【正文】 到期回報率 到期日期 (年 ) 2 4 8 實際期限結構曲線 預測期限結構曲線 多頭 空頭 長期國債的價格偏低。 a2和 a3則決定了曲線的形狀 。 ? 當前國債期限結構的表達式。 到期回報率 到期日期 (年 ) 2 4 8 市場預期美聯(lián)儲的加息決定；形狀向上 市場預期美聯(lián)儲的降息決定；形狀向上 124 返回目錄 Financial Engineering 投資國債的技術 ? 需要決定在當前市場價格水平上 ， 國債價格的買入或者賣出數(shù)量 。 121 返回目錄 Financial Engineering 計算到期收益率 ? 某款國債還有 3年到期 ， 其面值是 1000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元 ，該款國債的當前市場價格是 900美元 。 118 返回目錄 Financial Engineering 兩個方面的啟示 ? （ 1） 國債作為一項金融工具 ， 承載了市場對于通貨膨脹率變化的預期 ， 這是國債所表達的 “ 不確定性 ” 。 舉例來看：假如 1年期國債的面值是 1 000美元 ， 現(xiàn)在市場的均衡價格是 ， 則可以推算出： ( 1 00 0 91 )= = 3%91 R 但是如果你用這個推算出來的值去推測 2年期國債的 價格 ， 則會出現(xiàn)問題 。 114 返回目錄 Financial Engineering 國債價格的理論值 ? 有關固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價值的理論測算，多見于公司理財方面的著作，這里只作簡單介紹。 113 返回目錄 Financial Engineering 兩個方面的風險 ? 債券投資人所承擔的風險包括了兩個方面：通貨膨脹風險和發(fā)行方經(jīng)營風險 。 并將有關方法進一步推廣到其他 “ 固 定收益”類型資產(chǎn)的投資決策中去。 ? 建議投資人在買入該股票的同時 ， 賣出一項 買方期權，并用這筆收入買入一項賣方期權。 ? 凱恩斯主義的失?。褐貍}空頭。 ? 并非投資就是多頭，也有空頭的可能。 投資人看好該公司的新技術取代石油能源的前景 。 102 返回目錄 Financial Engineering 分解基本頭寸 因素 1 因素 2 做多某項資產(chǎn) 做多因素 1 做多因素 2 103 返回目錄 Financial Engineering 頭寸的多樣性 ? 投資人買進 Ballard Power公司的股票 ，可以被認為是 “ 做多 ” 該公司股票的典型手法 。 多頭買權 多頭賣權 中 普通投資人配合其對某資產(chǎn)的投資 ， 而進行的風險規(guī)避行為； 或者套利交易商用以進行投機組合 。 這樣一來 ， 如果該公司股票價格上漲 ， 投資人就可以在沒有任何前期投入的情況下 ， 直接獲利100美元 。 賣出該資產(chǎn) (a) 投資人獲利 資產(chǎn)價格 空頭買權 (b) 資產(chǎn)價格 多頭賣權 (c) 資產(chǎn)價格 賣方期權 價格 買方期權價格 投資人獲利 投資人獲利 96 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風險杠率 ? 投資人持有 100美元 ， 他看好某公司股票 ， 意圖做多 。 ? 如果投資人看好某項資產(chǎn) ， 那么 ， 投資人會買入該項資產(chǎn) ， 以期在未來獲利 ， 此時投資人手中持有的是：多方頭寸 （ Long Position） 。這樣你們仍然擁有紀念婚禮的浪漫，同時又創(chuàng)造了一個期權：畫師、你和你太太三個人中間，只要有一個人將來出名了，那么這幅油畫就價值連城了。 我們只能夠準確地對其所有權部分進行定價 ， 即通過簡單的會計方法測出每股股票的凈資產(chǎn) ， 但是 ， 除此之外 ， 股票的價值還包括由所有權派生出來的處置權 ，這些處置權分別受不同的信息和不確定性的影響 ， 因而也可以被視作是一系列期權的組 合。 ? 我們今天掌握的期權定價工具已經(jīng)能夠將這項包含不確定性 ， 能夠接受新信息的權力進 行定價。 期權是授予所有人一項在未來某一時間段內出售或者買入某項資產(chǎn)的權力 。 期貨合同的協(xié)議雙方既可以達成購買 9個月以后的大豆合同 ， 也可以就 1年后出售美元買入歐元的價格形成協(xié)議 。 比如：有關穆迪或者標準普爾等信用評級機構對企業(yè)債券的評級信息 ， 會直接對企業(yè)債券的價格產(chǎn)生影響；而金融市場上對未來通貨膨脹率變化的不確定性也會體現(xiàn)到當期國債的價格上去 。由于其價值是預先可見的，因此不具有金融價值。 85 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的特性之二 ? 能夠表達和承載金融三要素。 這種交易可能是通過金融市場 ， 也可能是買賣雙方之間直接進行的 。《 道德經(jīng) 》 :“ 天下有道 ， 卻走馬以播；天下無道 ， 戎馬生于郊 ” 。 而一旦該金融載體被金融市場納入到交易體系中 ， 就成為金融工程學所利用的金融工具 ( F i n a n c i a l Instrument)。 ? 研究工具的定價方法。 ? 作為對無風險套利的理解 ， CAPM和APT都是對的 。 78 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價模型的缺陷 ? 對風險的判斷。 77 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價模型的應用 ? CAPM模型告訴我們 ， 時間會幫助你發(fā)現(xiàn)價值 。 ? 因此 ， 對于那些高科技泡沫時代的股票 ， 金融市場很難對其作出定價 。 ? 因此當市場失效的時候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來幫助我們判斷準確一項資產(chǎn)的價值。 ? 如果一個在金融市場上具有較高風險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然很高。 這就違 背了有效金融市場的基本定理。 tjtnjntjtjjtjAr ,2,2,1,1, ???? ????????69 返回目錄 Financial Engineering 套利定價模式 (APT) ? 作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準確，否則你仍然不能通過 APT模型獲利。 ? 這是我們目前已知最好的模型之一。 ? 一項資產(chǎn)的收益應該是該資產(chǎn)的 β系數(shù) 乘以市場組合的風險補償 (rm rf)。 ? 所有資產(chǎn)都有一個 β。 ? 分子代表某一項資產(chǎn)的回報率和 “ 市場組合 ”的回報率之間的協(xié)方差 (Covariance)。 61 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型 Capital Assets Pricing Model (CAPM) 62 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價模型 CAPM ? 1964年 ， 夏普 (William F. Sharpe)、 林特納 (John Lintner)和特里納 (Jack Treynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價模型 (Capital Assets Pricing Model， 簡稱： CAPM)奠定了基礎 。 59 返回目錄 Financial Engineering 第三章 資產(chǎn)定價 Assets Pricing 60 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價 ? 如何對一項資產(chǎn)進行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎。 ? 產(chǎn)生新信息，能夠承擔更多不確定性。 因此 ， 投資人必須對金融市場上的各種資產(chǎn)進行準確的定價 ， 才能發(fā)現(xiàn)價值。 不幸的是 ，這項政策頒布以后 ， 這些國家的貨幣以更快速度貶值 ， 終于無可逆轉地形成了危機 。 ? 公司股票的價格應該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應對股票的價格產(chǎn)生任何影響。 ” 據(jù)說當時采訪他的記者們聽之嘩然 ， 心里紛紛犯嘀咕 ， 其中膽子最大的一個記者結結巴巴地反問道： “ 你就是憑著這個 發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？ ” 53 返回目錄 Financial Engineering MM定理 ? 在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結構無關。 ? 不要把雞蛋放在一個籃子里面。 ? 推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場上的每一組股票的風險和回報，并了解其中兩兩之間的相關系數(shù)，那么，總能夠在股票市場上不斷地構造出新的組合。 但是別走得太遠：買入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品 公司股票并不意味著你復制了一個虛擬的家庭。 ? 只要是風險和回報進行匹配就可以了。 (Man can’ t beat it.) 44 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第二節(jié) 證券組合理論 Portfolio Management 45 返回目錄 Financial Engineering 投資的判斷標準 ? 風險和預期收益 ? 在金融市場上，投資人一般關心從兩個方面關心有價證券的價格：風險和預期回報。 43 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場假設的推廣 ? 市場無記憶。 買主可以選擇打磨和擦拭玉石 ，以便使之露出更多有關成色的信息 ， 一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠 ， 那么賣方就會相應提高價格 ， 反之降價 。這種最優(yōu)預期已經(jīng)包含在金融市場上的當前價格中了。 39 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場理論的由來 ? 有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風險的套利行為來獲利的。 ” 因為在一個有效金融市場 ， 信息傳遞得如此之快 ， 如此之廣 ， 以至于任何無風險套利的機會都瞬息即逝 。 36 返回目錄 Financial Engineering 金融市場 第一節(jié) 有效金融市場 Efficient Financial Market Assumptions 37 返回目錄 Financial Engineering 有效金融市場假設 ? 什么是有效金融市場呢？ ? 一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上 ， 以當時的市場價格簡單地買入或者賣出一項金融資產(chǎn) ， 并不能夠使投資人實現(xiàn)任何套利的利潤 （ 該定義引自 Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的 《 公司理財學原理 》） 。 33 返回目錄 Financial Engineering 投資管理 ? 狹義的金融工程學幫助投資人管理投資組合 ，取得最大收益 ， 這是金融工程的傳統(tǒng)應用范圍 。 這樣 ， 金融工程師們就需要在 金融市場上重新尋找新的套利機會。 30 返回目錄 Financial Engineering 第四節(jié) 金融工程學的 應用范疇 Application of Financial Engineering 金融工程學導論 31 返回目錄 Financial Engineering 投資人的應用 ? 首先 ， 金融工程對一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進行理論定價 ， 如果市場上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場價格低于或高于理論價格時 ，投資人就可以買入或賣出這項資產(chǎn) ， 從而實 現(xiàn)直接從市場上套利的機會。 28 返回目錄 Financial Engineering 不確定性 (Uncertainty) 能力 (Resource) 信息 (Information) 金融工程 (Financial Engineering) 價值 (Value) 金融工具的選擇和組合 (Financial Vehicles) 金融工程學的基本框架 29 返回目錄 Financial Engineering 金融工程學的基本框架 ? 金融工程的適用范疇。 ? 假設農(nóng)場主擁有一套裝置 ， 能夠將玉米加工轉化成酒精和飼料 ， 而酒精和飼料價格波動的風險低于玉米價格波動的風險 。 這就是 ， 利用一些創(chuàng)造性的手段 (“ 金融 ”和 “ 非金融 ” 的手段 )來更有效地提供當前市 場所不能提供的金融價值。 ? 這項權利的產(chǎn)生 ， 給農(nóng)場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必擔心其負面的影響了 。 25 返回目錄 Financial Engineering 農(nóng)場主的困惑之五 ? 對于農(nóng)場