【正文】 其次，實行強制要約收購制度會增加收購人的收購成本，妨礙證券市場上有效收購行為的發(fā)生，從而使上市公司并購這種能夠有效提高公司規(guī)模經濟，降低交易費用，減少公司經理人員代理成本的制度工具不能得到有效發(fā)揮，從而在根本上減弱了證券市場優(yōu)化資源配置的功能，降低了市場效率。支持者認為收購人在收購成功后可能會依據其控股地位對少數股東或無控股權的股東進行各種形式的利益侵害。香港《收購與合并守則》第26條規(guī)定下列情況下必須作出強制要約：（1）任何人或一致行動人通過交易或其他合法途徑取得一家公司30％以上的投票權；（2）任何人或一致行動人持有一家公司30％－50％的投票權，以截至及包括取得上述投票權當日之前的12個月期間該人所持有投票權的最低百分比計算，增加超過5％時。根據《上市公司收購管理辦法》，我國立法采用強制要約收購，并允許一定范圍內的主動要約收購。實施要約收購時，如果上市公司控股股東控股不超過30%，而公眾對控股股東或管理層不滿意或收購方的出價具有足夠吸引力時，上市公司控制權隨時可能易手。目標公司所有股東在同一日發(fā)出承諾，接收目標公司股東承諾日及以后的統(tǒng)計目標公司股東承諾并予以收購日和公告收購要約結果日都停止流通股交易。而要約收購則是向所有的股東發(fā)出同樣的收購價格，體現了價格面前人人平等，股東無論大小都可以自主做出買賣的決定。在預期收購成本上升和預期收益下降的利益格局下，收購方首先要考慮的必然是收購后公司價值是否增長以及能有多大增長，收購方必須以一較高的價格向全體流通股股東發(fā)出收購要約，股價炒高后借利好出貨的行為已經沒有意義，股價的炒高反而會使要約收購成本增加，因此，預期收益中一般不會再包括二級市場炒作收益。（一） 關于要約收購意義的討論根據不同研究者的分析，我國現階段實行要約收購的意義體現在以下幾個方面：1．有利于推動實質性重組和更好地體現“三公”原則有研究指出要約收購有利于推動實質性重組和更好地體現證券市場的“三公”原則。華堂律師事務所課題組從分析上市公司非流通中小股東與有限則任公司股東的同質性出發(fā)，主張賦予上市公司非流通中小股東的優(yōu)先受讓權不無道理。但對于后者，同樣處于利益容易被侵犯的中小股東地位，因其非流通性，其利益保護卻長期以來被立法和理論界所忽視。事實上，誠信義務的履行沒有辦法予以明確，只能結合具體的案例來判斷，這是美國法以判例規(guī)定控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司行為負責的基本原因。但是，由于我國上市公司控股股東所持股權比例較高，且大多為非流通的國有股，更容易對中小股東的權益造成損害，因此在協議并購中如何保護少數股東的利益便成為理論界討論的一個問題。 顧保國、徐傳祥. 政府在企業(yè)購并中的主體角色簡析〔J〕. 上海綜合經濟, 1999(11):32.（三）對協議并購中中小股東權益保護的研究在協議并購中，相對于控股股東，中小股東處于弱勢的一方。在并購市場政府角色的培育轉軌時期，政府為實現經濟調整目標和資源的優(yōu)化配置，避免企業(yè)因自身行為能力的缺乏導致國有資產人為流失，以及實現就業(yè)目標而主導企業(yè)并購，是中國過渡經濟的必然要求。2000年公布的PT紅光、ST鄭百文等上市公司重組方案中，地方政府都起著至關重要的作用。我們可以從陳良宇、黃奇帆、姜耀中、范永進等人公開發(fā)表的講話和文章中大量找到他們持“有利論”的大量材料。政府往往采取對受困企業(yè)進行債務并購、不良資產剝離、減稅、減息等治標而不治本的措施，一定程度上減輕了企業(yè)的負擔，但企業(yè)的資產結構并沒有得到實質性的改善，競爭力并沒有得到提高，企業(yè)仍將再度陷入困境。在結構上還有一個共同特征就是這些并購中絕大部分上市公司及其并購對象處在同一區(qū)域，分屬不同的主管部門，從事不同的行業(yè)，從業(yè)績看，要么上市公司微利或虧損，配股資格行將失去，需要政府來拯救，要么上市公司情況較好，政府指示它去并購較差的國有企業(yè)。政府主體性并購行為，既參與交易，又組織交易，有可能低價成交，造成國有資產流失；也有可能私下達成某些不利于上市公司長遠發(fā)展的協議，如“尋租”。顯然有些公司的并購重組是成功的，從政府角度說，這一并購重組行為保證了殼資源在本地區(qū)的固化，達到了政府某種意義的政策目標?！?湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2001：313. 還有經濟學者認為，買殼上市行為達到的均衡狀態(tài)時可以增加社會福利總和，改進經濟效率。但是，在我國上市公司特殊的股權結構（股份分為流通股和非流通股）以及由此形成的市場分割背景之下，協議并購為非流通的國有股和法人股的流動開辟了一個通道。林凌對頻繁的控制權之爭對股東和公司利益影響的分析可以從一個側面反映出我國目前的公司戰(zhàn)略其實基本上停留在組合管理的層次，即收購企業(yè)作為一個投資評估者的身份出現，而上市公司由于圈錢機制的內在沖動（先送股再配股），無形中豐富了收購企業(yè)和上市公司的投資商身份，即對受到價值低估的項目和企業(yè)進行投資和買賣，這種身份顯然是很難指望他們對上市公司形成持續(xù)經營的，采取如此公司戰(zhàn)略，戰(zhàn)略性并購就很難出現。再如，愛使股份自1994年開始，幾乎每兩年市場便圍繞其控制權展開爭奪，至今已達4次。”（三）對頻繁控制權之爭的研究2002年12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》第60條規(guī)定：“進行上市公司收購的股份持有人、股份控制人、一致行動人,其所持有、控制被收購公司已發(fā)行的股份數量應當合并計算。無關聯關系的一致行動人的認定比較復雜，有各種情況，包括有明確協議的人，無明確協議但在行動上又有某種默契的人，長期的合作伙伴，臨時的戰(zhàn)略同盟等等。日本《證券法》和美國的規(guī)定相似，同時進一步規(guī)定擁有超過50％股份的母子公司以及親戚關系等，即使事實上無合意，也視為“一致行動人”根據施曉紅的研究，我國證券法對“一致行動人”未置一詞，不能不說是一個重大的遺憾。“一致行動人”的持股數量合并計算，他們有著共同的目標（獲得目標公司經營控制權），并共同行使表決權?！耙恢滦袆尤恕笔巧鲜泄臼召徶胁豢苫蛉钡闹贫龋苯雨P系到信息披露的公開、公正與公平?！保ǘΑ耙恢滦袆尤恕眴栴}的研究在已經發(fā)生的公開市場收購案例中，收購方一般表現為關聯公司之間共同收購?！薄皩毎补具`規(guī)操作的第二方面的原因，是我國現有法律關于收購者信息披露的規(guī)定缺乏可操作性，按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條和第48條的規(guī)定，收購者要通過二級市場公開收購股權，必須經過13次權益公開才能達到全面收購的界限。 白玉琴. 公司收購若干法律問題的探討〔EB/OL〕． .“一方面是我國證券市場自律管理的虛值?！蓖瑫r還規(guī)定，法人在作出書面報告之日起2個工作日內和作出報告前不得直接或間接買入或者賣出該種股票。根據美國1968年《威廉姆士法案》的規(guī)定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種情況，對于沒有收購意圖的，只要簡單披露。筆者認為，“保延事件”之所有引起廣泛關注，重要原因其的是對于我國證券市場收購兼并運作的啟蒙意義，中國上市公司并購重組模式思想開端于對二級市場收購模式的討論，歷經十余年，理論界對二級市場收購模式的研究集中在以下幾個方面：（一）對控股收購中信息披露問題的研究信息披露，又叫權益公開，是指一個股東（包括與其行動一致的人）持股數額一旦達到大股東的持股標準，就應在規(guī)定的時間內公開其持股狀況。《證券法》起草小組組長厲以寧教授認為寶安購買延中股份是推動中國股份制進程的大好事。 第二節(jié) 中國上市公司并購重組模式思想的演進一、關于二級市場收購模式的討論——并購重組模式思想的開端1993年9月發(fā)生的“寶延事件”是中國證券市場第一例公開市場收購事件，理論界對“保延事件”及其開創(chuàng)的公開市場收購模式展開了持續(xù)多年的討論，是我國上市公司并購重組模式思想的開端。也正是這一歷史原因，證券市場對整體上市出現了兩種截然相反的反映。需要指出的是，雖然我國證券市場已經發(fā)生的整體上市案例——TCL集團整體上市是以公司合并的方式實現的，整體上市模式不發(fā)生公司控制權的轉移，但并不能推出公司合并不發(fā)生控制權轉移的結論。TCL集團最終選擇了吸收合并而不是要約收購。這個方案的好處在于，TCL集團擁有發(fā)出要約的主動性，可以控制要約價格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。分析上文所述TCL集團整體上市案和第一百貨、華聯商廈合并案的基本情況，以及股東持股量和比例的相關數據，整體上市模式的并購重組和三類模式并購重組區(qū)別點大于相同點。.35東方明珠　3812324.41上海南上海商業(yè)房地產有限公司　4519336.44浙江省經濟建設投資公司　4804743.52海通證券股份有限公司　5700560.55福建華興信托投資公司　6039651.65上海國際信托投資公司　7119753.67松江糧油總公司　7407069.87申銀萬國證券股份有限公司　9550082國際收藏　11132772表2－1－8：第一百貨和華聯商廈合并后百聯股份的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月26日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）百聯集團有限公司　551203626.36交通銀行上海市分行　2114112.36上海國際信托投資有限公司　2114112.51福建華閩實業(yè)有限公司　2970000.82浙江省經濟建設投資公司　4804743福建華興信托投資公司　6039651松江糧油購銷總公司　7407069申銀萬國證券股份有限公司　10268880上海復星產業(yè)投資有限公司　11132772表2－1－7：第一百貨和華聯商廈合并前第一百貨的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）百聯集團有限公司　267684440.53上海南上海商業(yè)房地產有限公司　2221560.61申銀萬國證券股份有限公司　2597264.68交通銀行　2886899.71上海邦聯科技實業(yè)有限公司　3017712中國糖煙酒類集團公司　5227200上海國際信托投資公司　5729011下面是華聯商廈合并前和第一百貨合并前后主要股東的持股數及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網表2－1－6：第一百貨和華聯商廈合并前華聯商廈的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）百聯集團有限公司　165693695非流通股折股比例確定為1∶，流通股折股比例確定為1∶。本次合并方案的核心就是“兩個折股比例，一個現金選擇權”。此股價是TCL通訊自2001年1月2日至今約兩年九個月的歷史最高價。TCL集團整體上市案的基本概況是：2004年1月5日，TCL通訊（000542）發(fā)布《關于與TCL集團股份有限公司吸收合并的有關事宜》的公告，公告稱TCL集團擬申請首次公開發(fā)行股票，并以部分所發(fā)行的股票為對價通過吸收合并方式合并TCL通訊，合并后TCL通訊注銷法人資格，TCL通訊流通股股東所持TCL通訊股票將轉換為TCL集團發(fā)行的新股。正如上文所述的年內已經成功實現整體上市的TCL集團整體上市案、武鋼集團整體上市案和第一百貨、華聯商廈合并案，已經成功完成的整體上市都是通過上市公司的并購重組實現的。五、整體上市模式——控制權不發(fā)生轉移的上市公司并購重組所謂整體上市，是指上市公司的控股母公司，通過吸收合并上市公司，或上市公司向母公司定向增發(fā)新股以收購母公司資產，從而實現母公司資產整體上市。4．委托管理就實質而言，在眾多控股權轉讓案中，委托管理股權并非真正意義上的股權轉讓，選擇此種方式收購股權有其一定的背景原因。3．公開拍賣在股權轉讓的方式中，公開拍賣股權是在2001年出現，當年天宇電器、東百集團的大股東都通過公開拍賣方式轉讓控股權。通常，當上市公司的原來大股東無法償還債權人債務時，債權人有權申請法院對大股東所持有的國有股資產進行凍結拍賣抵債，戰(zhàn)略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權，或者由法院直接裁定將這部分股權給債權人作為抵償。例如2001年以這種方式實現控股權轉移的上市公司有宇通客車、億安科技和松遼汽車等。同上文所講協議并購中的結合模式一樣，迂回模式也最能體現并購專家的創(chuàng)新和智慧。實際上要約收購在國際資本市場中發(fā)生的比例遠高于協議轉讓，但是，在我國現有股權分割的市場結構和與其相關的并購監(jiān)管環(huán)境中，在未來相當長的一段時期內，真正出于自愿性的全面要約收購尚難成為證券市場收購的主流模式。可見，出于節(jié)省收購成本的考慮，收購方會防止相關信息影響股價預先上漲，那么，按照“加權平均價格的算術平均值的百分之九十”的價格，顯然是低于流通股東的持股成本，但卻合乎法律的規(guī)定。 而在此之前的上市公司收購案，“寶延事件”等公開市場收購都未超過30％的比例界限，協議收購雖然大多超過了30％的比例限制，但都獲得了中國証監(jiān)會的要約收購豁免。要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，又是各國證券法調整的核心范疇。三、要約收購模式——中國上市公司股權收購市場化的推進要約收購（Tender offer或Takeover bid），是指收購人在特定時間內以特定價格向目標公司全體股東發(fā)出不可更改的收購要約的方式購買其持有的股份，從而取得或強化對目標公司的控制權。正如一些學者所言，1997年的“十五大”之后發(fā)揮證券市場的作用，推進國企改革和加強證券市場制度建設，促進國有經濟戰(zhàn)略調整成為理論界的主流意見 張卓元、董輔礽、唐宗焜. 國有經濟戰(zhàn)略結構調整與證券市場發(fā)展〔J〕. 經濟研究,1998(10):310.，并且，一批因受政策限制而被排除在證券市場之外的民營企業(yè)，開始紛紛以買“殼”的方式間接上市。實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系。結合模式還體現了對交易各方利益