【正文】 股份“舉牌”并入主愛使股份； 2000年7月天天科技、同達(dá)志遠(yuǎn)兩公司“舉牌” 愛使股份。如何將上市公司的收購轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營行為？林凌認(rèn)為將管理層的利益與公司利益聯(lián)系在一起，監(jiān)管層輔以嚴(yán)格的信息披露和會計(jì)制度，針對上市公司的收購才能轉(zhuǎn)為一種有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營行為。 正如惠紅梅等所指出的，通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化，有利于為H股、紅籌公司的海外上市創(chuàng)造條件。 文宏. 證券市場“殼”交易與經(jīng)濟(jì)效率〔J〕. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1999（2）：15.（二）對政府推動上市公司并購重組利弊的爭論我國特殊的體制背景，使政府成為事實(shí)上的企業(yè)并購重組主導(dǎo)者。從上市公司看，政府的主體性并購重組行為確保了它的扭虧為盈或配股資格，實(shí)現(xiàn)了它短期的微觀目標(biāo)。這在非關(guān)聯(lián)購并中表現(xiàn)尤為明顯?？梢娂娌⑹召忣惒①徶姓闹黧w性特征表現(xiàn)尤為突出。正是政府推動上市公司并購帶來的正負(fù)效應(yīng)，有關(guān)政府推動的利弊和政府在上市公司并購中的角色定位就成了理論討論的一個(gè)熱點(diǎn)問題。 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 上海上市公司資產(chǎn)重組全景實(shí)錄〔M〕. 上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001：2363. 上海市上市公司資產(chǎn)重組領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室編. 資產(chǎn)重組風(fēng)云錄〔M〕. 上海：上海人民出版社，1999：1233.2．有弊論楊瑞蘭對政府推動上市公司并購帶來的弊端有深入的分析。在一些上市公司重組并購中，政府的主要作用在于給予重組方相當(dāng)優(yōu)惠的政策待遇，如稅收優(yōu)惠、債務(wù)本息減免、無償劃撥土地等。但是，如果政府將領(lǐng)導(dǎo)、教練、運(yùn)動員三重身份集于一身，過度地介入企業(yè)并購，成為并購當(dāng)然主體，一切并購事項(xiàng)均由自己包辦，則可能導(dǎo)致政府行為邊界的無限擴(kuò)張、市場機(jī)制的嚴(yán)重扭曲和經(jīng)營效率的極度低下。當(dāng)控股股東將其控股權(quán)益轉(zhuǎn)讓給他人時(shí)，即意味著也轉(zhuǎn)讓了一家營運(yùn)中公司的控制權(quán)，而這種轉(zhuǎn)讓與少數(shù)股東的利益密切相關(guān)。概而言之，理論界從以下兩個(gè)角度對這一問題進(jìn)行了討論：1． 從控股股東誠信義務(wù)的角度在美國，有關(guān)并購的判例法對出讓股份的控股股東規(guī)定了一種義務(wù)，使控股股東在某些情況下必須為股份買受者劫掠公司的行為負(fù)責(zé)，換言之，控制權(quán)的重要功能之一即是選擇管理層，而此種選擇權(quán)必須負(fù)責(zé)任地行使。因當(dāng)我們從控股股東誠信義務(wù)的角度討論中小股東利益保護(hù)時(shí)，除了能在立法上概況性地規(guī)定控股股東的誠信義務(wù)外，更多只能寄希望于司法領(lǐng)域?qū)φ\信義務(wù)原則的具體應(yīng)用。華堂律師事務(wù)所課題組《上市公司資產(chǎn)重組與股份轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》對非流通中小股東的利益保護(hù)予以了關(guān)注，提出應(yīng)賦予上市公司非流通的中小股東在控股股東轉(zhuǎn)讓所持股份時(shí)享有優(yōu)先受讓權(quán)的主張。但在立法上，因其要協(xié)調(diào)《公司法》、《證券法》等基本法律和許多上市公司收購的行政規(guī)章，處理這一問題有相當(dāng)難度。在要約收購方式下，收購成本由兩部分構(gòu)成，其一是受讓國有股的成本，其二是發(fā)出要約后對流通股股東中接受要約者的支付。要約收購對于協(xié)議收購來說更有利于推動實(shí)質(zhì)性重組，能從根本上杜絕虛假重組，提高資源配置效率。 周嬌. 中國上市公司要約收購研究〔D〕，南京：河海大學(xué)，2004：2224.2．可以減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本和利于信息對稱和減少內(nèi)幕交易如果目標(biāo)公司的第一大股東相對控股且不愿讓出控制權(quán)，而其它股權(quán)又比較分散，此時(shí)收購方欲通過以協(xié)議方式收集分散的非流通股為主來獲取控制權(quán)，顯然交易成本很高。如果公告要約日前透露或傳播收購事宜，很可能會拔高流通股股價(jià)，從而增加收購方成本，收購方會盡量在要約日前保守收購機(jī)密。如此一來，上市公司控股股東及管理層的外界壓力就會增加，從而利于上市公司憂患意識的樹立和經(jīng)營效益的提高。根據(jù)該辦法第123條的規(guī)定，強(qiáng)制要約收購要求必須收購全部股份，而根據(jù)該辦法第24條的規(guī)定，主動要約收購不得超過30％的股份。但世界上還有為數(shù)不少的國家沒有采用強(qiáng)制要約收購制度，如美國、德國、日本、澳大利亞、韓國以及我國的臺灣地區(qū)等。因此，在一定條件下，有必要要求已獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的股東以不低于其為取得控股權(quán)所支付的價(jià)格向其余所有股東發(fā)出收購要約，以保障大小股東獲得公平的待遇，為小股東提供推出的機(jī)會。 德衡律師事務(wù)所――海通證券研究所聯(lián)合課題組. 上市公司收購法律制度若干問題研究〔J〕.上證研究，2003（4）：281300.（三）關(guān)于控股權(quán)溢價(jià)及其分享的研究所謂控股權(quán)溢價(jià)是指在公司控制權(quán)交易過程中，控股股東通常能夠以較市場股價(jià)高的價(jià)格出售控股股份，控股股份不僅意味著財(cái)產(chǎn)權(quán)益，還代表了控制公司、指派公司管理層的權(quán)力，因此控股股份的售價(jià)高于其他股份，由此產(chǎn)生的溢價(jià)被稱為“控股溢價(jià)”（Control premium）。同時(shí)若受要約人作出繼續(xù)持有全部或部分股份的決定，在收購?fù)瓿珊罂毓晒蓶|對小股東的“可能侵害”問題依然存在，同樣需要建立健全少數(shù)股東的權(quán)利體系，規(guī)定控股股東對公司的誠信義務(wù)，強(qiáng)化公司董事的誠信義務(wù)等相關(guān)法律制度體系才能保證中小股東的權(quán)益。關(guān)于強(qiáng)制要約收購制度存在贊成和反對兩種觀點(diǎn)。英國是最早規(guī)定強(qiáng)制要約收購制度的國家，《城市守則》第9條規(guī)定：任何人或一致行動人通過收購股份取得受要約公司股東大會30％以上的投票權(quán)；或者任何人原先持有30％－50％的投票權(quán)，通過收購股份從而增加他在該公司的投票權(quán)的，必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出全面要約收購，按照要約人或一致行動人在要約之前的12個(gè)月內(nèi)為購得該類股票所支付的最高價(jià)格，收購目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的剩余股份。與強(qiáng)制要約相對的是主動要約，是指收購人自主決定通過發(fā)出要約收購以增持目標(biāo)公司股份而進(jìn)行的收購。 王輝堂、蔡粵. 部分要約收購：一個(gè)要約，不同價(jià)格〔J〕. 上市公司，2001（3）：26.3．有利于股票市場“殼”資源的合理配置和促進(jìn)上市公司提高經(jīng)營效益優(yōu)化“殼”資源配置，需從三方面著手：改革上市篩選制度，落實(shí)摘牌下市制度，優(yōu)化控制權(quán)轉(zhuǎn)移制度。進(jìn)行要約收購，收購方從決策到發(fā)出要約，時(shí)間一般不會太長。因此，協(xié)議并購發(fā)生時(shí)一般小股東只能被動地接受價(jià)格，沒有選擇和參與的機(jī)會，如果轉(zhuǎn)讓價(jià)格很低，小股東無力改變，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格很高時(shí)，小股東也沒有機(jī)會出售股份。由于要約收購在保護(hù)中小股東方面已經(jīng)有一套成熟的制度安排，在要約收購下以損害中小股東利益為代價(jià)獲取二級市場暴利的可能性大大減少。理論界對要約收購模式的討論，體現(xiàn)了中國上市公司并購重組模式思想的深化。華堂律師事務(wù)所課題組的貢獻(xiàn)在于指出了長期以來被證券市場所忽視的這個(gè)問題并提出了解決辦法。對于前者的保護(hù)，《證券法》、《股票交易條例》、《上市公司收購辦法》等法律法規(guī)都以其流通性為基礎(chǔ)有相應(yīng)的保護(hù)條款。 湯欣. 公司治理與上市公司收購〔M〕.北京：中國人民大學(xué)出版社，2001：278頁. 湯欣從賦予控股股東誠信義務(wù)的角度討論對中小股東利益的保護(hù)拓展了人們的視野，但其關(guān)于未來立法的建議則缺乏可操作性。顯然協(xié)議收購容易對中小股東的權(quán)益造成損害，因此，各國有關(guān)協(xié)議收購的立法一般都以保護(hù)中小股東的利益作為立法目的之一。因此，當(dāng)務(wù)之急，政府在并購市場的角色是著力培育市場機(jī)制，維護(hù)市場機(jī)制，大力支持和推動市場性購并?！?梅 君. 重組并購案例〔M〕. 北京：中國人民大學(xué)出版社出版，2003：39. 4．對并購中政府角色的研究顧保國、徐傳祥認(rèn)為，事實(shí)證明，行政性購并代替不了市場性購并，凡企業(yè)雙方非自愿、通過行政捏合“拉郎配”式的購并已經(jīng)遭到失敗，從某種意義上說，這種購并行為實(shí)際上透支著未來。3．有利有弊論梅君認(rèn)為：“盡管近年來我國上市公司重組日趨市場化，但是政府部門仍然在上市公司重組并購中起著不可替代的作用，有時(shí)甚至是起著非常關(guān)鍵的作用。上述政府官員是“有利論”的支持者。絕大多數(shù)上市公司往往是地方經(jīng)濟(jì)中的佼佼者，在資本市場上獲得了能夠直接融資的通行證，而一些地方的國有企業(yè)在轉(zhuǎn)軌的過程中陷入困境，步履艱難，一些地方政府處于自身利益的的考慮和社會穩(wěn)定的需要，強(qiáng)令上市公司去并購這些受困的國有企業(yè)。在1997年滬深上市公司282個(gè)購并案例中，屬兼并收購類并購的有133家，其中關(guān)聯(lián)并購43家，非關(guān)聯(lián)并購90家，兼并收購類占了全部并購的47%。以黃河科技為例，ST黃河科技1997年經(jīng)陜西省國有資產(chǎn)管理局批準(zhǔn)將土地有償轉(zhuǎn)讓給長嶺黃河集團(tuán)，協(xié)議價(jià)格65萬元／畝，共計(jì)收入4128萬元，共獲取利潤2358萬元。政府在主導(dǎo)企業(yè)購并重組的行為中，其主體性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先是并購重組對象的選擇，許多公司都是在地方政府的主導(dǎo)下通過國有股在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)間的劃轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的。” 伐木人. 資產(chǎn)重組的深層次思考〔N〕.中國證券報(bào)，1999－1－ 11（6）. 對于協(xié)議并購的意義，湯欣指出：“更為重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市融資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機(jī)制和評價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。自1994年4月28日發(fā)生第一例協(xié)議收購案例以來，理論界對協(xié)議收購模式的討論主要集中在以下幾個(gè)方面：（一）對協(xié)議并購意義的研究證券市場和股份公司在制度設(shè)計(jì)上相互契合的一個(gè)特征在于股票的流動性，股票的流動性程度既是衡量證券市場成熟程度的重要指標(biāo)，也是判斷發(fā)股公司成長性和投資價(jià)值的重要指標(biāo)。盡管股權(quán)之爭會引起股價(jià)的上揚(yáng)，投資者都皆大歡喜，但是上市公司的持續(xù)發(fā)展卻成了問題，不僅僅是管理層的穩(wěn)定和持續(xù)，關(guān)鍵在于上市公司的業(yè)務(wù)變向和跨度之大，不僅有些匪夷所思，而且在投資上也只是“蜻蜓點(diǎn)水”，公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營重點(diǎn)當(dāng)然受到影響，這種影響會由于企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)的輪換或者更替與企業(yè)資源的缺乏和非協(xié)同效應(yīng)相結(jié)合而放大。例如，上文提到的延中實(shí)業(yè)經(jīng)歷了寶安公司、方正科技和裕興公司共三次控制權(quán)之爭?！薄扒翱钏Q采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權(quán)等情形；但是公開征集投票代理權(quán)的除外。 施曉紅. 上市公司收購立法的缺陷及完善〔J〕. 上市公司, 2001(10):34.施曉紅在當(dāng)時(shí)提出“一致行動人”問題是比較有先見的，我國隨后的立法即對此做了相應(yīng)的規(guī)定。參照香港的規(guī)定，除非有相反證明，關(guān)聯(lián)人應(yīng)視為一致行動人。根據(jù)美國的立法和司法實(shí)踐，判斷“一致行動人”以合意為要件，只要有為獲得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)而進(jìn)行共同行為的合意即可認(rèn)定為“一致行動人”，而且合意并不需要書面的協(xié)議，只要有一致行動的事實(shí)，便可推定為有合意。從各國規(guī)定看，“一致行動人”一般包括關(guān)聯(lián)人以及有一致行動的契約關(guān)系的人。這就引發(fā)了理論界對“一致行動人”問題的關(guān)注。在這種情況下，收購即使成功也是非常困難的。假如作為證券市場自律管理的主要機(jī)構(gòu)——證券交易所能發(fā)揮作用，當(dāng)寶安公司持有延中公司股票達(dá)5％時(shí)，證券交易所就應(yīng)當(dāng)及時(shí)提醒、監(jiān)督該公司發(fā)表第一份報(bào)告，這就可避免寶安公司違規(guī)操作，當(dāng)然，要充分發(fā)揮證券交易所的自律管理作用，首先要改進(jìn)我國證券市場的交易技術(shù)，增設(shè)預(yù)警系統(tǒng)，以保證控股法人購進(jìn)或賣出的股票剛好達(dá)到5％和2％的界限。那么，為什么寶安公司有法不依？白玉琴曾撰文對此作深層分析，白玉琴以寶安公司違規(guī)操作為例，將公開市場收購中控股收購方信息披露不充分的原因歸結(jié)為兩個(gè)方面?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定：“任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的股達(dá)百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報(bào)告并公告”；“任何法人持有一個(gè)上市公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易所和證監(jiān)會提出書面報(bào)告并公告。各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成，一是持股信息披露，二是要約信息披露。當(dāng)時(shí)的上海證交所副總經(jīng)理劉波則表示：延中和寶安都是上市公司，因此證交所應(yīng)該采取中立態(tài)度。由于歷史上集團(tuán)公司剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的普遍性，因此盡管有反對整體上市的聲音，我們有理由相信未來我國證券市場的并購重組仍將會有整體上市的模式出現(xiàn)。但由于人為的資產(chǎn)剝離，造成上市公司的產(chǎn)、供、銷等完整的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破，從而使上市公司與控股集團(tuán)公司之間產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易。因此，整體上市模式下的并購重組對上市公司控制權(quán)市場不發(fā)生任何貢獻(xiàn)，并不會對被收購公司的管理層帶來壓力，也不具備緩解“委托——代理”問題的任何功能。大概是考慮到法規(guī)上沒有明確的程序規(guī)定，可能會有遺留問題。 其實(shí)，TCL集團(tuán)此次并購重組也可以根據(jù)采用要約收購方案，就是TCL集團(tuán)向現(xiàn)有股東發(fā)出收購股份的要約，經(jīng)過收購，使TCL通訊的流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請退市，從而完成TCL集團(tuán)整體上市的過程。2004年11月26日，合并后的公司股份恢復(fù)交易。在此基礎(chǔ)上，合并方案考慮了商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力及業(yè)務(wù)成長性等因素對折股比例進(jìn)行加成計(jì)算，最終確定兩個(gè)折股比例。第一百貨、華聯(lián)商廈合并案的基本情況是：2004年4月8日，第一百貨、華聯(lián)商廈同時(shí)公布了吸收合并方案，第一百貨將吸收合并華聯(lián)商廈，后者股東所持股份將換成前者股份，合并完成后第一百貨作為存續(xù)公司，華聯(lián)商廈將終止并注銷獨(dú)立法人地位，第一百貨更名為“上海百聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司” 。TCL集團(tuán)上市發(fā)行的股票將分兩種形式：一種是TCL集團(tuán)上市后，向社會公眾投資者公開發(fā)行新股；第二種是TCL集團(tuán)向TCL通訊全體流通股股東換股發(fā)行TCL集團(tuán)人民幣普通股，TCL通訊全體流通股股東將其所持有的TCL通訊全部流通股股份按照折股比例換取TCL集團(tuán)換股發(fā)行的股份。下面以TCL集團(tuán)整體上市案和第一百貨、華聯(lián)商廈合并案為例，討論整體上市模式下的上市公司并購重組與前文所述三類模式——公開市場收購模式、要約收購模式和協(xié)議收購模式之間的異同。市場傳聞的整體上市概念股就更多，近期成功實(shí)現(xiàn)合并的第一百貨（600631）和華聯(lián)商廈（600632）也被市場認(rèn)為是其共同控股股東百聯(lián)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市的第一步。較為典型的案例西南藥業(yè)（600666）收購方太極集團(tuán)，就是先期取得了股權(quán)的委托權(quán)，管理經(jīng)營權(quán)，并可代行股東權(quán)利的股權(quán)托管