【正文】 （ 3）通貨膨脹目標(biāo)制是未來(lái)的發(fā)展方向。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 83 論我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇（續(xù)） ? 關(guān)于我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的學(xué)者觀點(diǎn)。 —— 如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果高于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)上限；采取抑制性貨幣供給調(diào)整； —— 如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果低于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)下限，采取松動(dòng)性貨幣供給調(diào)整； —— 如果通貨膨脹預(yù)測(cè)結(jié)果在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標(biāo)，貨幣政策傾向則可以保持不變。 ? 基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性增強(qiáng)。從 20xx年 10月 29日至20xx年 9月 15日， 5次加息未能平抑我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱局面。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 79 論我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇（續(xù)） ? 我國(guó)尚未完全建成現(xiàn)代企業(yè)制度 ,造成企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)投資軟約束 ,對(duì)資金需求的利率缺乏彈性 ,銀行對(duì)資金供給的利率彈性也不大。 （ 3）貨幣政策中介目標(biāo)的選擇必須考慮經(jīng)濟(jì)制度和金 融制度的差異。其理由是： 20世紀(jì) 70年代以來(lái)，美國(guó)人投資方式的改變，使得社會(huì)上充滿(mǎn)了大量的流動(dòng)資金，而這些資金不能、也很難被包括在貨幣供應(yīng)量之內(nèi)，因此，如果繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為判斷，指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的準(zhǔn)則，就會(huì)出現(xiàn)失誤。交易部則進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)出證券，防止利率下降。期間，同時(shí)實(shí)施了兩套目標(biāo)區(qū)間：貨幣總量增長(zhǎng)率區(qū)間和利率目標(biāo)區(qū)間。具體指標(biāo)為： 自有儲(chǔ)備（ FR） =超額儲(chǔ)備（ ER） — 貼現(xiàn)貸款（ DL） ? 當(dāng) FR下降時(shí)，意味著貨幣市場(chǎng)狀況收緊，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該 進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)證券。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 73 論我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇 （一）背景與資料 20世紀(jì) 40年代至 90年代中期，美國(guó)貨幣政策中介目標(biāo) 選擇可以分為四個(gè)階段 : 階段一： 1942~1951年，采取釘住利率 ? 美國(guó) 1941年加入二戰(zhàn)，政府支出和債務(wù)增加。應(yīng)該以國(guó)際資本流動(dòng)監(jiān)管作為抵御金融危機(jī)的工具，而減輕對(duì)以外匯儲(chǔ)備作為抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的依賴(lài)。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 70 響分析（續(xù)） 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 71 響分析（續(xù)） ? 自 1994年外匯體制改革以來(lái)，我國(guó)中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。 （ 2）亞洲金融危機(jī)之后進(jìn)行恢復(fù)性流入。 ? 外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)機(jī)制：國(guó)際收支順差 → 中資企業(yè)外匯凈收入 → 在結(jié)售匯制下，中資企業(yè)賣(mài)出大部分外匯 → 外匯銀行外匯凈買(mǎi)入 → 外匯銀行賣(mài)出外匯 → 中央銀行買(mǎi)入外匯 → 外匯儲(chǔ)備增加。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 66 響分析（續(xù)） （二）現(xiàn)行外匯體制是我國(guó)外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)的制度基礎(chǔ)。這一趨勢(shì)由圖所示： 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 63 響分析（續(xù)） 0100020xx300040005000600070001985 1990 1995 20xx 20xx專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 64 響分析（續(xù)） ? 問(wèn)題 ： （ 1）我國(guó)外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)的機(jī)理是什么？ （ 2）持續(xù)的外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)又會(huì)給我國(guó)貨幣供給產(chǎn)生怎樣的影響？ （ 3）這個(gè)問(wèn)題如何解決，即政策建議？ 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 65 響分析（續(xù)） （一）新的外匯儲(chǔ)備觀推動(dòng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 62 響分析 （一）背景故事 ? 據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示， 1990年 ，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為，首次突破 100億美元大關(guān)。 ? 人們總是根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)由國(guó)家壟斷逐步向市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的方向改革，企業(yè)的數(shù)量增大，行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻逐漸降低，使得產(chǎn)業(yè)集中度呈下降趨勢(shì)，則對(duì)貨幣需求增強(qiáng)。 ? 在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，財(cái)政存款和企業(yè)存款間的直接劃撥不創(chuàng)造存款，也就不創(chuàng)造貨幣，但隨著個(gè)人居民國(guó)民收入比例的提高，尤其是改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)資本的膨脹，個(gè)人居民存款通過(guò)銀行中介到企業(yè)存款的轉(zhuǎn)換過(guò)程就創(chuàng)造了存款，也就創(chuàng)造了貨幣。顯然，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，貨幣交易域的范圍越大。此解釋也不通，現(xiàn)在的結(jié)算效率絕對(duì)比 1978年要高。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 55 Part B 理論應(yīng)用 中介目標(biāo)的選擇 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 56 （一）背景故事 從 1978年到 20xx年，我國(guó)的實(shí)際 GDP增長(zhǎng)了 ，零 售物價(jià)指數(shù)上漲了 。 ? 外部時(shí)滯是指從貨幣政策付諸實(shí)施到主要經(jīng)濟(jì)變量（產(chǎn)出、物價(jià)等）達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的時(shí)間過(guò)程。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 51 （續(xù)） 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 52 （續(xù)） （ 1）政策時(shí)滯 ? 貨幣政策時(shí)滯是指從貨幣當(dāng)局需要采取一定的貨幣政策到該政策行動(dòng)最終發(fā)揮作用所需要的時(shí)間過(guò)程。 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 46 （續(xù)） （ 2）權(quán)益價(jià)格渠道 ? 托賓的 Q理論 托賓 Q=企業(yè)市值 /企業(yè)重置成本 托賓 Q理論能很好的解釋為什么 20世紀(jì) 30年代 “ 大蕭條 ” ， 為什么降息也不能刺激投資？ 這是因?yàn)椋诖笫挆l時(shí)股票大跌，企業(yè)市值遠(yuǎn)低于重置 成本，資本家更多的選擇收購(gòu)現(xiàn)有企業(yè)，而不進(jìn)行重新投 資。 （一）傳統(tǒng)的利率渠道 ? 凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論 sM r I A D Y? ? ? ? ? ? ? ? ?專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 45 （續(xù)） （二）其他資產(chǎn)價(jià)格渠道 ? 概述：貨幣主義者對(duì) “ 凱恩斯主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制 ” 的一個(gè)主要的反對(duì)意見(jiàn)是，它只考慮了一種資產(chǎn)的價(jià)格 —— 利率，而非許多種資產(chǎn)的價(jià)格。 ? 優(yōu)點(diǎn)：可以連續(xù)使用、主動(dòng)性、可以微調(diào)。 ? 差別比率（德國(guó)）和統(tǒng)一比率（中國(guó)、美國(guó)等） ? 作用劇烈、不能連續(xù)使用，不應(yīng)是常用工具 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 41 （續(xù)） （ 2）再貸款和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù) ? 再貼現(xiàn)政策就是指中央銀行通過(guò)制定或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來(lái)干預(yù)和影響市場(chǎng)利率及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求，從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。 商業(yè)銀行系統(tǒng) 存款比率 （ D/C） 基礎(chǔ)貨幣 （ H） 準(zhǔn)備金率 專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 37 ? 貨幣政策理論是指貨幣理論的政策應(yīng)用，回答中央銀行應(yīng)該如何管理貨幣供給？貨幣政策如何對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用？ ? 貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策傳導(dǎo)、貨幣政策效應(yīng)。（設(shè) D/R為 A， D/C為 B） ? 商業(yè)銀行的存款與公眾持有的通貨之比（ D/C），取決于社會(huì)公眾的行為。 a b c d a b c dA A A A M L L L L? ? ? ? ? ? ? ?( ) ( ) ( ) ( )a c b b c a d dM A L A L A L A L? ? ? ? ? ? ? ?專(zhuān)題一：貨幣理論基礎(chǔ)、拓展及應(yīng)用 30 （續(xù)） ? 基礎(chǔ)貨幣：通