【正文】 資產(chǎn)收購(gòu)：目標(biāo)公司購(gòu)入收購(gòu)方不愿得到的資產(chǎn)，或者購(gòu)入某些可能引起《反托拉斯法》或其他法律麻煩的資產(chǎn)。目標(biāo)公司授予白衣騎士“鎖定選擇權(quán)”，可以優(yōu)惠購(gòu)買目標(biāo)公司資產(chǎn)或者股票。90年代以來(lái)，公司治理運(yùn)動(dòng)的發(fā)展，實(shí)施毒丸計(jì)劃，股票價(jià)格下降；公司治理評(píng)級(jí)較低；影響了控制權(quán)的自由流通。美國(guó)特拉華州多有支持毒丸計(jì)劃的判例發(fā)生。在公司遭到惡意并購(gòu)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、將債券轉(zhuǎn)換成股票、或提前清償借貸。當(dāng)目標(biāo)公司面臨收購(gòu)?fù){時(shí)，由董事會(huì)投票決定啟動(dòng)。董事長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)自接到提議后十日內(nèi)，召集和主持董事會(huì)會(huì)議。我國(guó)《公司法》鼓勵(lì)絕對(duì)多數(shù)條款。董事任期屆滿未及時(shí)改選，或者董事再任期內(nèi)辭職導(dǎo)致董事會(huì)成員低于法定人數(shù)的，在改選出的董事就任前，原董事仍應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，履行董事職務(wù)。阻止收購(gòu)方在短期內(nèi)獲得董事會(huì)的控制權(quán)，無(wú)法馬上掌握公司經(jīng)營(yíng)權(quán)?！毙隆豆痉ā返?06條：“股東大會(huì)選舉董事、監(jiān)事，可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議，實(shí)行累積投票制。 我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》（2002）的規(guī)定（第31條）“在董事的選舉過(guò)程中，應(yīng)充分反映中小股東的意見(jiàn)。 累積投票制度主要為了解決少數(shù)股東在公司董事會(huì)中的代表性問(wèn)題，而非爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。第16條，對(duì)于公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保的情況授權(quán)章程自由規(guī)定既可由董事會(huì)作出決議，也可以由股東會(huì)作出決議。公司章程，是一部契約性的法律，是公司憲法。收購(gòu)要約必須向其余所有股東發(fā)出。14D，規(guī)范要約收購(gòu)（Tender Offer)“當(dāng)一個(gè)投資者以高于市場(chǎng)價(jià)格向多人發(fā)出收購(gòu)的意思表示，就構(gòu)成了要約收購(gòu)。要求持有一個(gè)上市公司5%以上股票的股東披露其持股情況。美國(guó)司法部1968年以來(lái)頒布了四部兼并準(zhǔn)則 訴諸證券交易法。訴諸法律一般目標(biāo)公司在突然遭到敵意收購(gòu)時(shí)，最先想到的辦法?；刭?gòu)后，公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。 公司整體上市TCL集團(tuán)吸收合并股份公司，整體上市——TCL阿波羅計(jì)劃上港集團(tuán)先A后H模式第八章：公司的接管防御與反收購(gòu)反收購(gòu)的含義為什么會(huì)反收購(gòu)？反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；目標(biāo)公司的管理層/董事會(huì)為了維護(hù)其原有權(quán)益而采取各種措施，以維持其對(duì)公司的控制權(quán)的一種行為。其中。公司在進(jìn)行重組方案修改后于5月中旬公布了新方案，并獲得了通過(guò)。這樣該企業(yè)只要支付96萬(wàn)元（80+100*8%*2）現(xiàn)金，即可清算此項(xiàng)貸款。 債務(wù)和解（Composition）是指?jìng)鶛?quán)人以收獲部分現(xiàn)金的形式與債務(wù)人解除契約，即所有未還債務(wù)按一定的百分比，由債務(wù)人用現(xiàn)金支付給所有債權(quán)人后，便視同全部清償。（與公司合并相同）存續(xù)分立與新設(shè)分立——合并的逆運(yùn)作（三）國(guó)內(nèi)公司的分立設(shè)想案例：新亞股份的A/B股分立設(shè)想（1999）債務(wù)重組債務(wù)展期（Debt Extension）是指?jìng)鶛?quán)人自愿同意延長(zhǎng)償還債務(wù)的時(shí)間，以便給債務(wù)人重整時(shí)間，使其擺脫困境，償還全部債務(wù)。T公司分立（1995）1995年9月2日該公司推出“戰(zhàn)略性重組計(jì)劃”，使公司自我分解成三家相互獨(dú)立的全球性公司，公司的業(yè)務(wù)也作出相應(yīng)的調(diào)整：現(xiàn)有的美國(guó)電話電報(bào)公司主營(yíng)美國(guó)長(zhǎng)途電話、移動(dòng)電話服務(wù)業(yè)務(wù)及信用卡業(yè)務(wù)，年?duì)I業(yè)額約490億美元；電信設(shè)備公司主要從事電信網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)，光纖電纜和公用電話系統(tǒng)等通信設(shè)備，年?duì)I業(yè)額約200億美元；環(huán)球資訊公司(GTS)的業(yè)務(wù)調(diào)整方向是停產(chǎn)個(gè)人電腦，改為專門負(fù)責(zé)電腦運(yùn)算業(yè)務(wù)，重點(diǎn)是開(kāi)發(fā)金融、零售和通訊行業(yè)的科技產(chǎn)品。 吉林敖東是我國(guó)股權(quán)分置改革第二批試點(diǎn)企業(yè)，也是我國(guó)第一家采用縮股流通改革的上市公司。根據(jù)美國(guó)股票市場(chǎng)準(zhǔn)則，每股價(jià)格在5美元以下的股票，被稱之為垃圾股；如果跌入1美元以下并持續(xù)三個(gè)月，該股票就會(huì)被摘牌。 案例分析：申能股份定向回購(gòu)國(guó)家股（1999)鏈接本案例中，國(guó)有股回購(gòu)后，申能股份的每股凈利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)和ROE有無(wú)變化？股份回購(gòu)時(shí)，為什么要向債權(quán)人公告？以股抵債——湖南電廣傳媒案例分析(2004)債權(quán)人：湖南電廣傳媒股份公司（000917)債務(wù)人：湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心還債類型：以股抵債抵債對(duì)象：；抵債價(jià)格：抵債方案：由上市公司以對(duì)大股東的債權(quán)回購(gòu)大股東所持有的上市公司股份并注銷。（五）回購(gòu)的資金來(lái)源自有資金或者一部分負(fù)債。股份回購(gòu)前后的工作：公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。（三）股份回購(gòu)的理論模型與西方實(shí)證研究結(jié)果 （四）我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的法律規(guī)定原《公司法》149條；回購(gòu)條件：為減少公司資本而注銷股份；與持有本公司股票的其他公司合并；法律法規(guī)許可的其他情況。（債權(quán)人和股東組成關(guān)系人會(huì)議）公司重組具有強(qiáng)制性契約性質(zhì)和團(tuán)體契約性質(zhì)。（3）戰(zhàn)略性重組與股權(quán)支付謀求收購(gòu)后的業(yè)務(wù)整合價(jià)值，收購(gòu)方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者特別是管理層在事前事后的通力合作。目標(biāo)公司股東的考慮：價(jià)格是否“支付過(guò)多”？并購(gòu)后企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大小。案例：新長(zhǎng)江收購(gòu)華聯(lián)商城分兩步走； 三、股權(quán)支付，收購(gòu)控制權(quán)收購(gòu)方用持有的其他公司股份或者自身增發(fā)的股票作為獲得目標(biāo)公司股票的對(duì)價(jià)。現(xiàn)金支付的特殊做法：（1）目標(biāo)公司定向增發(fā)，收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)股票。Private equity——新橋投資收購(gòu)深發(fā)展；華平投資收購(gòu)哈藥集團(tuán)；凱雷投資收購(gòu)徐工科技……國(guó)內(nèi)的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金自２００５年１１月下旬被國(guó)務(wù)院特別批準(zhǔn)后，總額為２００億元、首批募集資金為５０億元的渤海產(chǎn)業(yè)基金目前已進(jìn)入了實(shí)質(zhì)操作階段，其存續(xù)期將達(dá)１０至１５年。而不會(huì)是可以直接上市融資的企業(yè)?；鹳Y產(chǎn)直接投資，或者將企業(yè)改制，認(rèn)購(gòu)股權(quán)、購(gòu)買股權(quán)。債權(quán)與股權(quán)的交換目標(biāo)公司有大量到期或?qū)⒁狡趥鶆?wù)，債權(quán)人急于將這些債權(quán)轉(zhuǎn)讓。目標(biāo)公司股東沒(méi)有收到現(xiàn)金，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本收益，無(wú)須納稅。認(rèn)股權(quán)證的不利：當(dāng)投資者行使權(quán)利時(shí)，等于發(fā)行新股，公司控制權(quán)稀釋。與可轉(zhuǎn)換證券的區(qū)別是：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使時(shí)，原來(lái)公司發(fā)行的債券尚未收回，因此發(fā)行的普通股意味著公司增資。國(guó)外是一種常見(jiàn)的股權(quán)融資方式。 優(yōu)先股融資固定融資成本，可以將未來(lái)潛在利潤(rùn)保留給普通股股東，普通股股東避免和新投資者一起分享盈余和控制權(quán)。 收購(gòu)后的退出通道不同。購(gòu)買價(jià)格的50%—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級(jí)債權(quán)，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團(tuán)貸款。并有利于拉近雙方對(duì)收購(gòu)價(jià)格的認(rèn)定。如果江盛造船1998年純利潤(rùn)達(dá)2000萬(wàn)，支付收購(gòu)款40%，1999年純利潤(rùn)達(dá)2200萬(wàn)，支付收購(gòu)款40%，余款2000年7月支付。我國(guó)對(duì)公司債券發(fā)行的嚴(yán)格限制性規(guī)定，以發(fā)債作為并購(gòu)籌資來(lái)源，不能實(shí)現(xiàn)?！紤]用什么資金來(lái)歸還貸款，至少部分來(lái)源于被收購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金流入。我國(guó)一些大的企業(yè)集團(tuán)，在并購(gòu)活動(dòng)中，通過(guò)財(cái)務(wù)公司對(duì)自有資金進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)，籌集資金。（公積金、未分配利潤(rùn)等）企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中短時(shí)期無(wú)須支出的資金。 ”分類要約還是不分類要約：第92條：“收購(gòu)要約提出的各項(xiàng)收購(gòu)條件，適用于被收購(gòu)公司的所有股東。6月12日，發(fā)出正式要約收購(gòu)書(shū)，進(jìn)入要約收購(gòu)階段?！　∫s收購(gòu)的豁免：上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人的控制的不同主體之間；上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救公司而收購(gòu)，且提出切實(shí)可行的重組方案；公司發(fā)行新股，導(dǎo)致收購(gòu)認(rèn)持有超過(guò)30%；法院裁決；合法持有50%以上股東繼續(xù)增持，增持后不超過(guò)75%；因上市公司減少股本；證券公司因承銷業(yè)務(wù)；銀行因正常的銀行業(yè)務(wù)；當(dāng)事人因國(guó)有資產(chǎn)行政劃撥，持股超30%；當(dāng)事人合法繼承。美國(guó)、德國(guó)、日本等沒(méi)有強(qiáng)制要約制度。（3）資金成本W(wǎng)ACC 案例：米特勒公司（A）收購(gòu)蘭諾公司（B）——Rappaport模型應(yīng)用：鏈接A:工業(yè)品包裝和材料處理市場(chǎng)的制造商和批發(fā)商；B：工業(yè)品包裝的開(kāi)發(fā)贏取計(jì)劃（earnout plan)——購(gòu)并中的激勵(lì)性支付合約贏取計(jì)劃的核心做法 ：收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)購(gòu)買價(jià)格的一部分，在收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)不支付給目標(biāo)公司股東，而在收購(gòu)結(jié)束后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或者其他績(jī)效指標(biāo)完成情況，將這部分金額給予或有支付。一般將預(yù)測(cè)期定為5年或10年。鏈接：舉例拉巴波特（Rappaport）模型美國(guó)西北大學(xué)Alfred Rappaport建立。 2 、通過(guò)不同的折股比例，解決了股權(quán)分置導(dǎo)致的價(jià)值評(píng)估差異。 ， 總股本 萬(wàn)股 國(guó)家股 （%) 社會(huì)法人股 (%) 社會(huì)公眾股 (% ） 一百：。 上市。主要由上海一百（集團(tuán)）有限公司、華聯(lián)（集團(tuán)）有限公司、友誼（集團(tuán)）有限公司、物資（集團(tuán)）總公司四家企業(yè)合并而成，組建后成為國(guó)內(nèi)最大的商貿(mào)流通集團(tuán) 。 案例分析：第一百貨和華聯(lián)商廈吸收合并案例 分析目的：1 、并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論的理解； 2 、認(rèn)識(shí)吸收合并； 3 、合并中的定價(jià)機(jī)制（換股比例與凈資產(chǎn)溢價(jià)） 4 、現(xiàn)金選擇權(quán)與股東利益保護(hù) （一）并購(gòu)背景黨的十六大，“調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，深化國(guó)有企業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)做大做強(qiáng)。第四章 目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估與選擇一、公司價(jià)值評(píng)估的基本方法并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值法市場(chǎng)比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權(quán)估值法：贏取計(jì)劃（EARNOUT PLAN）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法閱讀材料[鏈接：Valuation (多倫多大學(xué)教學(xué)材料）]一、凈資產(chǎn)價(jià)值法 以目標(biāo)企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)作為企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。 三、會(huì)計(jì)師事務(wù)所參與收購(gòu)談判工作，向收購(gòu)雙方提供財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)咨詢；在收購(gòu)意向協(xié)議書(shū)簽訂后，接受委托對(duì)目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)；在審計(jì)基礎(chǔ)上，接受委托對(duì)目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，為收購(gòu)定價(jià)提供依據(jù)。雷曼公式（Lehman Formula):54321公式，買方；逆雷曼公式，12345公式，賣方。 調(diào)查、防范和粉碎目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施；建立一套保護(hù)收購(gòu)方權(quán)益的機(jī)制，包括“鎖定協(xié)議”、毀約費(fèi)、期權(quán)或換股協(xié)議等；在協(xié)議收購(gòu)下，與律師一起擬定合約條款，協(xié)助交易雙方簽訂收購(gòu)協(xié)議，辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)；在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)下，幫助買方分析市場(chǎng)形勢(shì)，策劃并實(shí)施二級(jí)市場(chǎng)操作方案，與交易所、監(jiān)管部門進(jìn)行溝通和協(xié)調(diào)，發(fā)出收購(gòu)要約，完成標(biāo)購(gòu)。作為中介機(jī)構(gòu)以財(cái)務(wù)顧問(wèn)身份為收購(gòu)方或目標(biāo)公司提供服務(wù)；作為交易主體以產(chǎn)權(quán)投資商身份收購(gòu)上市公司，然后通過(guò)重組轉(zhuǎn)讓出售以賺取差價(jià)。（三）債務(wù)整合通過(guò)與債權(quán)人溝通，獲得債務(wù)豁免、重新安排債務(wù)的償還期限，增加長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)償還短期債務(wù)等，降低債務(wù)成本、減輕償債壓力。股權(quán)交割后，上市公司收購(gòu)的法律程序即告結(jié)束。國(guó)內(nèi)以混合支付為多。(二）確定收購(gòu)價(jià)格、支付方式 收購(gòu)方聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行審計(jì)，在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，作為收購(gòu)價(jià)格基本依據(jù)。）目標(biāo)公司的組織、人力資源和勞資關(guān)系。（三）目標(biāo)公司調(diào)查。 發(fā)展的初級(jí)階段，沒(méi)有形成成熟的贏利模式，沒(méi)有形成長(zhǎng)期發(fā)展根基的核心能力。產(chǎn)業(yè)研判的精髓在于：在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)入一個(gè)適當(dāng)?shù)男袠I(yè)。案例：美國(guó)Philip Morris從20世紀(jì)60年代將香煙上的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，收購(gòu)了一系列食品行業(yè)企業(yè)。 ⑤并購(gòu)不增加行業(yè)生產(chǎn)能力。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略效應(yīng)。A:股息、利息和資本收益以及不同資產(chǎn)之間的稅率不同，企業(yè)通過(guò)收購(gòu)的會(huì)計(jì)處理；B：利用虧損遞延條款（2）降低融資成本。管理者主義。中國(guó)的現(xiàn)行稅收制度：分稅制，成為跨地區(qū)并購(gòu)的障礙：如2006年6月，寶鋼收購(gòu)邯鋼，遇到河北省的阻力。收購(gòu)方賬面利潤(rùn)過(guò)多，現(xiàn)金流量充足。 中國(guó)啤酒行業(yè)的購(gòu)并策略（青啤、燕?。┦袌?chǎng)勢(shì)力：賣方勢(shì)力與買方勢(shì)力（buyer power)舉例：現(xiàn)代買方勢(shì)力理論（WalMart的案例）買方勢(shì)力理論與并購(gòu)Competition (antitrust) Law and buyer powerA—abuse of market powerB—mergersC—conspiracies use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in another market.案例：A: Toys ‘R’ Us(2000)B: Aetna’s acquisition of Prudential(1999)。（四）自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（Free Cash Flow Hypothesis)自由現(xiàn)金流量FCF是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后的剩余現(xiàn)金流?！贝砣擞袆?dòng)機(jī)通過(guò)收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司規(guī)模，獲取更大的報(bào)酬。收購(gòu)可以降低代理成本。（二）信息訊號(hào)理論（Information and Signaling)收購(gòu)傳遞了目標(biāo)公司價(jià)值被低估的信息。主要表現(xiàn)在：可以使公司內(nèi)部資源轉(zhuǎn)移的交易成本最小化；可以把相互依賴的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期供需關(guān)系；可以避免買方的不穩(wěn)定性，消除市場(chǎng)不完全的不利影響；可以利用轉(zhuǎn)移價(jià)格獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。內(nèi)部化理論的意義與應(yīng)用價(jià)值內(nèi)部化理論是西方學(xué)者跨國(guó)公司理論研究的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折：海默與維農(nóng)等人從寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)研究發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)海外投資的動(dòng)機(jī)與決定因素；而內(nèi)