【正文】 資產(chǎn)定價(jià)的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 返回目錄 Financial Engineering CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦 ？ 喬治 ? 因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候 ， 并不能依賴于這些模 型和理論來(lái)幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 ? 因此 ， 對(duì)于那些高科技泡沫時(shí)代的股票 ， 金融市場(chǎng)很難對(duì)其作出定價(jià) 。 而市場(chǎng)無(wú)法才能夠其現(xiàn)有的信息中 ， 復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià) 。 77 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 ? CAPM模型告訴我們 ， 時(shí)間會(huì)幫助你發(fā)現(xiàn)價(jià)值 。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 78 返回目錄 Financial Engineering 資產(chǎn)定價(jià)模型的缺陷 ? 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。 ? 依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問(wèn)題。 ? 作為對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的理解 ， CAPM和APT都是對(duì)的 。 79 返回目錄 Financial Engineering 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 研究工具的定價(jià)方法。 ? 學(xué)會(huì)組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 而一旦該金融載體被金融市場(chǎng)納入到交易體系中 ， 就成為金融工程學(xué)所利用的金融工具 ( F i n a n c i a l Instrument)。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式?！?道德經(jīng) 》 :“ 天下有道 ， 卻走馬以播；天下無(wú)道 ， 戎馬生于郊 ” 。 當(dāng)馬的價(jià)格低到農(nóng)民得以用馬來(lái)耕地播種時(shí) ， 往往是和平時(shí)期就要來(lái)臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國(guó)王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí) ， 馬的價(jià)格就會(huì)上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭(zhēng)即將臨近 。 這種交易可能是通過(guò)金融市場(chǎng) ， 也可能是買賣雙方之間直接進(jìn)行的 。這其中主要是因?yàn)橘I賣雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來(lái)時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 85 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的特性之二 ? 能夠表達(dá)和承載金融三要素。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過(guò)一定的金融載體來(lái)進(jìn)行表達(dá)：無(wú)論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價(jià)格。由于其價(jià)值是預(yù)先可見(jiàn)的，因此不具有金融價(jià)值。 86 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無(wú)論是國(guó)債還是企業(yè)債券 ， 構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權(quán)力 。 比如：有關(guān)穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)信息 ， 會(huì)直接對(duì)企業(yè)債券的價(jià)格產(chǎn)生影響；而金融市場(chǎng)上對(duì)未來(lái)通貨膨脹率變化的不確定性也會(huì)體現(xiàn)到當(dāng)期國(guó)債的價(jià)格上去 。 而市場(chǎng)則能夠?qū)τ谀切┩瑫r(shí) 附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價(jià)。 期貨合同的協(xié)議雙方既可以達(dá)成購(gòu)買 9個(gè)月以后的大豆合同 ， 也可以就 1年后出售美元買入歐元的價(jià)格形成協(xié)議 。這就是為什么購(gòu)買期貨合同的價(jià)格非常低 ，因?yàn)樵谶@份合約中并沒(méi)有包含著任何權(quán)力 。 期權(quán)是授予所有人一項(xiàng)在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)出售或者買入某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)力 。 ? 其次 ， 這項(xiàng)權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對(duì)未來(lái)不確定性的判斷 。 ? 我們今天掌握的期權(quán)定價(jià)工具已經(jīng)能夠?qū)⑦@項(xiàng)包含不確定性 ， 能夠接受新信息的權(quán)力進(jìn) 行定價(jià)。 此外 ， 股票也能夠表達(dá)信息 ， 承載不確定性 。 我們只能夠準(zhǔn)確地對(duì)其所有權(quán)部分進(jìn)行定價(jià) ， 即通過(guò)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)方法測(cè)出每股股票的凈資產(chǎn) ， 但是 ， 除此之外 ， 股票的價(jià)值還包括由所有權(quán)派生出來(lái)的處置權(quán) ，這些處置權(quán)分別受不同的信息和不確定性的影響 ， 因而也可以被視作是一系列期權(quán)的組 合。 — 別急，你仍然愛(ài)她，但是有更有利可圖的辦法來(lái)表達(dá)你的浪漫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時(shí)又創(chuàng)造了一個(gè)期權(quán)：畫(huà)師、你和你太太三個(gè)人中間，只要有一個(gè)人將來(lái)出名了，那么這幅油畫(huà)就價(jià)值連城了。 91 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles 92 返回目錄 Financial Engineering 金融工具的頭寸 ? 一個(gè)新的概念：頭寸 (Positioning)。 ? 如果投資人看好某項(xiàng)資產(chǎn) ， 那么 ， 投資人會(huì)買入該項(xiàng)資產(chǎn) ， 以期在未來(lái)獲利 ， 此時(shí)投資人手中持有的是：多方頭寸 （ Long Position） 。 93 返回目錄 Financial Engineering 多方頭寸和空方頭寸 多方頭寸 空方頭寸 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 94 返回目錄 Financial Engineering 多方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式 ? （ 1） 買入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同； ? （ 2） 買入該資產(chǎn)的買方期權(quán) （ 多頭買權(quán) ） ； ? （ 3）賣出該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（空頭賣權(quán)）。 賣出該資產(chǎn) (a) 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 空頭買權(quán) (b) 資產(chǎn)價(jià)格 多頭賣權(quán) (c) 資產(chǎn)價(jià)格 賣方期權(quán) 價(jià)格 買方期權(quán)價(jià)格 投資人獲利 投資人獲利 96 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人持有 100美元 ， 他看好某公司股票 ， 意圖做多 。 97 返回目錄 Financial Engineering 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人也可以選擇購(gòu)買 10個(gè)買方期權(quán)合同 ，允許該投資人在未來(lái)股票價(jià)格上漲時(shí) ， 仍然以每股 100美元的價(jià)格購(gòu)買該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價(jià)格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?100美元 ， 該公司股票的買方期權(quán)就毫無(wú)價(jià)值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。 這樣一來(lái) ， 如果該公司股票價(jià)格上漲 ， 投資人就可以在沒(méi)有任何前期投入的情況下 ， 直接獲利100美元 。如果該公司股票價(jià)格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 多頭買權(quán) 多頭賣權(quán) 中 普通投資人配合其對(duì)某資產(chǎn)的投資 ， 而進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為； 或者套利交易商用以進(jìn)行投機(jī)組合 。 100 返回目錄 Financial Engineering 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions Analysis of Financial Vehicle’ s Positions 101 返回目錄 Financial Engineering 頭寸組合和頭寸分解 ? “頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素所具有的頭寸。 102 返回目錄 Financial Engineering 分解基本頭寸 因素 1 因素 2 做多某項(xiàng)資產(chǎn) 做多因素 1 做多因素 2 103 返回目錄 Financial Engineering 頭寸的多樣性 ? 投資人買進(jìn) Ballard Power公司的股票 ，可以被認(rèn)為是 “ 做多 ” 該公司股票的典型手法 。 這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車 。 投資人看好該公司的新技術(shù)取代石油能源的前景 。 ? 買金礦股票 +買入金礦股票賣方期權(quán) =做多了黃金本身。 ? 并非投資就是多頭，也有空頭的可能。 ? 發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。 ? 凱恩斯主義的失?。褐貍}(cāng)空頭。 108 返回目錄 Financial Engineering 幾點(diǎn)建議 ? 建議投資人買入股票的同時(shí) ， 買入一項(xiàng)該股票的賣方期權(quán) ， 該項(xiàng)賣方期權(quán)允許投資人在股票價(jià)格下跌時(shí) ， 按照原先購(gòu)買股票的價(jià)格賣出股票 。 ? 建議投資人在買入該股票的同時(shí) ， 賣出一項(xiàng) 買方期權(quán)，并用這筆收入買入一項(xiàng)賣方期權(quán)。 因此 ， 我們將債券作為研究 “ 具有一定程度的確定性條件下 ” 的投資對(duì)象 。 并將有關(guān)方法進(jìn)一步推廣到其他 “ 固 定收益”類型資產(chǎn)的投資決策中去。 因此 ， 投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來(lái)自兩個(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值 (Time Value of Money)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) (Risk Adjusted Premium)。 113 返回目錄 Financial Engineering 兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn) ? 債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)包括了兩個(gè)方面：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行方經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 。 買入債券 ， 如果未來(lái)出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價(jià)格就會(huì)下跌 。 114 返回目錄 Financial Engineering 國(guó)債價(jià)格的理論值 ? 有關(guān)固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價(jià)值的理論測(cè)算，多見(jiàn)于公司理財(cái)方面的著作，這里只作簡(jiǎn)單介紹。 所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數(shù) ， 然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率 r的值 ， 我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 舉例來(lái)看：假如 1年期國(guó)債的面值是 1 000美元 ， 現(xiàn)在市場(chǎng)的均衡價(jià)格是 ， 則可以推算出： ( 1 00 0 91 )= = 3%91 R 但是如果你用這個(gè)推算出來(lái)的值去推測(cè) 2年期國(guó)債的 價(jià)格 ， 則會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題 。 問(wèn)題出在哪里？ 117 返回目錄 Financial Engineering 問(wèn)題在于預(yù)期通貨膨脹率 ? 問(wèn)題出在第二年的國(guó)債利率上 ， 由于市場(chǎng)上存在著對(duì)通貨膨脹的預(yù)期 ， 所以第二年國(guó)債的實(shí)際利率是高于第一年國(guó)債利率的 。 118 返回目錄 Financial Engineering 兩個(gè)方面的啟示 ? （ 1） 國(guó)債作為一項(xiàng)金融工具 ， 承載了市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹率變化的預(yù)期 ， 這是國(guó)債所表達(dá)的 “ 不確定性 ” 。 因此 ， 我們只能用以下等式來(lái)測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值： 3121 2 3= + + + +1 + 1 + 1 + 1 +nnCCCCPVr r r r119 返回目錄 Financial Engineering 債券 第二節(jié) 債券的期限結(jié)構(gòu) Term Structure of Treasure Bond 120 返回目錄 Financial Engineering 到期收益率 ? 到期收益率 （ Yield to Maturity）是指投資人從某一時(shí)刻開(kāi)始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。 121 返回目錄 Financial Engineering 計(jì)算到期收益率 ? 某款國(guó)債還有 3年到期 ， 其面值是 1000美元 ， 法定利率是每年付息 100美元 ，該款國(guó)債的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是 900美元 。如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來(lái)排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定；形狀向上 市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的降息決定；形狀向上 124 返回目錄 Financial Engineering 投資國(guó)債的技術(shù) ? 需要決定在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格水平上 ， 國(guó)債價(jià)格的買入或者賣出數(shù)量 。 ? 這些債券分析師需要對(duì)國(guó)債掌握兩方面的信息才能做出上述決定 。 ? 當(dāng)前國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。 ? a1決定了到期日最近的國(guó)債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債收益率之間的差異 ， 也就類似于書(shū)中圖 5—2期限結(jié)構(gòu)曲線的波動(dòng)區(qū)間 。 a2和 a3則決定了曲線的形狀 。 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷 。 到期回報(bào)率 到期日期 (年 ) 2 4 8 實(shí)際期限結(jié)構(gòu)曲線 預(yù)測(cè)期限結(jié)構(gòu)曲線 多頭 空頭 長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格偏低