【正文】 L=0 若 Ke=15%， 股東雙重稅賦后的收益是： 150（ %）（ 120%） =75 VU=75/15%=500 B、 L=50%； 債務(wù)市值 =250 若 Ke=20%（？） 若稅后利息率 Kd=10%， 有： 稅后利息收入為： 25=250*10% 稅前利息收入為： 50=25/ 公司稅后利潤(rùn)為： =（ 15050） *（ ） 權(quán)益價(jià)值 Ve=50/20%=250 VL=Vd+Ve=250+250=500 因此，當(dāng) （ 1Td） =（ 1Te）（ 1T） 時(shí)， VU=VL 理論探討 – 代理人成本的影響 ? 債券人與股東之間存在委托代理關(guān)系。 A、 L=0 凈利潤(rùn) =150*（ ） = 如果權(quán)益成本為 15%, 則： VU=Ve=（ 若 T=0， 則 Vu=150/15%=1000） B、 L=50% 假定稅前債務(wù)成本 Kd=10%， 債務(wù)市值為 500；權(quán)益成本為 30%（注意：這是假定由于負(fù)債使權(quán)益資本成本提高的估計(jì)的最上限） 有： EBIT=150 I=50=10%*500 T==（ 15050） * NI== 于是：公司價(jià)值 VL =VL+VE=500+= 其中： VL=500； VE=理論探討 ? 存在公司所的稅的研究說(shuō)明負(fù)債越大越好。 U公司與 L公司價(jià)值一致。套利者可以采取的行動(dòng)： 假設(shè)原持有 L公司股份的 1%，現(xiàn)全部賣(mài)掉，獲得 300， 000元收入。確定最佳負(fù)債率 )()( UR OER OELR OE ??? ??確定最佳資本結(jié)構(gòu) ?確定最佳資本結(jié)構(gòu)（最佳負(fù)債率）的標(biāo)準(zhǔn)： – 使資本成本最低，公司價(jià)值最大 ?邊際資本成本（ MCC） – 問(wèn)題：負(fù)債額度大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，資金成本提高。 問(wèn)題：是否應(yīng)做這項(xiàng)投資？ 應(yīng)用問(wèn)題 – 關(guān)于更新周期問(wèn)題 ? 舊設(shè)備替換時(shí)面臨的選擇之一：同樣性能，不同壽命期的新設(shè)備，選擇那一個(gè)？ ? 決策辦法：考察約當(dāng)年均成本 (equivalent annual cost EAC) – EAC是擁有一項(xiàng)資產(chǎn)后，在其壽命期內(nèi)的年均成本 – 擁有一項(xiàng)資產(chǎn)所涉及的成本包括：購(gòu)置、維修、營(yíng)運(yùn)成本 ? 約當(dāng)年均成本計(jì)算方法： – 第一步：計(jì)算未來(lái)各年度成本的當(dāng)前價(jià)值 應(yīng)用問(wèn)題 – 第二步：假定年成本一樣，用年金公式計(jì)算 EAC – 決策：選擇 EAC最低的設(shè)備 ? 例（ P376） ?? ???ntttrccTC10 )1(??????????1)1()1(nnrrrTCE A C應(yīng)用問(wèn)題 ?關(guān)于新產(chǎn)品替代的旁效應(yīng)問(wèn)題 – 實(shí)例分析 P371 ?通貨 膨脹問(wèn)題 – 通貨 膨脹對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的影響 – 基本調(diào)整方法 ? 將現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率均調(diào)整為真實(shí)的數(shù)據(jù)（扣除通漲因素） ? 將現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率均調(diào)整為名義的數(shù)據(jù)（包括通漲因素） – 真實(shí)利率與名義利率的關(guān)系 應(yīng)用問(wèn)題 – 舉例： P380 – 本章作業(yè)： P398 B1, B3 1)1)(1(111)1)(1()1(????????????irrirrirrrnnrrn第 11章 資本結(jié)構(gòu) ?研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?尋找最佳的資本結(jié)構(gòu) ?確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的方法 ?理論探討 – 資本市場(chǎng)完善與否，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響 閱讀章節(jié)：第 1 16章 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?負(fù)債的好處與問(wèn)題 – 好處： ? 利息免稅 ? 債權(quán)人不能分享超過(guò)利息部分的收益 ? 股權(quán)不會(huì)因此分散 – 問(wèn)題： ? 定期支付利息，償債壓力 ? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) – 討論：多大的比例負(fù)債為宜（資本結(jié)構(gòu)） 研究資本結(jié)構(gòu)的意義 ?資本結(jié)構(gòu)與資本成本的關(guān)系（ WACC） – 如果 資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，存在最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使資本成本最低 – 最低的資本成本有助于提高公司的價(jià)值 ?通常的做法 – 設(shè)定最佳資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)， 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ?營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（ BUSINESS RISK） – 是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)，用投資資本未來(lái)收益率的不確定程度表示 – 投資收益率（ ROIC） =稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) /長(zhǎng)期資金 ? 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) =EBIT（ 1T） =NI+I（ 1T） ? 長(zhǎng)期資金 =長(zhǎng)期債務(wù) +股東權(quán)益 ? 若企業(yè)無(wú)負(fù)債，則 ROIC=ROE 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表示為 或 – 影響營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ? 市場(chǎng)需求變化；價(jià)格變化；成本變化；匯率、利率變化；經(jīng)營(yíng)杠桿度 – 經(jīng)營(yíng)杠桿度與營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)營(yíng)杠桿（ OPERATING LEVERAGE ） 是反映固定成本比重的指標(biāo) ROEROIC??營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 經(jīng)營(yíng)杠桿度越大，意味產(chǎn)品銷(xiāo)售量下降對(duì)利潤(rùn)的不良響越大，企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大 DOL=[銷(xiāo)售量（價(jià)格 變動(dòng)成本） ]/[銷(xiāo)售量（價(jià)格 變動(dòng)成本） 固定成本 ] ? 當(dāng) DOL=1時(shí)，意味著固定成本為零。目前可按 2000元出售。當(dāng) IRR很高時(shí)，無(wú)須尋找 k 即可決策 – 缺點(diǎn)：雙重答案問(wèn)題 投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法 NPV NPV 利率 利率 IRR 投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法 – 回收期法：考察投資回收期是否在計(jì)劃期內(nèi) 例：項(xiàng)目 A , B， 各期現(xiàn)金流 . 項(xiàng)目 1 2 3 4 回收期 A 9 3 4 8 B 9 8 4 3 . – 平均投資回報(bào)率 =年均利潤(rùn) /年均投資額 – 獲利指數(shù)法 可以接受 10?CPVPI ?估計(jì)增量現(xiàn)金流 ?增量現(xiàn)金流是由項(xiàng)目本身引起的現(xiàn)金流 ?增量現(xiàn)金流包括四個(gè)方面 – 初始期凈支出： ? 現(xiàn)金凈支出；營(yíng)運(yùn)資本凈增額；舊設(shè)備出售收 入；投資減稅 – 現(xiàn)金凈支出 = I0E0+TE0= I0 (1T) E0 187。普通股成本 =紅利率 +紅利增長(zhǎng)速度 – 實(shí)踐中可以同時(shí)采用三種方法計(jì)算，最后取平均值 ?加權(quán)平均資本成本 例：某公司 10年期債券的到期收益率為 8%，估計(jì)權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 3%5%，則估計(jì)普通股成本為 : 8%+4%=12% gPDk s ??01資本成本種類(lèi) eedd kwTkwW A C C ??? )1(?總的資本成本，用以評(píng)價(jià)公司價(jià)值和項(xiàng)目?jī)r(jià)值 ?注意，權(quán)重一般是按市值計(jì)算的 ?舉例 (P319, General Patent’s cost of capital) 風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 ?資本成本是資金來(lái)源的成本，也是投資人索要的回報(bào)率，包含機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 ?影響 WACC的因素 – 企業(yè)不可以控制的因素 ? 利率水平：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從而機(jī)會(huì)成本補(bǔ)償 ? 稅率 – 影響稅后債務(wù)成本 – 影響稅后利潤(rùn)，從而股票市場(chǎng)價(jià)格和權(quán)益成本 風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 – 企業(yè)可以控制的因素 ? 資本結(jié)構(gòu) – 改變權(quán)重，改變 WACC假定 各類(lèi)資本成本不隨負(fù)債率變化而改變。 – 認(rèn)為單一風(fēng)險(xiǎn)的考慮是很不充分的。 (P 178) – 如果是單一資產(chǎn) ? 預(yù)期收益 pi： 第 I種估計(jì)收益率出現(xiàn)的概率； ri： 第 I 種估計(jì)的收益率 ? 風(fēng)險(xiǎn)的表達(dá)：標(biāo)準(zhǔn)差 inii rpr ?? ?? 12121])([ inii prr ??? ???風(fēng)險(xiǎn)衡量 – 如果是兩個(gè)資產(chǎn)的組合 ? 關(guān)于協(xié)方差與相關(guān)系數(shù) – 協(xié)方差：衡量?jī)蓚€(gè)變量之間同樣變化的程度 – 相關(guān)系數(shù) ))((),c ov(1yyxxpyx iinii ???? ?yxyxyx??? ,),c ov(),( ?風(fēng)險(xiǎn)衡量 ? 預(yù)期收益 ? 標(biāo)準(zhǔn)差 iniip rwr ???1? ? 21212,12122222121 2 ?????? wp ???資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)分散 ?資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)分散 – 風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi) ? 特有風(fēng)險(xiǎn)（可分散風(fēng)險(xiǎn) ） ? 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（不可分散風(fēng)險(xiǎn)） ? 理性投資組合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響 – 投資人可以通過(guò)合理的組合，完全消除特有風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)分散 資產(chǎn)組合的種類(lèi)數(shù) 特有風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn) 不同相關(guān)系數(shù)和資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn) 21222221212,1212122112,122112,1][0011????????????????wwwwwwwpppp?????????????有效資產(chǎn)組合與效益邊界 ?有效資產(chǎn)組合與效益邊界 – 兩個(gè)資產(chǎn)的組合 組合風(fēng)險(xiǎn) 組合收益 效益邊界 有效資產(chǎn)組合與效益邊界 – 多個(gè)資產(chǎn)的組合 211 022 2???????? ?? ? ?? ???ni njiijjijiiip ?????有效資產(chǎn)組合與效益邊界 – 最佳組合？ ? 取決于投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好 ? 無(wú)差異曲線(xiàn) 第七章 風(fēng)險(xiǎn)與收益 II 一、資本市場(chǎng)線(xiàn)（ CML） 二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型 三、其他定價(jià)模型 閱讀：第七章 資本市場(chǎng)線(xiàn)（ CML） ?為什么要有資本市場(chǎng)線(xiàn) – 更方便地找到必要報(bào)酬率 – 資本市場(chǎng)線(xiàn)是確定資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ) ?在投資組合中引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) – 資產(chǎn)組合 =一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) + 一組風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) – 假定投資人通過(guò)改變持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益 資本市場(chǎng)線(xiàn)（ CML） 其中， 1為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合， 2為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) – 引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以后，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)與該組合在整個(gè)組合中所占比重的乘積 ? ?11212,121212222212122112????????wwrwrwrppp??????資本市場(chǎng)線(xiàn)（ CML） ?資本市場(chǎng)線(xiàn)（ Capital Market Line） ?p rp rf ?m rm M CML A 資本市場(chǎng)線(xiàn)（ CML） – M為由所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的固定組合形成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合， M點(diǎn)表示該組合對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益 – A點(diǎn)表示全部投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合風(fēng)險(xiǎn)與收益