【正文】 另外還需要特別指出的是，如果在面臨正向套利機會（即指數(shù)期貨價格指數(shù)現(xiàn)貨價格+一定的交易成本，可通過買現(xiàn)貨股指同時賣出股指期貨來進行期現(xiàn)套利），需要買入上述現(xiàn)貨一籃子股票時，正好有少數(shù)一兩只股票出現(xiàn)停牌而無法進行交易，這時就可以采用現(xiàn)金替代的方式，暫時先留存適量的現(xiàn)金（現(xiàn)金量=該股票停牌前的最新價格*一籃子組合中該股票應(yīng)有的數(shù)量），待該股票復(fù)牌后再及時購入相應(yīng)數(shù)量以完成對一籃子股票組合的構(gòu)建。當然，這種方法由于所需資金量較多，交易股票較為繁瑣，因此一般只適用于機構(gòu)投資者使用，而且還要求其在交易股票時只需要支付相對較低的手續(xù)費。另外要特別要提醒投資者注意的是，對上述套利條件表達式的推導(dǎo)應(yīng)該進行適時的調(diào)整，尤其是對于復(fù)制現(xiàn)指的(*)式，我們要保持動態(tài)的眼光，筆者將會對此進行跟蹤研究。，則容易計算得到b=再行計算套利盈YY=(bS2aS1)+(F1F2)[%(bS2+aS1)+%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+%aS1+%F1+3)╳%t] =即盈利300元/點╳=16590元（16590元為超額利潤，正常利潤即資金機會成本已扣除）。由于每個指數(shù)點的乘數(shù)是300元，所以需要買入上證50ETF基金的總額為（╳）╳300元/點，對應(yīng)購入的股份數(shù)為：需購入總額/基金單位市場價格，即[300元/點╳（╳）]/=205086股，折合為2051手左右。某大戶投資者考慮是否可以進行套利。由于利率直接進入上述套利條件表達式中，利率升高則套利資金的機會成本也就增加了，從而也就提高了股指期貨期現(xiàn)套利的門檻。很顯然，ｒ值正的越大，最后交割日賣出ETF所要付出的手續(xù)費就越多，相應(yīng)地套利利潤也會受到影響。但是我們通過對b和ｒ的歷史統(tǒng)計分析，可知90%概率下b和ｒ值的置信區(qū)間，其中b處于[，]；ｒ處于[25%，22%]。t套利存續(xù)期數(shù)值上為30日的倍數(shù)t=套利存續(xù)期（日）/30(aS1+15%F1+%aS1+%F1+3) ╳ %t資金占用成本即考慮資金的時間價值，主要針對期初構(gòu)建套利頭寸所需資金而言的。圖2利用方法C復(fù)制得到的滬深300指數(shù)與實際的滬深300指數(shù)走勢高度相似數(shù)據(jù)來源：東海期貨整理二、套利機會出現(xiàn)的研判（以更常見的正向套利為例）不妨設(shè)在套利基期（即判斷存在期現(xiàn)套利機會并入市構(gòu)筑套利頭寸的時刻），通過ETF基金價格指數(shù)復(fù)制的滬深300指數(shù)（HS300F）與實際滬深300指數(shù)（HS300）的比值=a；而在套利結(jié)束期（即股指期貨現(xiàn)金結(jié)算日），ETF基金價格指數(shù)復(fù)制的滬深300指數(shù)（HS300F）與實際滬深300指數(shù)（HS300）的比值 =b；套利基期時的實際滬深300指數(shù)（HS300）為S1，而當時股指期貨的價格（同樣以點數(shù)表示）為F1；在最后交割日上述二者分別變化為S2以及F2 ，顯然此時可近似認為S2=F2 。容易理解，最好的復(fù)制方法應(yīng)該是使比值最接近于并集中于1的那種方法，比值偏離1越多越頻繁，則對期現(xiàn)套利的準確、成功實施構(gòu)成的風險也就相應(yīng)越大。之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來復(fù)制滬深300指數(shù)，主要是考慮到滬深300指數(shù)與與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關(guān)程度都非常高，走勢具備較為嚴格的趨同性。首先要肯定，這一方法相比前者而言大為簡化了復(fù)制的難度，因買賣某一只基金相對與買賣一籃子股票組合要方便得多，交易成本也得到了降低。雖然通過這一方法能很準確地復(fù)制出滬深300指數(shù)，但是卻很少被采用，因為滬深300指數(shù)的成分股有300個之多，復(fù)制的難度和成本都很大，中金所之所以首先以滬深300指數(shù)作為股指期貨的標的也正是考慮到它覆蓋面廣、難以被操縱的特點。研究員：蔡淑萍股指期貨套利——利用ETF進行期現(xiàn)套利一、股指期貨期現(xiàn)套利的可行性論證和復(fù)制現(xiàn)指方法的權(quán)衡選擇何謂期現(xiàn)套利？期現(xiàn)套利就是指利用相同或同類的商品在期貨市場與現(xiàn)貨市場上的價格的差異來獲利的活動。例如，計算得知某個交易商所持有的期貨頭寸在一個交易日中損失超過10000元的概率只有1％，我們可以說該期貨頭寸在99％置信度下1天內(nèi)的VAR是10000元。目前流行的儲備現(xiàn)金規(guī)?？梢酝ㄟ^VAR統(tǒng)計分析來決定。變動保證金的風險（現(xiàn)金流的管理）由于期貨頭寸實行逐日盯市制度，這點不同于股票市場，期貨頭寸如果出現(xiàn)保證金不足，需要立即追加保證金，但相應(yīng)的股票頭寸的盈虧直到套利活動結(jié)束、股票清倉之后才實現(xiàn)，因此變動保證金也會降低套利者的利潤，我們稱之為變動保證金風險。誠然，目前其他市場上有跟蹤滬深300指數(shù)的ETF基金，如香港聯(lián)交所上市交易的標智滬深300指數(shù)基金和iShares安碩滬深300A股指數(shù)ETF、東京證交所上市交易的中國A股（熊貓）滬深300指數(shù)基金以及臺灣證交所上市交易的寶萊標智滬深300ETF，但是這些ETF和滬深300指數(shù)套利存在跨市場交易障礙和匯率風險等。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300是否穩(wěn)定相關(guān)也是問題。如果在套利過程中，期貨合約在中途出現(xiàn)反向定價偏差，而且后一個期貨合約的定價偏差方向與前一個期貨合約在套利初期的偏差方向相同，那么提前結(jié)束套利頭寸并滾動套利就可以獲得更高的利潤。b. 套利頭寸向后展期（滾動套利）一般而言，期貨合約到期時，持有的股票現(xiàn)貨頭寸需要清倉。提前結(jié)束套利操作的一個重要好處是可以降低交易成本。三、股指期貨套利的操作實踐中，進行股票指數(shù)期貨套利的實際步驟包括：（1） 估算期貨合約的合理價格范圍（即：確定無套利區(qū)間）；（2） 判斷是否存在套利機會；（3） 決定交易的資金；（4） 計算需要的期貨合約頭寸；（5） 同時在現(xiàn)貨市場和期貨市場建倉建立套利組合頭寸；（6） 結(jié)束頭寸（到期結(jié)束、提前結(jié)束、向后展期等）。3．無套利區(qū)間在實際交易中，存在交易費用、稅收、市場沖擊等成本，只有當定價偏差的絕對值可以彌補這些交易成本時，套利才有利潤。股票指數(shù)期現(xiàn)套利可以分為兩種情況，即正向套利和反向套利。合約的買入方因為期間未持有該股票組合而不能獲得股利，同時因為現(xiàn)貨交易的延遲而節(jié)省了現(xiàn)金頭寸，因此合約的賣方應(yīng)得到交割資金推遲支付的利息補償。二、套利模型股指期貨套利交易根據(jù)涉及的市場不同，可分為兩大類：一類是股指期貨同現(xiàn)貨股票組合之間的套利，也叫期現(xiàn)套利；另一類是不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。所以如果存在套利機 會，意味著供求不平衡。均衡要求交易價格使金融資產(chǎn)的供需相等，對于理性的投資者來說，其金融資產(chǎn)的需求或供給都是由其自身利益所決定的。從理論上講，由于實現(xiàn)這種策略的規(guī)模是可以任意的，因此只要存在套利機會，就意味著存在一個財富泵。無套利原理是指具有相同價值的金融產(chǎn)品在同一個競爭的市場應(yīng)當具有相同的價格。在一個完全競爭的市場體系中，套利機會一旦被發(fā)現(xiàn)，投資者馬上就會利用這種無風險的套利機會來賺取利潤。學(xué)術(shù)意義上的套利有兩個核心特征：第一，存在一個無風險的收益，即所謂“保證獲取正報酬而沒有負報酬”（ ）。 A表1滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股（截至2010年1月8日）排名股票代碼股票簡稱截止日期權(quán)重(%)1600036招商銀行201001082601328交通銀行201001083600030中信證券201001084601318中國平安201001085600016民生銀行201001086601166興業(yè)銀行201001087601088中國神華201001088600000浦發(fā)銀行201001089000002萬科Ａ2010010810601169北京銀行20100108數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)有限公司、東海期貨研究員：于偉、蔡淑萍套利篇股指期貨交易策略——套利一、股指期貨套利的原理套利概述簡單的講，套利是指從一個市場上獲得無風險利潤的機會。標的指數(shù)滬深300指數(shù)期貨的標的指數(shù)是中證指數(shù)有限公司編制并發(fā)布的滬深300指數(shù)，它由滬深A(yù)股中規(guī)模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月8日正式發(fā)布，以綜合反映滬深A(yù)股市場整體表現(xiàn)。（5）現(xiàn)金交割現(xiàn)金交割是指合約到期時，按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方按照交易所公布的交割結(jié)算價進行現(xiàn)金差價結(jié)算，了結(jié)到期未平倉合約的過程。（4）漲跌停板限制普通交易日：漲跌停板為上一交易日結(jié)算價的177。當4月合約到期后，則掛盤交易的合約為5月、6月以及9月和12月，依此類推。滬深300指數(shù)期貨合約表1中國金融期貨交易所滬深300指數(shù)期貨合約合約標的滬深300指數(shù)合約乘數(shù)每點300元報價單位指數(shù)點最小變動價位合約月份當月、下月及隨后兩個季月交易時間9:1511:30，13:0015:15最后交易日交易時間9:1511:30，13:0015:00每日價格最大波動限制上一個交易日結(jié)算價的177。在持倉過程中，最好設(shè)置止損點，而不要采取拖延戰(zhàn)術(shù)，這樣做有可能使虧損越來越大，甚至在到期日之前出現(xiàn)爆倉。有時即使大方向看對了，也可能因資金管理不善、在獲取盈利之前被強行平倉而蒙受較大的損失。強行平倉制度的實行，能及時制止風險的擴大和蔓延。假定保證金比率為15％，則我們投入15萬元就可以進行合約面值達100萬元的交易，如果期貨價格上漲15％，對于多頭來說，可以盈利15萬元，收益率為100％；但對于空頭來說，收益率為100％，即投資者的保證金被全部虧掉，這就是保證金交易的杠桿性風險?，F(xiàn)金流風險實際上指的是當投資者無法及時籌措資金滿足建立和維持股指期貨持倉的保證金要求的風險。由于保證金交易具有杠桿性，當出現(xiàn)不利行情時，股價指數(shù)微小的變動就可能會使投資者權(quán)益遭受較大損失；價格波動劇烈的時候甚至會因為資金不足而被強行平倉，遭受重大損失，因此投資者進行股指期貨交易會面臨較大的價格風險。中金所可根據(jù)市場風險狀況，公布持倉報告標準。如果同一客戶在不同會員處開倉交易，則要將該客戶在各賬戶下的持倉合并計算。20％，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價的177。價格限制制度價格限制制度即為漲跌停板制度。四、股指期貨交易規(guī)則和制度股指期貨交易中的T+0、雙向交易制度，保證金制度和強行平倉制度，這些制度與商品期貨一致。運用股指期貨可以簡單調(diào)節(jié)投資組合beta值和改變投資于股市的規(guī)模這兩個基本功能，以實現(xiàn)多樣化的投資策略，可以將主動投資與被動投資有效結(jié)合起來，形成“核心衛(wèi)星”的投資理念，即將大部分資產(chǎn)投資于指數(shù)化產(chǎn)品，追求基準收益率，將小部分資產(chǎn)進行主動性投資，追求超額收益，這就是運用股指期貨進行資產(chǎn)配置的目的所在。當價格高于無套利區(qū)間上界時，進行買現(xiàn)貨拋期貨的正向套利，當價格回落到區(qū)間內(nèi)時平倉；當價格低于無套利區(qū)間下界時，進行拋現(xiàn)貨買期貨的反向套利，當價格回升到區(qū)間內(nèi)時平倉。股指期貨的套利方式有：期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利。（2）買入保值當投資者預(yù)計未來收到資金并用于投資買入股票時，為規(guī)避股市總體上漲的風險，可通過預(yù)先買入相應(yīng)數(shù)量的股指期貨合約以對沖風險、鎖定成本。一方面，非系統(tǒng)性風險可以通過充分多元化的分散投資來分散風險。套期保值、套利交易采用的雙向?qū)_交易的策略，目的是規(guī)避風險或追求低風險收益。這些因素包括：（1）宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，例如GDP、工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等；（2）宏觀經(jīng)濟政策，例如加息、匯率改革等；（3）與成份股企業(yè)相關(guān)的各種信息，例如權(quán)重較大的成份股上市、增發(fā)、派息分紅等；（4）國際金融市場走勢，例如NYSE的道瓊斯指數(shù)價格的變動、國際原油期貨市場價格變動等。所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本減去持有資產(chǎn)而取得的收益。根據(jù)定義，基差=現(xiàn)貨價格期貨價格，亦即：基差=（現(xiàn)貨價格期貨理論價格）（期貨價格期貨理論價格）=理論基差價值基差。（2）價格發(fā)現(xiàn)功能期貨市場之所以具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，一方面在于股指期貨交易參與者眾多，價格形成過程中包含了市場參與各方對價格預(yù)期的信息。（7）高風險性與風險的多樣性股指期貨市場的風險規(guī)模大、涉及面廣，具有放大性、復(fù)雜性與可預(yù)防性等特征。目前中金所股指期貨仿真交易收取的手續(xù)費為成交金額的萬分之一（雙邊），遠遠低于股票的收費標準。（4）靈活性股指期貨的交易規(guī)則規(guī)定了可以雙向交易、T+0交易。（3）透明性和流動性股指期貨作為一種金融期貨，是一份標準化的合約。股指期貨正是溝通了股市與期貨兩個市場，溝通了風險厭惡和風險偏好這兩類投資者，使得市場參與者可以輕松的把股市的風險轉(zhuǎn)移到期貨市場上。傳統(tǒng)的股票市場中，由于成本壓力增加、市場收益水平下降，對風險進行管理顯得尤為重要，投資者急需更多可供選擇的投資策略，而孕育而生的股指期貨就是這樣一種高效率、低成本的策略工具。股指期貨為金融期貨的一種，是以股票指數(shù)為標的資產(chǎn)的標準化期貨合約。股指期貨的出現(xiàn)亦將使得機構(gòu)投資者的交易策略更富多元化。前 言2010年1月8日，國務(wù)院原則同意推出股指期貨；2月20日，證監(jiān)會正式批復(fù)中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則，至此股指期貨市場的主要制度已全部發(fā)布；2月22日9時起，中國金融期貨交易所開始正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的申請。利用股指期貨的多項特征與優(yōu)勢，可以輕松實現(xiàn)套利、套期保值以及資產(chǎn)配置等組合策略，有效改善投資組合的效率。買賣雙方報出的價格是一定期限后的股票指數(shù)價格水平，合約到期后通過現(xiàn)金結(jié)算差價的方式進行交割。（1）風險轉(zhuǎn)移和收益增加股指期貨的主要優(yōu)勢在于它可以實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移。（2）杠桿效應(yīng)杠桿效應(yīng)是