè)的高收益來補償 9家投資失敗的虧損。投資周期較長，資金分階段投入。 ? 風(fēng)險投資的特征 ? （ 1）是一種有風(fēng)險的投資。 ? 這種合同條款限制了公司經(jīng)營的靈活性，更可能使公司被迫放棄一些 ? 有利的投資機會。另外，由于不考慮發(fā)行后證 ? 券的流通問題，發(fā)行規(guī)模十分靈活。而且私募的代理費用總體來說比公開發(fā)行的承銷費用低得多， ? 如果發(fā)行者與投資者直接協(xié)商，這種費用還可避免。 ? 由于公開發(fā)行證券對企業(yè)財務(wù)要求較高，因此到私募資本市場籌 ? 資的往往是剛剛創(chuàng)立或者處于財務(wù)困難中的公司。 ? 一般投資者都會認為，如果一個企業(yè)能較多地向普通股股東支付 ? 股利，那么也準(zhǔn)時為優(yōu)先股支付股息，并及時支付債券的利息與本金。 ? 留存收益過多，股利支付過少，可能會影響到今后的外部融資。 在我國 ， 目前只對現(xiàn)金股利征收個人所得稅 ， 因此 ， 留存收益 高 ， 股價上漲 ， 資本利得實際上具有合理避稅的作用 。企業(yè)從外界 ? 籌集長期資本，無論采用發(fā)行股票、發(fā)行債券、資本租賃 ? 還是銀行貸款方式，都需要支付大量的融資費用，而通過 ? 留存收益融資則基本無需發(fā)生這種開支。 ? 由于留存收益融資不會產(chǎn)生發(fā)行成本，所以其資金成本一般小于 ? 普通股的資金成本。而其他國家的公司比美國公司更大規(guī)模地依靠外部權(quán)益資本融集 ? 資金。通常，長期融資 ? 額中有 20%～ 90%來自公司內(nèi)部形成的現(xiàn)金流。 ? 我國 《 公司法 》 第 177條規(guī)定：“公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng) ? 當(dāng)提取利潤的百分之十列入公司法定公積金，并提取利潤的百分之五 ? 至百分之十列入公司法定公益金。 ? ? 從融資的角度看，普通股和優(yōu)先股形成了股權(quán)融資的外部渠道， ? 留存收益則構(gòu)成了股權(quán)融資的內(nèi)部渠道，因此有人將這種融資稱為 ? “ 內(nèi)源融資 ” 、 “ 內(nèi)部融資 ” 或 “ 收益留用融資 ” 。這些公司經(jīng)常在破產(chǎn)法的保護下進行重整，而優(yōu)先股的股 ? 東在公司重整時通常不會得到更好的待遇。 ? 對投資者而言，優(yōu)先股的缺點主要有： ? （ 1）優(yōu)先股股東負擔(dān)了相當(dāng)高比例的所有者風(fēng)險，而他們所能獲得 ? 的報酬卻非常有限。發(fā)行優(yōu)先股，通常有許多限制條款。 ? 優(yōu)先股融資的缺點： ? （ 1）籌資成本高。如果財務(wù)狀 ? 況不佳，則可暫時不支付優(yōu)先股股利，因而優(yōu)先股股東不會象債權(quán)人 ? 那樣迫使公司破產(chǎn)。但大多數(shù)優(yōu)先股又附有收回條件，這就使得使用這種資金 ? 更有彈性。通常，在 ? 公司的股東大會上，優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，但是，當(dāng)公司研究與優(yōu) ? 先股有關(guān)的問題時有權(quán)參加表決。在企業(yè)破產(chǎn)清算時，出售資產(chǎn)所得的收 ? 入，優(yōu)先股位于債權(quán)人的求償之后，但先于普通股。 ? 優(yōu)先股股東的權(quán)利 ? 優(yōu)先股的“優(yōu)先”是相對普通股而言的，這種優(yōu)先權(quán)主要表現(xiàn)在 ? 以下幾個方面： ? (1)優(yōu)先分配股利權(quán)。根據(jù)參與利潤分配 ? 的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股和部分參加分配的優(yōu)先 ? 股。不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 ? 是指不能轉(zhuǎn)換成普通股的股票。累積優(yōu)先股是指在任何營業(yè)年度 ? 內(nèi)未支付的股利可累積起來，由以后營業(yè)年度的盈利一起支付的優(yōu)先 ? 股股票。 但優(yōu)先股有固定的股利 ， 這與債券利息相似 ， 優(yōu)先股對盈利的分 配和剩余資產(chǎn)的分配具有優(yōu)先權(quán) ， 這也類似于債券 。 ? 優(yōu)先股發(fā)行對于公司資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提高公司的效 ? 益水平，增強公司財務(wù)彈性，具有十分重要的意義。此外，普通股的發(fā)行、 ? 上市等方面的費用也十分龐大。 ? （ 2）資本成本較高。一些 ? 實證研究表明，維持足夠的舉債能力是大多數(shù)財務(wù)經(jīng)理進行融資決策 ? （ Financing Decision）時的主要考慮之一。 ? （ 3）如果公司前景光明，普通股能以較其他證券為佳的條件銷售給 ? 大眾。公司有盈利，并認為適于分 ? 配股利才分派股利；公司盈利較少，或者雖有盈利但現(xiàn)金短缺或有更 ? 好的投資機會，也可以少支付或不支付股利。假如新發(fā) ? 行證券在 30天內(nèi)市場價格漲到發(fā)行價之上，承銷商就可以從發(fā)行人那 ? 里買入證券，然后立即將它們銷售給公眾。 ? 如果市場價格低于發(fā)行價，主承銷商被允許自己買進 ? 股票。在協(xié)商發(fā)行 ? 方法（ negotiated offer）下，發(fā)行公司與一家或多家承銷商合作 , ? 與之保持密切的關(guān)系 ,設(shè)計發(fā)行條件 ,確定證券發(fā)行的時機。在規(guī)定 ? 期限內(nèi)，如果它未能將全部股票出售，則其沒有認購股票 ? 的義務(wù)，只需將剩余股票退還給發(fā)行公司，即由發(fā)行方承 ? 擔(dān)發(fā)行風(fēng)險。在辛迪加 ? 中需要一個或多個管理者對發(fā)行進行組織或者共同管理，這個管理者 ? 被稱為發(fā)行主管或主承銷商。由投資銀行一次性將發(fā)行公司的 ? 全部股票承購買下來，并墊支相當(dāng)于股票發(fā)行價格的全部資本，然后 ? 將所購股票轉(zhuǎn)銷給社會上的投資者。 ? 目前我國具有投資銀行功能的金融機構(gòu)主要是各大綜合類證券 ? 公司，它們向擬發(fā)行股票的公司提供上市輔導(dǎo)、改制重組、制作股票 ? 發(fā)行方案、確定發(fā)行價格、承銷股票等服務(wù)。 ? 一般而言 ， 與歐洲公司相比 ， 美國公司不太愿意采用 ? 附權(quán)方式發(fā)行股票，盡管這樣會使他們節(jié)省很大的成本。但老股東若不行使，或不轉(zhuǎn)讓認股權(quán)，其資產(chǎn)將會受到損失。 ? 另外，根據(jù)假設(shè) ，有： ? ， ? ? 即除權(quán)價格下降，與附權(quán)發(fā)行之前價格相比，其值正好為認股權(quán) ? 證的價值。 01swPPPn???wP0PsP? 例：認股權(quán)證的價值 ? 假設(shè)坦普公司流通在外的股份有 100萬股，公司附權(quán)發(fā)行新股， ? 新股認購價格為 30元，目前市場價格為 40元。 ? 以低于市場價格的價格向現(xiàn)有股東出售普通股被稱為附權(quán)發(fā)行， ? 附權(quán)發(fā)行賦予每個股東在確定的時間里根據(jù)其擁有股票的一定比率， ? 以低于市場的價格從公司買入新股的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)由所謂的認 ? 股權(quán)證或權(quán)證等證書予以證明。 ? 股價低估 對于公開招股的公司來說，低于真實價格出售股票 ? 而帶來的損失。好公司通過折價來向市場傳遞它們是好公司的信息， ? 以求在將來的增發(fā)中得到補償。 ? 承銷商壟斷能力。如果出價最高的投資者遭受 ? 損失，就不會有人認購。 ? Ritter（ 1987）對 1977～ 1982美國 1030起 IPO的研究發(fā)現(xiàn)平均折 ? 價為 %。 ? 如果在發(fā)行底價上仍不能滿足本次發(fā)行股票的數(shù)量，則底價為發(fā) ? 行價。 ? 計算公式為： ?發(fā) 行 價 格 = 每 股 凈 資 產(chǎn) 溢 價 倍 率? (3)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通過預(yù)測公司未來盈利能力，據(jù)此計算公司凈現(xiàn) ? 值，并按一定的折扣率計算，從而確定股票發(fā)行價格。 ? 這種做法兼有增加資本和調(diào)整所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的 ? 作用。它包括： ? 轉(zhuǎn)增方式：將資本公積金轉(zhuǎn)入股本； ? 股票分割（拆細）方式：不增加股本純粹增加流通股數(shù)，降低了股票的票面金額和股價 ? 這種做法目的不在于籌資，而