【正文】 我們相信，若要為“會德豐”股東提高較顯著價值，則應(yīng)將焦點(diǎn)集中于將來改善“九龍倉”及“新亞置業(yè)”的股東價值。　　“會德豐”股價變動小于“九龍倉”，但方向相同。圖19中顯示，“會德豐”的股價亦隨著“九龍倉”的變動而變動，而“會德豐”股價變動的方向亦與“九龍倉”股價變動的方向完全相同。以近期“新亞”私有化“聯(lián)邦”一役中，“聯(lián)邦”的股價因此而大升，“會德豐”的股價仍是紋封不動。其間多次因技術(shù)問題、財務(wù)問題和公關(guān)問題，重組行動數(shù)次不是失敗收回，就是引致小股東不滿。　　“會德豐”走向何方　　吳光正極想把其一手創(chuàng)建的物流業(yè)務(wù)、“九倉電訊”和“有線寬頻”發(fā)展成“會德豐系”內(nèi)新一代的明星，以擺脫其夫憑妻貴之名，突顯自己實(shí)屬大將之才?！　∽笙逻@塊是“狗“，算是最不好的一類，市場競爭激烈，盈利率因競爭過度而偏低，“九倉電訊”正是這一類。這個矩陣縱坐標(biāo)是該產(chǎn)品市場的成長率，橫坐標(biāo)則是相對于最大競爭者的占有率。因此“會德豐”為股東增加股東價值的意向，為公為私都極為合理。所有消息亦顯示“九龍倉”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能—金字塔底的公司吸收和利用市場上小股東的資金發(fā)展較高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，如“有線寬頻”和“九倉電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能。為解決“會德豐”的百億港元負(fù)債問題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問題，我們估計“會德豐”將會以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目跟“九龍倉”互換資產(chǎn)（如圖14），當(dāng)然最理想的是換回流動性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金?！靶聛喯怠眱?nèi)的公司股權(quán)及資金問題若由之前的重組行動得以解決后，“會德豐”私有化“新亞”將是整個“會德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）。直至2003年“會德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能徹底解決會德豐系的架構(gòu)重疊問題。架構(gòu)清晰精簡，跟圖8相比已大大改進(jìn)。但“新亞”必須先減持“九龍倉”才能踏出這一步?！　∑鋵?shí)早在2001年，雖然“新亞置業(yè)”仍有債項(xiàng)在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時將無凈負(fù)債。事實(shí)上，“會德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉”“其它”業(yè)務(wù)之下（估計將準(zhǔn)備出售）?！　∪齺怼奥?lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次舉行特別股東大會投票。一來可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問題。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受新投資項(xiàng)目的風(fēng)險、由大股東享受項(xiàng)目的利潤。　　“會德豐系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊非常嚴(yán)重，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就已經(jīng)有5家上市公司，蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會德豐”合法地控制“九龍倉”的絕對控股權(quán)，但另一方面，要對這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進(jìn)行重組則非常復(fù)雜。　　由于看似大股東吳光正出高價替“會德豐”減債和市場憧憬吳氏將進(jìn)一步私有化或重組“會德豐”，“會德豐”和Joyce的股價都急升，Joyce股價翌日開市勁升72%、全天漲43%，“會德豐”%及成交量大增（如圖7）?！　　皶仑S”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？　　“會德豐”公布的原因是“City Super為海港城及時代廣場的主要租戶，能確保九龍倉與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7個財政年度（除2000年及2001年），LCI集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損?！　　皶仑S”成功私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，獲利也甚豐：　　私有化成本：72%“聯(lián)邦地產(chǎn)”（，） + = 　　私有化收益：，“聯(lián)邦地產(chǎn)”　　獲利： － = 　　出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動機(jī)是什么　　2003年2月14日，“會德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)發(fā)展， 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合。　　步驟7 : 再發(fā)不利消息　　“聯(lián)邦地產(chǎn)”宣布委任最終控股公司“會德豐”為總代理，為期3年，期內(nèi)“會德豐”將收取“聯(lián)邦地產(chǎn)”純利的5%及每月2萬港元?！　〔襟E6 : 發(fā)放獨(dú)立人士意見 　　2003年1月24日，“會德豐”委任的獨(dú)立財務(wù)顧問新百利指出，私有化條款公平合理，建議小股東接受。“聯(lián)邦地產(chǎn)”，%。此舉為降低公司負(fù)債比率作準(zhǔn)備，減少將來成功收購后，對母公司負(fù)債比率的負(fù)擔(dān)。因此，在香港上市的地產(chǎn)公司甚少為農(nóng)地作出減值撥備。我們更可看到“會德豐”對前文所述的典型收購合并手法的完美演繹。所以實(shí)際上，“會德豐”不動一分一毫現(xiàn)金，就能買下整家公司，實(shí)在物超所值?！　×硗?，坐落于中環(huán)商業(yè)區(qū)的“連卡佛大廈”的額外重建價值（），并沒有計算在公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)。所以大股東提出的收購價，比同類公司，不算十分吸引人?！　倪@次私有化的過程中，可觀察到“會德豐”在私有化其系內(nèi)公司時的策略：　　1） 在適當(dāng)時候提出私有化　　“會德豐”在地產(chǎn)、零售業(yè)低迷的時候提出建議，務(wù)求在市道最壞的時候，能夠用最便宜的價格，買下有潛力及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！　〉暗仙鷦?chuàng)建”提出的收購價較資產(chǎn)凈值的折讓，實(shí)則比“連卡佛”的為低?！　〔襟E3 : 再發(fā)不利消息 　　6月8日，大股東在公布業(yè)績的通告中，“罕有”地指出在可以預(yù)見的將來，不大可能即時恢復(fù)派發(fā)任何股息，更警告集團(tuán)的投資物業(yè)租金收入將大幅減少。另外，我們會從這兩次事件中，觀察“會德豐”在私有化旗下子公司時，近年在部署上的進(jìn)步?！　〉诰挪剑捍蠊Ω娉伞　∈召徎蛩接谢诠蓶|特別大會或法院最終獲得通過?！　∫蚧鸷蜋C(jī)構(gòu)投資者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股東會努力游說基金和機(jī)構(gòu)投資者接受收購建議。因被收購公司的股票在市場上成交量通常很小及其股價長期低于每股資產(chǎn)凈值，所以“獨(dú)立”顧問會發(fā)放“套現(xiàn)黃金機(jī)會”等言論，提醒小股東，如錯過大股東合理的價錢收購，將來也許不會有這樣的好機(jī)會沽出手上的股票，借此再“恐嚇”小股東（如圖46）?！　榉乐故袃r高于收購價，大股東會控制子公司股價，一見股價接近收購價，即大手沽貨，務(wù)求將市價推低，制造市場接受收購價假象。　　第四步：消息公布　　因小股東已被之前公布的業(yè)績嚇怕，有利條件已形成。通常會將公司的資產(chǎn)（通常是發(fā)展中及投資物業(yè)）作出巨額減值及撥備，借以減低公司資產(chǎn)凈值，務(wù)求制造大股東將來以高溢價和低資產(chǎn)凈值折讓作出收購（如圖42）。　　私有化的九個步驟，各步驟都有其方法及背后目的。 　　“會德豐”早在1993年就有意重組集團(tuán)架構(gòu)?！皶仑S”還與“百仕達(dá)”合作，投資興建天油渤海啤酒廠，并在廣州、上海、北京等地開設(shè)名牌專門店。2003年，“九倉新電訊”改名為“九倉電訊”。隨著港府開放本地電訊市場，采用開放式發(fā)牌制度引進(jìn)超過一個固定電訊網(wǎng)絡(luò)，與香港電話公司展開競爭，“香港新電訊”1992年11月30日獲港府頒發(fā)的新固定網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營牌照，從1995年7月1日起生效。到1996年底，“九龍倉有線寬頻”的訂戶已從開辦初期的5萬戶增至30萬戶，而其覆蓋網(wǎng)絡(luò)亦已擴(kuò)展到香港135萬個家庭?！　〕飿I(yè)發(fā)展外，“會德豐”積極拓展電