【正文】 7上海電氣1251601991大唐發(fā)電1252000301東方市場(chǎng)2253000758中色股份1254000780平莊能源1255000968煤氣化0256600004白云機(jī)場(chǎng)1257600027華電國(guó)際2258600169太原重工1259600307酒鋼宏興1260600380健康元1261600835上海機(jī)電1262600886國(guó)投電力1263601918國(guó)投新集1264000089深圳機(jī)場(chǎng)1265000685中山公用0266000927一汽夏利1267000951中國(guó)重汽0268002122天馬股份0269600006東風(fēng)汽車1270600170上海建工1271600236桂冠電力1272600246萬(wàn)通地產(chǎn)1273600376首開股份0274600456寶鈦股份0275600549廈門鎢業(yè)0276600569安陽(yáng)鋼鐵2277600657信達(dá)地產(chǎn)1278600809山西汾酒0279601099太平洋1280000559萬(wàn)向錢潮1281000822山東?；?282000876新希望1283002242九陽(yáng)股份0284600176中國(guó)玻纖0285600251冠農(nóng)股份0286600350山東高速1287600597光明乳業(yè)1288600017日照港1289600151航天機(jī)電1290600270外運(yùn)發(fā)展1291600282南鋼股份1292600685廣船國(guó)際0293601107四川成渝1294000631順發(fā)恒業(yè)1295600102萊鋼股份1296600639浦東金橋0297600782新鋼股份1298600874創(chuàng)業(yè)環(huán)保1299002275桂林三金0300600648外高橋0數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理在具體操作中，機(jī)構(gòu)投資者可根據(jù)自身需要選擇適合自己的投資量。筆者嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的編制方法，利用分級(jí)靠檔的原則并經(jīng)過(guò)大量的換算，最終得到了由300只成分股構(gòu)成的籃子組合（截至2010年4月2日），該籃子組合即可用來(lái)精確復(fù)制現(xiàn)貨滬深300指數(shù)以便股指期貨期現(xiàn)套利的順利進(jìn)行。從理論上，利用300只成分股票嚴(yán)格按照指數(shù)編制方法中的權(quán)重來(lái)準(zhǔn)確復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)必定能收到完全復(fù)制的絕佳效果。最后，隨著股票市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，股票市場(chǎng)的賣空機(jī)制得以完善，屆時(shí)投資者可以方便地采用反向套利模式（即賣ETFs同時(shí)買股指期貨）來(lái)進(jìn)行套利，采用與本研究類似的方法我們同樣可以找到這么一個(gè)套利條件表達(dá)式用于指導(dǎo)操作。但是，由于表達(dá)式的推導(dǎo)過(guò)程中消極被動(dòng)地采用了部分極值，所以有可能過(guò)濾了一些利潤(rùn)較小的套利機(jī)會(huì)，在此建議有能力的投資者在套利過(guò)程中應(yīng)適當(dāng)加入自身對(duì)后市的研判，積極主動(dòng)地確定代入模型條件中的合適的b值和r值，從而采取更為“積極”化的套利策略，把握住更多的套利機(jī)會(huì)，獲得更豐厚的利潤(rùn)。（2）最后交割日滬深300指數(shù)較套利基期出現(xiàn)上漲的情況：。假設(shè)在交割日之前的某一天，如9月26日，則ｒ=（）/=%；當(dāng)時(shí)的股指期貨價(jià)格F2為3025點(diǎn)。同理，需要買入深證100ETF基金的總額為（╳）╳300元/點(diǎn)，對(duì)應(yīng)購(gòu)入的股份數(shù)為 [300元/點(diǎn)╳（╳）]/=130819股，折合為1308手左右。（二）構(gòu)筑套利頭寸：須同時(shí)買入上證50ETF基金2051手和深證100ETF基金1308手，并賣空一份股指期貨。（一）分析套利機(jī)會(huì)：首先，把ETF市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)化為指數(shù)（，基期=），得到對(duì)應(yīng)的上證50ETF指數(shù)=╳，以及深證ETF100指數(shù)=╳。四、案例分析2009年9月14日，假設(shè)當(dāng)時(shí)的18個(gè)交易日后交割的股指期貨0910合約當(dāng)前價(jià)格為3365點(diǎn)。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)筑過(guò)程中往往需要購(gòu)買大量的ETFs，所以在套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的這一較短時(shí)間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉(cāng)也就可能存在難度，也可能帶來(lái)一定沖擊成本，相信隨著股指期貨的上市，ETFs的交易將會(huì)較之前更加活躍，這也為套利的成功實(shí)施提供了可能。三、使用上法套利的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提示（1）利率風(fēng)險(xiǎn)，因國(guó)家可能的宏觀調(diào)控政策而導(dǎo)致存款利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了能使套利低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，不妨采用歷史統(tǒng)計(jì)中較大的ｒ值=20%以及較小b值=，如果最終能夠滿足該不等式，那我們可以自信地說(shuō)，即使在最差的情況下，套利也是有利可圖的。而ｒ值越大，即最后交割日HS300指數(shù)相對(duì)于套利基期漲得越多，主要是通過(guò)影響最終套利者在結(jié)清現(xiàn)貨指數(shù)部位（賣出持有的ETF基金指數(shù)）時(shí)的交易手續(xù)費(fèi)這一渠道來(lái)影響套利利潤(rùn)的。從數(shù)學(xué)的角度觀察上式，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)，b值越小，同時(shí)ｒ值越大，相應(yīng)計(jì)算得到的套利成功的條件即F1大于的那個(gè)臨界值就會(huì)越大。因此則有S2 = (1+ｒt)╳S1Y=(+)S1+()當(dāng)然，要使期現(xiàn)套利獲得成功，就必須滿足盈虧0，即上式Y(jié)0即(+)S1+()0得到套利成功的條件如下：F1{[+++]S1+6+}/()在具體進(jìn)行套利決策時(shí)，我們已知S1以及F1，通過(guò)當(dāng)時(shí)的上證50ETF與深證100ETF價(jià)格并運(yùn)用(*)式可以得到a 的值，t值通過(guò)簡(jiǎn)單推算也容易得到，上式中唯一不明確的就只是b和ｒ的值。（注：由于考慮到計(jì)算追加保證金部分的機(jī)會(huì)成本的難度較大，故在此忽略，只考慮初始保證金部分。%%。進(jìn)一步地，可以直截了當(dāng)計(jì)算出期現(xiàn)套利盈虧的表達(dá)式：（規(guī)避了持有成本模型可能失真的風(fēng)險(xiǎn)）套利盈虧Y=用于復(fù)制滬深300指數(shù)的ETF頭寸上的盈虧+股指期貨頭寸上的盈虧套利成本 =（最后交割日ETF基金復(fù)制的滬深300指數(shù)價(jià)格套利基期ETF基金復(fù)制的滬深300指數(shù)價(jià)格）+（套利基期股指期貨價(jià)格最后交割日股指期貨結(jié)算價(jià)格）（購(gòu)買ETF基金的手續(xù)費(fèi)+股指期貨交易手續(xù)費(fèi)+沖擊成本+套利資金占用成本）其中，套利資金占用的機(jī)會(huì)成本=套利初期所需總成本 ╳ 通過(guò)存款利率換算得到的一般正常利潤(rùn)率Y=(bS2aS1)+(F1F2)[%(bS2+aS1)+%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+%aS1+%F1+3)╳%t]表2套利費(fèi)用一覽數(shù)值表示內(nèi)容解釋%ETF基金交易手續(xù)費(fèi)%（雙向收費(fèi)），%計(jì)。從下圖容易看到，利用上證50ETF和深證100ETF（即方法C）復(fù)制得到的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)走勢(shì)高度相似。圖2通過(guò)方法A復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理圖2通過(guò)方法B復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理圖2通過(guò)方法C復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理結(jié)合上述圖表，筆者發(fā)現(xiàn)采用方法A、B、C三種方法對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行復(fù)制的效果均較佳，——，超出該區(qū)間的概率僅為5%不到；進(jìn)一步地我們看到，方法A和方法B模擬效果更佳，偏移率一般在正負(fù)千分之二的狹窄區(qū)間，但是換一個(gè)角度即從市場(chǎng)流動(dòng)性以及操作便捷程度方面來(lái)考慮，方法C則更為合適，因利用ETFs復(fù)制現(xiàn)指時(shí)必須采用交易量較大、流動(dòng)性較好的ETF基金，而就目前的市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，上證50ETF的流動(dòng)性、交易量最大，其次是深證100ETF，再次為上證180ETF,方法B需較大比例地購(gòu)買上證180ETF，故而實(shí)際操作中有可能存在流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于方法A而言，因其ETF籃子里包含三只ETF基金，故而購(gòu)買復(fù)制則更為繁瑣一些。）具體的，為了能比較上述三種方法的優(yōu)劣，筆者計(jì)算出通過(guò)方法A、B、C復(fù)制的滬深300指數(shù)與實(shí)際的滬深300指數(shù)的比值。圖2四大指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理表2四大指數(shù)相關(guān)系數(shù)表相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)滬深300指數(shù)上證50指數(shù)上證180指數(shù)深證100指數(shù)滬深300指數(shù) 上證50指數(shù) 上證180指數(shù) 深證100指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：東海期貨整理上述研究發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)與上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)的相關(guān)程度都非常高，因此自然地我們認(rèn)為可以利用上證180指數(shù)、上證50指數(shù)以及深證100指數(shù)各自對(duì)應(yīng)的ETF基金來(lái)達(dá)到復(fù)制并交易滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的目的，從而為股指期貨的期現(xiàn)套利提供了可能。表2現(xiàn)有跟蹤滬深300指數(shù)基金一覽（）名稱成立日期份額（億）業(yè)績(jī)比較博時(shí)裕富2003826滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%嘉實(shí)滬深3002005829滬深300指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%大成滬深300200646滬深300指數(shù)國(guó)泰滬深30020071111滬深300指數(shù)收益率*90%+銀行同業(yè)存款收益率*10%廣發(fā)滬深30020081230滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款收益率*5%工銀瑞信滬深300200935滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%南方滬深3002009325滬深300指數(shù)收益率*95%+一年期銀行定期存款收益率(稅后)*5%鵬華滬深300200943滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%華夏滬深3002009710滬深300指數(shù)收益率*95%+1%易方達(dá)滬深3002009826滬深300指數(shù)收益率*95%+活期存款利率(稅后)*5%國(guó)富滬深300200993滬深300指數(shù)*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%國(guó)投瑞銀瑞和30020091014滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%銀華滬深30020091014滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%建信滬深3002009115滬深300指數(shù)收益率*95%+商業(yè)銀行活期存款利率(稅后)*5%富國(guó)滬深30020091216滬深300指數(shù)收益率*95%+%銀河滬深300價(jià)值20091228滬深300 價(jià)值指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款收益率(稅后)*5%申萬(wàn)巴黎300價(jià)值正在發(fā)售滬深300價(jià)值指數(shù)增長(zhǎng)率*95%+銀行同業(yè)存款利率*5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind利用ETFs來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。但是，以嘉實(shí)300LOF基金為例，由于其市場(chǎng)流動(dòng)性有限，因此并不適合套利這樣的大資金進(jìn)出。利用嘉實(shí)300LOF基金或大成滬深300指數(shù)基金等來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。也有一些研究人員提出了精選出部分權(quán)重大，影響大，并且與指數(shù)保持較高相關(guān)性的股票來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)的方法，雖然也有其可取之處，但也仍存在一定的局限性，表現(xiàn)在具體操作中一籃子股票的買賣依然較為困難，且個(gè)別股票的不穩(wěn)定表現(xiàn)常常會(huì)給這種復(fù)制方法帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，成分股的調(diào)整和具體權(quán)重的變化甚至不確定的分紅派息都會(huì)給復(fù)制現(xiàn)指帶來(lái)相當(dāng)大的難度，由此造成跟蹤誤差增大。具體到實(shí)際的操作中，還有一個(gè)最為關(guān)鍵的問(wèn)題有待解決，這就是如何來(lái)構(gòu)造一個(gè)可以供投資者買賣的現(xiàn)指？如何復(fù)制一個(gè)可自由交易的滬深300指數(shù)？筆者歸納了目前絕大多數(shù)的相關(guān)研究成果，發(fā)現(xiàn)無(wú)外乎是以下的三類方法：在股票市場(chǎng)上按照指數(shù)編制方法嚴(yán)格按比例購(gòu)買一籃子股票來(lái)復(fù)制滬深300指數(shù)。由于股指期貨采用的是現(xiàn)金結(jié)算，所以就決定了期貨合約最后的結(jié)算價(jià)與當(dāng)日的現(xiàn)貨市場(chǎng)即股票市場(chǎng)上滬深300指數(shù)之間有著極強(qiáng)的相關(guān)性，可基本上認(rèn)為二者是趨于一致的。因此投資者需要基于自己的持倉(cāng)期限以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，計(jì)算VAR，然后據(jù)其儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金，以應(yīng)付變動(dòng)保證金的風(fēng)險(xiǎn)。如果該客戶的保證金賬戶上正好有10000元的權(quán)益，那么我們可以有99％的把握說(shuō)，該客戶第二天不會(huì)出現(xiàn)負(fù)權(quán)益，即不會(huì)爆倉(cāng)。VAR的正式定義是：一個(gè)資產(chǎn)組合的VAR是指這樣一種損失額，給定比較小的概率p，持有期限t日，在t日持有期限內(nèi)預(yù)計(jì)超過(guò)這一損失額的概率只有p，用公式表示為： （3）其中表示該資產(chǎn)組合在t日內(nèi)的損失價(jià)值額。什么是VAR？ VAR理念的核心是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，即一個(gè)資產(chǎn)組合在特定持有期間內(nèi)以及特定置信區(qū)間下，由于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所導(dǎo)致此投資組合的最大預(yù)期損失。因此現(xiàn)金流管理目標(biāo)是維持剛好多的現(xiàn)金來(lái)滿足變動(dòng)保證金的要求。變動(dòng)保證金風(fēng)險(xiǎn)通常是通過(guò)維持一個(gè)儲(chǔ)備現(xiàn)金來(lái)管理的。當(dāng)然隨著國(guó)內(nèi)融券的推出（國(guó)務(wù)院已于今年1月8日原則同意實(shí)施融資融券），將會(huì)改變?cè)瓉?lái)套利的一些限制，投資者可以關(guān)注這方面的動(dòng)態(tài)。此外，目前市場(chǎng)還有一些半指數(shù)化投資風(fēng)格的封閉式基金，如基金普豐、基金景福和基金興和，如果利用這些基金作為現(xiàn)貨指數(shù)的替代，那么這些基金與滬