【正文】 券增加吸引力。通常隨公司的長期債券一起發(fā)行，以吸引投資者購買利率低于正常水平的長期債券?？赊D(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，可能改變普通股所有權(quán)的構(gòu)成比例。發(fā)行普通股融資是并購融資的最有力方式之一。 收購的是非流通股份，擁有的是相對控股地位。 MBO融資結(jié)構(gòu)中，資金來源包括三個部分：購買價格的10%由管理層團隊提供，這部分資金形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。如果采取根據(jù)未來經(jīng)營績效而支付部分價款的方式，可使賣方努力保持目標公司的正常運作，證明公司價值，業(yè)績不會在并購后急速滑落。如粵海發(fā)展收購江盛造船，采用分期支付（在大股東擔保下）。二、發(fā)行債券融資杠桿收購（LBO）（1） 增加公司的財務(wù)杠桿去完成并購交易（2）投資銀行給收購者安排過橋貸款（3）由收購殼公司發(fā)行“垃圾債券”（junk bond)籌集資金，收購成功后，殼公司和目標公司合并?！?）借款數(shù)量有限（2）增加了收購企業(yè)的財務(wù)風險 貸款中注意問題： ——不同于一般商業(yè)貸款，數(shù)量大，時間長，商討時間較長，注意保密。 資金占用期限受限制。內(nèi)源融資企業(yè)自我積累及根據(jù)有關(guān)規(guī)定提取的企業(yè)專項基金。 本次要約股份情況鏈接：中國要約收購制度的問題何在？新《證券法》要約數(shù)量：第88條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。確定要約價格。在提示性公告同時，將不少于收購總金額的20%的履約保證金存放證券登記結(jié)算公司指定的銀行賬戶，并辦理凍結(jié)手續(xù)。目前，英國、法國、比利時、西班牙、香港等制定了強制要約制度。所以，預測期后的殘值等于預測期后第一年以后開始的現(xiàn)金流量年金的現(xiàn)值。（1）現(xiàn)金流量（2）預測期一般做法是逐期預測現(xiàn)金流量，直到其不確定程度使管理部門難以做更進一步的預測。 現(xiàn)金選擇權(quán)是否保護了中小流通股股東利益？ 6 、合并程序質(zhì)疑：現(xiàn)金選擇權(quán)申報（4/28 ），股東大會（5/10 ） 二、再論換股合并中的交換比例決定 多倫多大學教學材料 并購中的目標企業(yè)定價凈資產(chǎn)價值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權(quán)估值法：贏取計劃（EARNOUT PLAN）市場比較法相似公司法：目標公司與相似公司比較；相似交易法：目標公司與相似交易的公司比較；發(fā)生并購或要約收購的價格，比正常二級市場股價有溢價。 收購方？ （四）方案總結(jié) 通過換股方式，節(jié)約交易成本。1993 年2 月上市。（ 萬股，法人股3000 萬股，社會公眾股1840 萬股，內(nèi)部職工股460 萬股）。2003 年4 月，作為上海啟動新一輪國有資產(chǎn)管理體制改革的標志，上海百聯(lián)集團成立。6 、無形資產(chǎn)的評估。審查目標公司章程、董事會及股東大會決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定；對收購事項出具《法律意見書》：對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體資格、轉(zhuǎn)讓標的、協(xié)議簽訂、授權(quán)和批準等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務(wù)出具法律意見書（是否符合有關(guān)規(guī)定）；本次收購是否已經(jīng)履行法定程序，是否履行信息披露義務(wù)等發(fā)表意見。我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財務(wù)顧問協(xié)議時收取首期價款，大約是總價款的10%~20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協(xié)議時收取第二期價款，比例大約為總價款的30%~40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價款，比例為總價款的30%~40%；（4）剩下的10%，一般在股權(quán)過戶手續(xù)辦妥后收取。累退比例傭金。為收購人做財務(wù)顧問——為收購方制定經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，明確收購目的，擬定收購標準；搜尋、調(diào)查和審查目標公司，分析收購的可行性；對目標公司進行價值評估；提出具體的收購建議（收購價格，收購方式，收購時間表；相關(guān)財務(wù)安排）；研究收購活動對收購方的影響，評估財務(wù)及經(jīng)營協(xié)同效用；制定談判策略和技巧，組織安排和目標公司大股東或董事的談判；游說目標公司的大股東、管理層、職工接受收購方案；爭取政府部門、監(jiān)管機構(gòu)支持。第二節(jié) 中介機構(gòu)的作用一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷業(yè)務(wù)；證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)；公司并購業(yè)務(wù)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；項目融資業(yè)務(wù)；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務(wù)等。 （二）經(jīng)營整合穩(wěn)定與客戶、供應商關(guān)系基礎(chǔ)上，調(diào)整公司經(jīng)營政策，重新確定公司經(jīng)營重點。（五）辦理股權(quán)交割手續(xù)收購方履行付款義務(wù)，雙方可派授權(quán)代表到證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交割手續(xù)。收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等?！笆召徱庀騾f(xié)議書”：將目標公司鎖定，防止其尋找其他買家。（①目標公司的主體資格、資質(zhì)證書及相關(guān)購并交易的批準和授權(quán)； ②目標公司章程是否對并購存在一些特別規(guī)定； ③目標公司的各項財產(chǎn)權(quán)利是否完整無瑕疵，如土地使用權(quán)、房產(chǎn)權(quán)、商標權(quán)利、專利等； ④目標公司的合同、債務(wù)文件的審查，是否存在限制性條款，特別是當目標公司控制權(quán)改變后合同是否依然有效，公司資產(chǎn)抵押、擔保情況等； ⑤目標公司正在進行的訴訟等。財務(wù)顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；提供相關(guān)咨詢等。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。華源為什么并購？華源為什么并購擴張失??？第三章 公司收購程序和中介機構(gòu)第一節(jié) 公司收購的一般程序準備階段、實施階段、整合階段一、準備階段（一）選擇并購目標、收購時機——并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購 VS 財務(wù)并購并購戰(zhàn)略的分析方法論波士頓咨詢公司（Boston consulting group)的方法經(jīng)驗曲線；產(chǎn)品生命周期；投資組合平衡（成長份額矩陣） 波特方法（Mike Porter）（1）選擇一個有吸引力的行業(yè)；（2）成本領(lǐng)先、產(chǎn)品差異—擴大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價值鏈案例簡介：華立集團對國內(nèi)青蒿素生產(chǎn)行業(yè)的整合；（成本領(lǐng)先戰(zhàn)略）太極集團對桐君閣、西南藥業(yè)的收購，打造了醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈； 并購的宏觀研判最重要的是產(chǎn)業(yè)研判。產(chǎn)品生命周期理論；企業(yè)通過收購實現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移和多角化經(jīng)營。新增生產(chǎn)能力可能造成行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，引起價格戰(zhàn)。對公司股票價格評價發(fā)生變化。（1）合理避稅。內(nèi)部人（包括大股東、利益相關(guān)者等）利用信息優(yōu)勢，在二級市場進行內(nèi)幕交易或者操縱股價的行為。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。（六）稅負考慮（Tax Consideration)規(guī)避稅收。 LBO （五）市場勢力理論（Market Power)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強公司對市場的控制力。 收購方股價在并購消息公布后，迅速下降?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實際就是代理問題產(chǎn)生的。案例 ：君安證券公司對深萬科的“改革倡議”；（三）代理問題（agency problem)與管理者主義(Managerialism) 代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產(chǎn)生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。主要有：管理成本、整合成本和異地化風險成本等。 市場內(nèi)部化的利益與成本市場內(nèi)部化后的可能收益。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉(zhuǎn)化為內(nèi)部行政行為的一種理論。Ｑ理論是美國經(jīng)濟學家，1981年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者詹姆斯. 托賓博士提出的。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補，產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應。在資本運營的實踐中海爾集團堅持“吃休克魚”的策略。如與杭州西湖電子集團的合作。如海爾并購武漢冷柜廠、合資組建順德海爾電器公司以及海爾的海外擴張。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊” 。 管理效率差異化收購方企業(yè)有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了本企業(yè)的需求。效率差異化理論（Differential Efficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。（5）殼資源效應明顯。（2）績差公司最容易成為收購對象。上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權(quán)轉(zhuǎn)移。第四次并購浪潮20世紀70年代~80年代。 第三次并購浪潮：20世紀50~60年代。從自由競爭時期走向壟斷時期；橫向并購為主。 ——管理層收購（management buyout）非杠桿收購?！覈鲜泄臼召彽闹饕绞剑▏泄?、法人股不流通，占比大）協(xié)議收購=善意收購 要約收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實的或潛在的供應商或客戶的收購。 壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文縱向收購。上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權(quán)的行為。（3）收購：目標公司處于困難期或正常經(jīng)營期；兼并：目標公司處于經(jīng)營困難、財務(wù)困境中。新公司法：無上述具體規(guī)定。組織最嚴密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴格。 vs. 發(fā)起設(shè)立（4）發(fā)起人制定公司章程，并經(jīng)創(chuàng)立大會通過。擴大股東出資的方式。原公司法：股份有限公司最低注冊資本1000萬元。股份有限公司的設(shè)立條件（我國）（1）發(fā)起人符合法定人數(shù)。（？）刺破公司面紗（piercing the veil of corporate)施天濤，《關(guān)聯(lián)公司法律問題研究》，法律出版社1999； 新公司法確立了“公司法人格否認”制度，加強對債權(quán)人的保護 。（？）一股一票制（one share one vote)雙層資本結(jié)構(gòu)（dualclass capitalization)李曜，“上市公司的雙層資本結(jié)構(gòu)”，《證券市場導報》新《公司法》：第104條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)?！狈Q法：我國股份公司；英美公眾公司；日本株式會社。公司并購與重組 第一章 公司并購概述第一節(jié) 公司兼并收購概念一、公司的含義（一）股份有限公司 企業(yè)組織形式：獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司制企業(yè)。 ……股份有限公司的股東以其所認購的股份為限對公司承擔責任。股份金額相同，股份的權(quán)利相同?！钡?5條明確允許有限責任公司，“全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資”；第167條第4款亦允許，“股份有限公司章程規(guī)定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理實行兩權(quán)分離（3）股東承擔有限責任債權(quán)人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權(quán)對股 東提起訴訟?！? （4）股東不得少于法定人數(shù)；（5）公司股份可以自由轉(zhuǎn)讓；（6）公司的設(shè)立與招股有嚴格的法定程序。（2）發(fā)起人認繳和社會公開募集的股本達到法定資本金最低限額?！? 小結(jié)：從公司設(shè)立上看，新公司法建立在資產(chǎn)信用之上，鼓勵投資，取消嚴格的資本制度大幅度降低公司注冊資本的最低限額廢除法定資本制，實行授權(quán)資本制。向社會公開募集股份，須向監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。（二）上市公司發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準，在證券交易所上市交易的股份有限公司。（5）公司最近3年無重大違法行為，財務(wù)報告無虛假記載。兼并后，兼并方承擔被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負債。收購方：bidder，要約方；被收購方：target，目標公司。收購雙方處于同一行業(yè)，生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的商業(yè)競爭對手之間的并購?；旌鲜召彙６?、按收購形式劃分協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標公司股東取得聯(lián)系，通過反復磋商，達成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購上市公司股份的一種收購方式。案例：南鋼股份（2003/6）； 中國石化對下屬四家子公司的要約收購（2006/2）要約收購=敵意收購三、按收購動機劃分善意收購；敵意收購：收購方完全主動 四、按收購資金來源不同劃分杠桿收購（leveraged buyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標公司的資產(chǎn)及其收益為擔保舉債來進行收購。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。（3）國家資本參與并購。企業(yè)實現(xiàn)多角化經(jīng)營（2）并購規(guī)模擴大。意義：我國證券市場首個上市公司收購個案；證明證券市場除了具有資源配置功能之外，還可以通過股權(quán)自由流動轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；上市公司管理層面臨被并購的威脅；我國證券法規(guī)存在缺陷。 我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。偏重本地企業(yè)收購本地上市公司，保證“殼資源”不外流。上市公司或者經(jīng)營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項目。效率差異化理論（differential managerial efficiency):管理效率的差異化導致橫向收購。③、市場效率差異（包括市場信譽度、品牌差異和營銷網(wǎng)絡(luò)等）：④、資源等投入產(chǎn)品效率差異等（投入物品