【正文】 上 市 公 司 只 有 通 過(guò)股 利 政 策 ,利 用 反 復(fù) 的 除 權(quán) 、 填 權(quán) 來(lái) 拓 展 其 股 票 在 二 級(jí) 市 場(chǎng) 上 的 價(jià) 格 空 間 。相 反 ,權(quán) 益 融 資 方 式 ,尤 其 是 增 發(fā) 普 通 股 融 資 ,由 于 是 否 向 股 東 派 發(fā) 現(xiàn) 金 股 利 可 由 公 司 董事 會(huì) 決 定 ,而 顯 得 其 成 本 相 對(duì) 較 低 ,故 而 深 受 上 市 公 司 青 睞 。 在 公 司 發(fā) 展 初 期 ,資 金 需 求 量 大 而 利 潤(rùn) 額 較 低 ,不 但 不 傾 向 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ,而 且 會(huì) 發(fā)行 新 股 融 資 ； 在 快 速 擴(kuò) 張 階 段 ,現(xiàn) 金 需 求 量 大 ,利 潤(rùn) 額 較 發(fā) 展 初 期 有 所 增 長(zhǎng) ,公 司 常 采 用較 低 的 股 利 支 付 率 或 不 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ； 在 成 熟 增 長(zhǎng) 階 段 ,公 司 利 潤(rùn) 額 大 而 現(xiàn) 金 需 求 相 對(duì)縮 小 或 穩(wěn) 定 ,此 時(shí) 常 采 用 較 高 的 股 利 支 付 率 ； 在 衰 退 階 段 ,上 市 公 司 對(duì) 資 金 的 需 求 量 降 低 ,利潤(rùn) 額 開(kāi) 始 減 少 ,可 以 采 用 固 定 股 利 政 策 ,或 回 購(gòu) 股 票 以 縮 小 股 本 規(guī) 模 。 而 選 取 的 每 股 收 益 排 名 后 300 家 的 公 司 ， 純 派 現(xiàn) 的 公 司 只 有 4 家 ， 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 的也 只 有 4 家 ， 另 外 有 5 家 上 市 公 司 實(shí) 行 轉(zhuǎn) 增 股 方 案 ， 剩 余 287 家 公 司 均 采 取 不 分 配 的 股利 政 策 ， 其 比 例 高 達(dá) 96%。 公 司 盈 利 能 力 強(qiáng) 、每 股 收 益 多 ,則 分 配 的 可 能 性 越 大 。 一 般 而 言 ， 股 本 規(guī) 模 小 的 公司 往 往 正 處 于 公 司 發(fā) 展 的 初 期 ， 資 金 需 要 量 大 ， 而 且 有 較 強(qiáng) 的 擴(kuò) 張 欲 望 。 2022 年 度 云 南 白 藥的 經(jīng) 營(yíng) 業(yè) 績(jī) 較 高 且 穩(wěn) 步 的 增 長(zhǎng) ， 而 且 公 司 20222022 年 度 分 配 方 案 中 均 有 較 高 比 例 的 轉(zhuǎn)股 或 分 紅 股 ， 如 果 按 此 態(tài) 勢(shì) ， 公 司 2022 年 或 許 也 會(huì) 有 或 高 或 低 的 紅 股 分 配 ， 但 是 正 是由 于 2022 年 我 國(guó) 證 券 市 場(chǎng) 的 牛 市 ， 公 司 未 有 紅 股 分 配 。 二 是 1996 年 后 ， 我 國(guó) 股 市 進(jìn) 人 規(guī) 范 發(fā)展 期 ， 上 市 公 司 的 配 股 資 格 由 原 凈 資 產(chǎn) 稅 后 利 潤(rùn) 率 3 年 平 均 10%改 為 每 年 在 10%以 上 ，加 上 銀 行 貸 款 難 ， 使 得 上 市 公 司 自 然 不 愿 將 實(shí) 現(xiàn) 的 稅 后 利 潤(rùn) 分 配 出 去 ， 使 得 該 階 段 不 分配 公 司 快 速 遞 增 。 股 權(quán) 設(shè)置 有 四 種 形 式 ： 國(guó) 家 股 、 法 人 股 、 個(gè) 人 股 、 外 資 股 。 股 利 與 股 價(jià) 相 比 比例 很 低 ， 與 資 本 利 得 相 比 更 是 微 不 足 道 ， 流 通 股 和 非 流 通 股 產(chǎn) 生 不 同 股 不 同 權(quán) ， 從 而 造成 惡 性 圈 錢(qián) 、 市 盈 率 過(guò) 高 、 股 票 市 場(chǎng) 定 位 模 糊 ， 不 能 有 效 與 國(guó) 際 接 軌 。雖 然 轉(zhuǎn) 股 、 配 股 并 不 是 股 利 分 配 ,故 它 們 也 不 必 在 股 利 政 策 中 考 慮 ,但 由 于 我 國(guó) 上 市 公 司都 將 它 們 納 入 分 配 方 案 中 ,故 以 下 的 討 論 也 都 將 轉(zhuǎn) 配 方 式 當(dāng) 作 廣 義 的 股 利 政 策 來(lái) 加 以 考慮 。配 增 股 票 是 上 市 公 司 以 一 定 的 價(jià) 格 (通 常 低 于 股 票 市 價(jià) )向 其 股 東 配 售 新 股 。 由 于 送 股 前 后 并 未 改 變 股 東 權(quán) 益 總 額 ,故 送 股 前 后 股 票 價(jià) 格 總 額 應(yīng) 當(dāng) 相 等 。 由 于 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ,必 使 股 東 在 公 司 的 留 存 收 益 減 少 ,從 而 使 每股 所 含 權(quán) 益 相 應(yīng) 減 少 ,故 除 息 以 后 ,除 息 股 的 股 價(jià) 通 常 就 低 于 含 息 股 ,其 差 額 即 為 已 宣 布的 現(xiàn) 金 股 利 。 至 于 轉(zhuǎn) 股及 配 股 并 不 是 對(duì) 保 留 盈 余 的 分 配 ,因 而 并 不 屬 于 股 利 分 配 的 范 疇 ,但 我 國(guó) 大 多 上 市 公 司 公布 股 利 分 配 方 案 時(shí) 都 將 轉(zhuǎn) 、 配 股 方 案 一 并 同 時(shí) 公 布 ,使 得 轉(zhuǎn) 配 股 蒙 上 了 “分 配 ”的 色 彩（ 韓 榮 升 ， 1999） 。（ 2） 市 場(chǎng) 的 成 熟 程 度實(shí) 證 研 究 結(jié) 果 顯 示 ,在 比 較 成 熟 的 資 本 市 場(chǎng) 中 ,現(xiàn) 金 股 利 是 最 重 要 的 一 種 股 利 形 式 ,股 票 股 利 則 呈 下 降 趨 勢(shì) 。司 在 確 定 股 利 政 策 時(shí) ， 必 須 考 慮 外 界 對(duì) 這 一 政 策 可 能 產(chǎn) 生 的 反 映 。 按 照 我 國(guó) 稅法 規(guī) 定 ， 國(guó) 家 對(duì) 分 配 給 股 東 的 現(xiàn) 金 股 利 征 收 個(gè) 人 所 得 稅 ， 而 對(duì) 資 本 利 得 暫 不 征 收 個(gè) 人 所得 稅 。 因 此 具 有 控 股 要 求 的 股 東 不 希 望 公 司 采 取 大 量 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 的 政策 。 而 且 ， 盈 余 不 穩(wěn) 定 的 公 司 一 般 采 取 低 股 利 政 策 。 另 外 ， 由 于 外 部 籌 資 要 花 費(fèi) 籌 資 成 本 ， 同 時(shí) 也 受 企 業(yè) 籌資 能 力 的 制 約 。（ 3） 投 資 機(jī) 會(huì) 的 制 約從 股 東 財(cái) 富 最 大 化 出 發(fā) ， 公 司 之 所 以 能 將 稅 后 利 潤(rùn) 部 分 或 全 部 留 下 來(lái) 用 于 公 司 內(nèi) 部積 累 ， 其 前 提 是 這 一 部 分 屬 于 股 東 的 凈 收 益 ， 可 以 使 股 東 獲 得 高 于 股 東 投 資 必 要 報(bào) 酬 率的 再 投 資 收 益 。（ 2） 資 本 結(jié) 構(gòu) 和 資 金 成 本6公 司 債 務(wù) 和 權(quán) 益 資 本 之 間 應(yīng) 該 有 一 個(gè) 最 優(yōu) 的 比 例 ， 即 最 優(yōu) 化 資 本 結(jié) 構(gòu) ， 在 這 個(gè) 比 例上 ， 公 司 價(jià) 值 最 大 ， 資 金 成 本 最 低 。 確 定 這 些 契 約 性 限 制 條 款 ， 限 制 企 業(yè) 的 股 利 支 付 ， 目 的 在 于 促 使 企業(yè) 把 利 潤(rùn) 的 一 部 分 按 有 關(guān) 條 款 要 求 的 某 種 形 式 如 償 還 基 金 準(zhǔn) 備 等 %進(jìn) 行 再 投 資 ， 以 擴(kuò) 大企 業(yè) 的 經(jīng) 濟(jì) 實(shí) 力 ， 保 證 或 加 強(qiáng) 公 司 的 償 債 能 力 ， 從 而 保 障 債 款 的 如 期 償 還 ， 維 護(hù) 債 權(quán) 人的 利 益 。 能 力 強(qiáng) 的 公 司 ， 可 以 在 必 要 時(shí) 迅 速 借 人 新 的 短 期 債 務(wù) 來(lái) 償 還 舊 債 。 它 主 要 包 括 :① 清 償 能 力 。 股 利 分 配 是 現(xiàn) 金 的 支出 ， 而 大 量 的 現(xiàn) 金 支 出 必 然 影 響 公 司 的 償 債 能 力 。 律 性 限 制公 司 的 股 利 政 策 受 到 法 律 法 規(guī) 的 制 約 必 須 嚴(yán) 格 遵 守 利 潤(rùn) 分 配 的 法 定 程 序 和 制 度 。 否 則 ,很 可 能 只 是 曇 花 一 現(xiàn) 。 如 百 聯(lián) 股 份 (原 “第 一 百 貨 ”)12 年 間 采 用 過(guò)6 種 分 配 方 式 。 )。 其 中2022 年 實(shí) 行 每 10 股 送 3 股 的 轉(zhuǎn) 股 方 案 ， 2022 年 實(shí) 行 每 10 股 送 2 股 的 轉(zhuǎn) 股 方 案 。 但 是 除 了 那 些 高 盈 利 的 公 司 之 外 派 現(xiàn) 比 例 大 多 數(shù) 較 低 ， 甚 至 有 些 派 現(xiàn)只 是 一 種 形 式 ， 例 如 四 川 長(zhǎng) 虹 每 10 股 派 ， 而 大 象 塑 股 份 更 甚 之 ， 每 10 股 ， 派。 從 表 中 可 以看 出 ， 派 現(xiàn) 的 公 司 從 1999 年 到 2022 年 有 一 個(gè) 非 常 大 的 飛 躍 ， 主 要 是 由 于 2022 年 末 證監(jiān) 會(huì) 做 出 了 仁 市 公 司 再 籌 資 的 規(guī) 定 ， 分 紅 的 公 司 數(shù) 量 劇 增 ， 但 從 2022 年 開(kāi) 始 ， 派 現(xiàn) 公司 數(shù) 量 又 有 所 下 降 。32022 年 以 前 ， 上 市 公 司 存 在 著 長(zhǎng) 期 不 分 配 現(xiàn) 金 股 利 的 現(xiàn) 象 。 第 三 階 段 ： 2022 年 至 今 ，派 現(xiàn) 公 司 劇 增 但 期 間 內(nèi) 呈 減 少 趨 勢(shì) ， 不 分 配 公 司 減 少 但 期 間 內(nèi) 呈 增 加 趨 勢(shì) ， 送 轉(zhuǎn) 公 司 逐年 減 少 。 實(shí) 踐 中 ， 上 市 公 司 的 股 利 政 策主 要 呈 現(xiàn) 以 下 幾 個(gè) 明 顯 特 征 。 文 章 主 要 分 為 三 部 分 ， 文 章 的 第一 部 分 主 要 是 以 部 分 上 市 公 司 的 股 利 分 配 數(shù) 據(jù) 為 基 礎(chǔ) ， 對(duì) 我 國(guó) 上 市 公 司 的 股 利 分 配 現(xiàn) 狀2進(jìn) 行 描 述 和 總 結(jié) ； 第 二 部 分 是 文 章 的 核 心 部 分 ， 主 要 是 從 股 利 分 配 理 論 和 現(xiàn) 實(shí) 因 素 兩 個(gè)方 面 ， 對(duì) 上 市 公 司 股 利 分 配 的 影 響 因 素 進(jìn) 行 深 入 分 析 ， 研 究 得 出 影 響 我 國(guó) 上 市 公 司 股 利政 策 的 因 素 主 要 有 外 部 因 素 和 內(nèi) 部 因 素 兩 個(gè) 大 的 方 面 ， 其 中 內(nèi) 部 因 素 居 于 主 導(dǎo) 地 位 。 原 紅 旗 (2022)從 代 理 理 論 的 角 度 ,以 滬 深 A 股 1994 至 1997 年 的股 利 方 案 為 樣 本 ， 進(jìn) 行 了 詳 細(xì) 的 研 究 ,發(fā) 現(xiàn) 上 市 公 司 的 股 利 形 式 和 股 利 金 額 極 不 穩(wěn) 定 ，總 體 上 當(dāng) 期 收 益 高 的 公 司 發(fā) 放 較 高 的 現(xiàn) 金 股 利 ,累 計(jì) 留 存 收 益 高 的 公 司 發(fā) 放 較 高 的 股 票股 利 ,而 可 分 配 收 益 少 、 每 股 資 本 公 積 金 高 的 公 司 會(huì) 以 轉(zhuǎn) 增 股 本 代 替 股 利 。 在 借 鑒 了 國(guó) 外 學(xué) 者 研 究 成 果 的 基 礎(chǔ) 上 ,我 國(guó) 學(xué) 者 進(jìn) 行 了 大 量 股 利 政 策 選 擇 動(dòng) 因方 面 的 研 究 。 目 前 ,關(guān) 于 股 利 政 策 方 面 的 研 究 主 要 集 中 于 兩 個(gè) 大 的 方 面 :一 是 股利 政 策 的 選 擇 動(dòng) 因 ； 二 是 股 利 政 策 的 市 場(chǎng) 反 應(yīng) 。 Modigliani)提 出 了 “股 利 無(wú) 關(guān) 論 ”,構(gòu) 成 了 股 利 政 策 的 理 論 基 石 。s goal. Key Words: listed panies； dividend policy； influential factorsVIII目 　 錄引 言 .....................................................................1一 、 我 國(guó) 上 市 公 司 股 利 分 配 的 現(xiàn) 狀 .............................................2（ 一 ） 股 利 政 策 的 趨 勢(shì) 分 析 .................................................2（ 二 ） 股 利 分 配 形 式 多 樣 化 .................................................2（ 三 ） 派 現(xiàn) 公 司 數(shù) 量 增 多 但 現(xiàn) 金 股 利 支 付 率 仍 然 偏 低 ...........................2（ 四 ） 股 票 股 利 分 配 現(xiàn) 狀 ...................................................3（ 五 ） 股 利 政 策 不 具 有 連 續(xù) 性 ...............................................3二 、 影 響 股 利 政 策 的 因 素 分 析 .................................................4（ 一 ） 從 理 論 上 分 析 影 響 股 利 政 策 的 因 素 .....................................4 律 性 限 制 .........................................................4 約 性 限 制 .........................................................5 司 內(nèi) 部 因 素 .......................................................5 東 因 素 ...........................................................6 他 因 素 ...........................................................7（ 二 ） 影 響 我 國(guó) 上