【正文】 指在考慮時間價值的情況下以項目現金流入抵償全部投資所需要的時間。 現值指數法：現值指數是未來現金流入的現值與未來現金流出現值的比值，也叫凈現值率現值比率或獲利指數 現值指數 =未來現金流入的現值 /未來現金流出現值 NPV＞ 0 PI 大于 1 應予采納 NPV≤ 0 PI≤ 1 應予放棄 現值指數消 除了投資額的差異，但是沒有消除項目期限的差異。 投資項目的報酬超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加，相反企業(yè)的價值將減少。 此現金是廣義的，包括貨幣資金和非貨幣資源的變現價值。 三 資本預算使用的主要概念 1 相關成本和收入 相關成本和收 入指與特定決策有關的，在分析評估時必須加以考慮的未來成本和收入，除此之外的成為不相關成本收入。增長率的差異是市盈率差異的主要驅動因素，因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率不同的企業(yè)納入可比范圍 修正市盈率 =實際市盈率 /預期增長率 100 修正市盈率排除了增長率對市盈率的影響，剩下的是由股利支付率和股權成本決定的市盈率，可以叫做排除增長率影響的市盈率 每股市價 =修正平均市盈率目 標企業(yè)預期增長率 100目標企業(yè)47 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 每股凈利 1 修正平均市盈率法 修正平均市盈率 =可比企業(yè)平均市盈率 /平均預期增長率 100 企業(yè)價值 =修正平均市盈率目標企業(yè)預期增長率 100目標企業(yè)每股凈利 2 股價平均法 根據每一個可比公司的資料，分別應用公式一盒公式二計算目標企業(yè)每股價值 然后進行平均數計算進而求出目標企業(yè)的每股價值。 3 市價 /收入比率模型（收入乘數模型） 本期收入乘數 =本期銷售凈利率本期市盈率 內在收入乘數 =預期銷售凈利率內在市盈率 驅動因素 銷售凈利率，股利支付率 增長率 股權成本其中關鍵因素是銷售凈利率 主要適用于銷售成本率較低的服務類行業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統行業(yè)企業(yè) 優(yōu)點：不會出現負值，對于虧損和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出46 / 113 一個有意義的價值乘數 穩(wěn)定，可靠，不容易被操縱 收入乘數對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的結果 缺點：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現金流量和價值的重要因素之一。注意保持二者 的一致性。他的假設前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量。 確定方法： 編表法 基本思路 基期報表及相關假設 編制預計利潤表和資產負債表 編制預計現金流量表 復習：實體現金流量 =經營現金流量 投資現金流量 經營現金流量 =稅后經營凈利潤 折舊與攤銷 投資現金流量 =凈 經營營運資本的增加 凈經營長期資產增加 折舊與攤銷 實體現金流量 債務現金流量 股權現金流量 債務現金流量 =稅后利息費用 凈負債增加 股權現金流量 =股利分配 股權資本凈增加 公式法 實體現金流量的確定方法 1 實體現金流量 =經營現金流量 投資現金流量 =（稅后經營凈利潤 折舊與攤銷） (凈經營營運資本增加 凈經營長期資產增加 折舊與攤銷） 實體現金流 =稅后經營凈利潤 折舊攤銷 凈經營營運資本增加 資本支出 2 實體現金流量 =稅后經營利潤 本期凈投資 =稅后經營利潤 凈經營資產增加 42 / 113 股權現金流量確定 方法 1 股權現金流量 =股利分配 股權資本凈增加 2 股權現金流量 =實體現金流量 債務現金流量 =稅后利潤 （本期凈經營資產增加 凈負債增加） =稅后利潤 股權凈投資 如果企業(yè)按固定的負債率（凈負債 /凈經營資產）為投資籌集資本，則股權現金流量 =稅后利潤 實體凈投資（ 1負債率） 總結： 現金流量 =凈收益 凈投資 實體現金流量 =稅后經營凈收益 實體凈投資（凈經營資產增加）也就是經營營運資本增加 資本支出 折舊攤銷 股權現金流量 =稅后利潤 股權凈投資 在負債率不變時 股權凈投資=實體凈投資（ 1負債 率） 債務現金流量 =稅后利息支出 債券凈投資 3 后續(xù)期現金流量的確定 在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現金流量，股權現金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據銷售增長率估計現金流量增長率。 2 在預測現金流時，一定要將轉換期劃分到預測期，但是在計算企業(yè)價值時（折現）可以放在預測期也可以放在后續(xù)期。如果這樣它遲早會超過宏觀經濟總規(guī)模。 二現金流量折現模型參數的估計 1 折現率（資本成本） 股權現金流量使用股權資本成本折現（資本資產定價模型 =無風險利率 β（必要報酬率 無風險利率） 實體現金流 量使用加權平均資本成本折現。 二 現金流量折現法的基本原理 目的）評估企業(yè)價值（未來現金流量的現值） 1 現金流量：編制預計財務報表（確定各年現金流量）包括實體現金流量和股權現金流量 2 無限期流量的處理：預測期（不穩(wěn)定，需要逐個預測）和后續(xù)期（根據固定增長模型 =D1/Rsg 3 折現率，實體現金流量使用加權平均資本成本 股權現金流量使用股權資本成本 企業(yè)實體價值 =預測其價值 后續(xù)期價值 39 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 一現金流量折現模型的種類 基本公式：企業(yè)價值 =Σ未來現金流量的現值 1 股利現金流量模型 股權價值 =Σ股利現金流量 /（ 1 股權資本成本） 股利現金流量是企業(yè)分配給股權投資人的現金流量 2 股權現金流量模型 股權價值 =Σ股權現金流量 /（ 1 股權資本成本） 股權現金流量是一定期間企業(yè)可以提 供給股權投資人的薪金流量，等于企業(yè)實體現金流量扣除債務后的剩余部分。企業(yè)實體價值是股權價值和凈債務價值之和 企業(yè)實體價值 =股權價值 +凈債務價值 2 持續(xù)經營價值和清算價值 企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是有營業(yè)所產生的未來現金流量的 現值，稱之為持續(xù)經營價值；另一種是停止經營，出售資產產生的現金流，稱之為清算價值。因此企業(yè)價值評估的結論具有很強的時效性。 價值評估帶有主管估計成分，因此存在一定誤差不可能絕對正確。 內部因素： 1 資本結構，增加債務比重，會是平均資本成本趨于降低，同事會加大公司財務風險，財務風險提高，又會引起債務成本和權益成本提高。這些因素發(fā)生變化時就需要調整資本成本。 債務的發(fā)行成本 如果在估計債務成本時考慮發(fā)行費用，則需要將其從籌資額中扣除。權數有三種選擇，分別是賬面價值權數，市場價值權數，目標價值權數 賬面價值權數 計算方便 不一定符合未來的狀態(tài)，會扭曲資本成本 市場價值權數 計算結果反映企業(yè)目前的實際情況 證券市場價格變動頻繁 目標價值權數 能體現期 望的資本結構，據此計算的加權平均數適合用于籌措新資金。 （四）財務比率法 根據財務指標判斷信用級別，后同上。 注意：作為投資決策和企業(yè)價值評估依據的資本成本，只能是未來借入新債務的成本，現有債務的歷史成本，對未來的決策是不相關的沉沒成本。 3 市場風險溢價的估計 市場風險溢價通常被定義為在相當長的歷史時期里，權益市場平均收益率與無風險資產平均收益率之間的差異，估計權益市場收益率最主要的方法是進行歷史數據分析，在分析時可能會遇到兩個問題：1 選擇時間跨度，應當選擇較長時間跨度 2 權益市場收益率應當選擇幾何平均法，幾何平均法得出的預期風險溢價一般情況下比算數平均法藥低一些。包含了同伙膨脹影響的現金流量，稱為名義現金流量 。 二 普通股資本成本的估計 1 資本資產定價模型（最簡單） Ks=Rf+β﹙ RmRf﹚ Rf 無風險報酬率 β 該股票的β系數 31 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 Rm 平均風險股票報酬率 ﹙ RmRf﹚權益市場風險溢價 β﹙ RmRf﹚該股票的風險溢價 根據資本資產定價模型計算普通股的成本，必須顧及無風險利率，權益的β系數以及權益的市場風險 溢價。項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的報酬率。 一個公司的資本成本高低，取決于三個因素： 1 無風險報酬率，是指無風險投資所要求的報酬率，典型的無風險投資就是政府債券 2 經營風險溢價，是指由于公司未來的前景不確定性導致的要求投資報酬率增加的部分 3 財務風險溢價，是指高財務杠桿產生的風險。 1 公司資本成本 公司的資本成本是指組成公司資本結構各種資金來源的成本的組合，也是各種資本要素成本的加權平均數。各個公司的成長率不同，單就整個平均來說應當等于國民生產總值的增長率，或者說真實的國民生產總值增長率加通貨膨脹率。 注意： 平價發(fā)行的每年付息一次的債券到期收益率等于票面利率。 三 債券到期收益率 1 債券到期收益率是指一特定價格購買債券并持有至到期日所能獲得的收益率。 3 債券價值的應用 當債券價值高于價值時，可以進行債券投資 當債券價值低于價值時，應當放棄債券投資 4 影響債券價值的因素 債券價值與折現率成反方現變化 （連續(xù)支付）債券價值與到期時間的關系： 溢價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值逐漸下降 折價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值不斷上升 平價發(fā)行的債券，隨著到期日的接近，價值沒有變化 （平息債券）債券的價值在兩個付息日之間呈周期性波動 其中折價發(fā)行的債券價值時波動上升 ，溢價發(fā)生的債券價值波動下降，平價發(fā)行的債券價值的總趨勢是不變的，但是在每個付息日之27 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 間，越接近付息日，其價值升高。 3 永久債券 永久債券是指沒有到期日，永不停止定期支付利息的債26 / 113 券。即將年利率調整為周期利率，將年數調整為期數。一般使用等風險投資的必要報酬率（實際利率） 債券價值 =未來各期利息收入的現值合計 未來到期本金或售價的現值 25 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 2 債券價值的計算 1 債券估價的基本模型 典型的債券是固定利率，每年計算并支付利息，到期歸還本金。 第五章 債券和股票估價 一 債券估價的相關概念 1 債券面值 指債券的票面金額，指在到期日償還給持有人的本金金額，面值構成持有人 在未來的現金流入。 投資組合的β大于組合中單項資產的最小β，小于最大β。 y=a bx y 是某股票的收益率， x 市場組合的收益率， b 就是β β =(nΣ xyΣ xΣ y)/nΣ x178。 要求的必要報酬率 =無風險報酬率 風險報酬率 在充分組合條件下，非系統風險被全部分散，只剩下系統風險，因此必須首先解決系統風險的衡量。在切點左側，同事持有無風險資產和風險資產組合，風險較低；在切點右側，僅持有市場組合，并且還介入資金進一步投資于組合 M. 3 分離定理 個人的效用偏好與最佳風險資產組合相互獨立。在計算投資比例時：分母為自有資金，分子為投入風險組合額資金。 假設存在無風險資產，投資者可以在資本市場上借到錢，將其納入自己的投資總額，或者可以將多余的錢帶出無論借入和貸出，利息都是固定的無風險資產的報酬率。 2 最小方差組合點到最高預期報酬率之間的曲線，稱為有效邊界 3 有想想資產構成的投資組合，其最高，最低與其報酬率組合點，以及最大方差組合點不變，但是最小方差組合點卻可能是變化的。 2 表達了最小方差組合，即離開此點，無論增加還是減少 B 的投資比例，標準差都會上升。 機會集曲線圖的幾個特征： 19 / 113 基礎班 強化班 習題班等講義和 MP3+271674469 1 揭示了分散化效應。 2A1A2σ 1σ 2r12 標準差 =(a178。 兩項資產組合的方差和組合的標準差 方差 =A1178。 二 兩項資產組合的風險計量 組合風險的大小與兩項資產收益率之間的變動關系有關。 3 有效年利率的推算 i=(1 r/m)m1 根據這兩個公式可以在三種利率之間相互推算。 期間利率：指借款人每期支付的利率。 對于這類問題，只要帶入有關公式求解折現率或期間即可，求解過程中可能或設計內插法。 年金系數之差：把遞延 期每期期末都當做有等額收付的 A，把遞延