【正文】 慶、河南、北京、浙江和深圳等省市，中小集合債發(fā)行時(shí)間表也一拖再拖。中小企業(yè)債走到了十字路口。二、中小企業(yè)集合發(fā)債陷入困境的原因擔(dān)保失位是關(guān)鍵。集合發(fā)債不僅要對(duì)各發(fā)債企業(yè)進(jìn)行評(píng)級(jí)，還要對(duì)擔(dān)保 人進(jìn)行評(píng)級(jí)，最后再對(duì)資產(chǎn)包進(jìn)行綜合評(píng)級(jí)。投資者對(duì)發(fā)債主體和債券擔(dān)保人的要求高，其中債券擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)至少在AA以上。這意味著需要找到大型銀行或“中”字頭的企業(yè)作為擔(dān)保或再擔(dān)保人。截至目前，“03高新債”、“07深中小債”和“07中關(guān)村債”三只上市中小企業(yè)集合債均由國(guó)家開發(fā)銀行作為擔(dān)保方。2007年10月，鑒于對(duì)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，銀監(jiān)會(huì)明文禁止銀行對(duì)企業(yè)債券等融資項(xiàng)目提供擔(dān)保，以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)集合債券發(fā)行遂陷入擔(dān)保危機(jī)。相較上述三只上市債，目前各地的中小集合債都是地方政府下屬擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍注冊(cè)資本規(guī)模較小、實(shí)力有限，按金融機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)，信用級(jí)別往往低于AA。由于集合債券結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)高、發(fā)債主體多、信用級(jí)別不高，有實(shí)力的大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)或者對(duì)中小集合債缺乏興致，或者對(duì)發(fā)債主體的資質(zhì)、反擔(dān)保措施等要求太高。產(chǎn)品本身風(fēng)險(xiǎn)大。集合發(fā)債相當(dāng)于資產(chǎn)打包，而打包式金融產(chǎn)品存在天然信用風(fēng)險(xiǎn)，而且由于債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)較低，市場(chǎng)認(rèn)可度低。以信用評(píng)級(jí)為例，單個(gè)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)比較容易識(shí)別，但幾十個(gè)企業(yè)放在一起則難以評(píng)斷。2008年3月，工信部中小企業(yè)司組織集合發(fā)債考察團(tuán)，在美國(guó)考察時(shí)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)沒(méi)有中小企業(yè)集合債，而是符合發(fā)債條件的中小企業(yè)“成熟一家、發(fā)行一家”。美國(guó)專家認(rèn)為，把一批企業(yè)捆綁在一起，債券的整個(gè)信用等級(jí)就適用“短板理論”：誰(shuí)的信用等級(jí)最低，該集合債就參照誰(shuí)。因?yàn)橐坏岸贪濉背霈F(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)破壞發(fā)債的整體鏈條（注：本條內(nèi)容引自2008年9月11日，第九屆全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人聯(lián)席會(huì)議上葉小杭先生的發(fā)言）?！昂廊A融資”抑制企業(yè)興趣。主要體現(xiàn)在如下幾方面：（1）門檻過(guò)高。根據(jù)現(xiàn)行申報(bào)規(guī)定，中小企業(yè)必須達(dá)到9個(gè)方面的硬指標(biāo)方能入選，包括凈資產(chǎn)達(dá)6000萬(wàn)以上、成立四年以上、近三年連續(xù)銷售增長(zhǎng)20%、連續(xù)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10%及所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等。很明顯，同時(shí)滿足以上條件的企業(yè)本身找銀行貸款也不難，至少也容易獲得擔(dān)保機(jī)構(gòu)的支持，而且方便、快捷、融資成本較低，所以不少企業(yè)中途放棄發(fā)債計(jì)劃。北京中關(guān)村科技擔(dān)保公司（以下簡(jiǎn)稱中關(guān)村擔(dān)保公司）負(fù)責(zé)人介紹，中關(guān)村集合債券2003年初選的發(fā)債人為27家，2005年8月確定上報(bào)時(shí)減為10家，2007年批復(fù)時(shí)再減少到7家，實(shí)際發(fā)行時(shí)只剩下4家。3（2）耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)。目前，我國(guó)中小企業(yè)集合債從準(zhǔn)備到成功發(fā)行，至少需要一年時(shí)間。據(jù)介紹，“中關(guān)村債”早在2003年就開始醞釀發(fā)行，準(zhǔn)備工作前前后后花了5年時(shí)間，其中操作階段達(dá)2年時(shí)間。期間兩次正式申報(bào)，多次修改方案，債券發(fā)行人和發(fā)行規(guī)模一減再減。2003年6月，中關(guān)村擔(dān)保公司從其客戶中初選出27家作為備選項(xiàng)目，編制了申報(bào)材料。受當(dāng)時(shí)條件限制，發(fā)債申請(qǐng)未能獲批。2005年8月，該公司再次啟動(dòng)申請(qǐng)程序，確定上報(bào)發(fā)債企業(yè)10家、。2007年3月19日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批復(fù)，國(guó)家發(fā)改委發(fā)文同意發(fā)債，發(fā)債企業(yè)家數(shù)減少為7家。實(shí)際發(fā)債時(shí)，則只剩下4家企業(yè)。（3）成本過(guò)高。中關(guān)村擔(dān)保公司負(fù)責(zé)人戲稱，集合發(fā)債對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一項(xiàng)“高成本的豪華融資”。首先是前期支出。發(fā)債企業(yè)需要支付三年財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)費(fèi)、律師諮詢費(fèi)、信用評(píng)級(jí)費(fèi)、券商代理費(fèi)、項(xiàng)目評(píng)審費(fèi)等，一旦申報(bào)失敗，這些前期支出就竹籃打水。其次是債券利息和擔(dān)保費(fèi)。根據(jù)規(guī)定，債券評(píng)級(jí)AA以下的，債券利率將高于商業(yè)銀行同期貸款利率的20－30％；AAA的，可低于貸款利率5－10％。盡管由于國(guó)家開發(fā)銀行提供擔(dān)?；蛟贀?dān)保，成功發(fā)行的三只中小企業(yè)集合債券的利率較低，但“07中關(guān)村債”%。再次是隱性成本。從發(fā)債申請(qǐng)到最終獲批期間，企業(yè)投入的時(shí)間成本、管理成本和人力成本，就使發(fā)債企業(yè)不堪重負(fù)。三、破解中小企業(yè)集合債券困境的建議中小企業(yè)債在某種程度上相當(dāng)于“美國(guó)次債”，曾在上世紀(jì)80年代的美國(guó)塵囂一時(shí)。然而，隨著良莠不齊的發(fā)債公司因經(jīng)濟(jì)蕭條而無(wú)力支付高額利息或贖回債券，信用違約此起彼伏，使中小企業(yè)債券市場(chǎng)危機(jī)四伏。1989年，“垃圾債券之王”米爾肯供職的德崇證券破產(chǎn)之后，中小企業(yè)債券在美國(guó)漸歸沉寂。而中小企業(yè)集合債的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制難度，遠(yuǎn)非單一企業(yè)債可比。全球金融危機(jī)的爆發(fā)，使我國(guó)金融管理當(dāng)局和機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)中小企業(yè)集合債更為審慎（銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁商業(yè)銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保、保監(jiān)會(huì)禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購(gòu)買企業(yè)債）。我國(guó)中小企業(yè)集合債在起步五年、各地準(zhǔn)備大干快上之時(shí)，由于制度設(shè)計(jì)、擔(dān)保失位、門檻過(guò)高、成本過(guò)高等原因走到了十字路口。當(dāng)前，全球金融風(fēng)暴導(dǎo)致中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)陷入困境、融資難問(wèn)題加劇，發(fā)行中小企業(yè)集合債不失為解決中小企業(yè)融資 4 難的出路之一，也是擔(dān)保機(jī)構(gòu)探索直接融資擔(dān)保進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、通過(guò)集合債擔(dān)保提升自身信用和社會(huì)影響力的手段之一。我們認(rèn)為，可通過(guò)完善制度、簡(jiǎn)政放權(quán)，盡快使中小企業(yè)債“起死回生”。（一）修改發(fā)債制度，降低發(fā)債門檻、下放審批權(quán)限。《公司法》和《證券法》規(guī)定，股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬(wàn)元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬(wàn)元，最近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年利息的，即可發(fā)行債券。已經(jīng)發(fā)行的3只中小企業(yè)集合債，實(shí)際要求的條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法律規(guī)定，甚至高于IPO的要求。目前，審批機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)集合債發(fā)行主體和擔(dān)保方設(shè)置的條件非常高，需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)審計(jì)、律師咨詢、發(fā)行評(píng)審、券商評(píng)審、擔(dān)保審核，由各地發(fā)改委層層上報(bào)，耗時(shí)長(zhǎng)、成本高。我們建議，適當(dāng)降低對(duì)發(fā)債主體和擔(dān)保方的要求，或適當(dāng)下放發(fā)債審批權(quán)限?？梢杂蓢?guó)家發(fā)改委每年根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量、中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等核定全國(guó)及各地非上市公司（含中小企業(yè)單獨(dú)或集合）發(fā)債規(guī)模，發(fā)布指導(dǎo)意見(jiàn)和風(fēng)險(xiǎn)指引，由省級(jí)發(fā)改委負(fù)責(zé)發(fā)債審核。（二）創(chuàng)新中小企業(yè)發(fā)債制度，嘗試“定向募資、統(tǒng)一擔(dān)保、委托貸款”。中小企業(yè)具有地域性強(qiáng)、穩(wěn)定性差、財(cái)務(wù)信息及經(jīng)營(yíng)情況透明度低等特點(diǎn)。信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇是銀行、擔(dān)保公司和公眾投資者對(duì)中小企業(yè)最擔(dān)心的問(wèn)題，也是當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)債管制嚴(yán)、發(fā)行成本高的主要原因。合肥作為全國(guó)首個(gè)、目前唯一的科技創(chuàng)新型試點(diǎn)市和合蕪蚌自主創(chuàng)新綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)的主要推動(dòng)者，應(yīng)努力探索中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)債權(quán)融資新途徑。省經(jīng)委中小企業(yè)局于12月5日組織召開的專題研討會(huì)上，大家基本認(rèn)同以下方案：由省市中小企業(yè)局牽頭組織、協(xié)調(diào)，由合肥地區(qū)業(yè)績(jī)優(yōu)秀、運(yùn)作規(guī)范的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為主要操作方和擔(dān)保人，從其現(xiàn)有客戶中優(yōu)選若干家中小企業(yè)分別作為發(fā)債主體或打包為一個(gè)“集合債”，定向發(fā)售給特定組織和個(gè)人購(gòu)買（為符合法律規(guī)定，避免“非法集資”之嫌，投資人數(shù)須控制在200個(gè)以內(nèi)）。由推薦項(xiàng)目的專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)代收債券募集資金并提供連帶責(zé)任保證，募集資金委托商業(yè)銀行貸給發(fā)債企業(yè)。對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，此舉實(shí)際上演變?yōu)檎M織支持下的直接民間融資擔(dān)保，產(chǎn)生“社會(huì)資金服務(wù)企業(yè)發(fā)展，企業(yè)發(fā)展促進(jìn)社會(huì)發(fā)展”之效，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的“保增長(zhǎng)、促發(fā)展、調(diào)結(jié)構(gòu)”的要求，也符合十七大報(bào)告 5 提出的“讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”的精神。（注：作者原為合肥市創(chuàng)新信用擔(dān)保有限公司副總經(jīng)理，現(xiàn)為合肥市國(guó)投建設(shè)發(fā)展有限公司總經(jīng)理）注：以下兩篇信息供參考、酌用?！昂戏适兄行∑髽I(yè)發(fā)債融資研討會(huì)”反響熱烈2008年12月5日下午，由省經(jīng)委中小企業(yè)局、市中小企業(yè)局聯(lián)合發(fā)起,市創(chuàng)新?lián)９境修k的“合肥市中小企業(yè)發(fā)債融資研討會(huì)”在梅山飯店3號(hào)會(huì)議室舉行。參加研討會(huì)的代表分別來(lái)自省政府金融辦、省發(fā)改委、省經(jīng)委中小企業(yè)局、市經(jīng)委、市中小局、人行合肥中心支行、市創(chuàng)新?lián)９?、市中小?dān)保公司、海匯擔(dān)保公司、高新?lián)９?、華泰集團(tuán)、鴻路鋼構(gòu)、中興繼遠(yuǎn)及安徽天禾律師事務(wù)所等。創(chuàng)新?lián)９矩?fù)責(zé)人代表省、市中小企業(yè)集合發(fā)債聯(lián)合調(diào)研組宣讀了《關(guān)于中小企業(yè)集合發(fā)債的調(diào)研報(bào)告》，重點(diǎn)介紹了我國(guó)中小企業(yè)集合發(fā)債的總體情況、當(dāng)前面臨的困境和破解困境的政策建議。省經(jīng)委中小企業(yè)局副局長(zhǎng)黃輝、市中小企業(yè)局局長(zhǎng)王十朋分別說(shuō)明了在我市嘗試中小企業(yè)定向發(fā)債融資的設(shè)想和操作思路，引起與會(huì)代表的熱烈反響，大家從必要性、可行性方面展開了熱烈的討論。與會(huì)代表一致認(rèn)為，金融風(fēng)暴沖擊下的中小企業(yè)面臨前所未有的困難，融資難問(wèn)題有所加劇，我市作為全國(guó)首個(gè)、目前唯一的科技創(chuàng)新型試點(diǎn)市和合蕪蚌綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)的主要推動(dòng)者，進(jìn)一步解放思想，探索金融制度和產(chǎn)品創(chuàng)新，開創(chuàng)中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)融資新途徑，十分必要；根據(jù)民法“非禁即可為”及平等自愿的原則，中小企業(yè)定向發(fā)債融資是可行的。大家還就如何完善發(fā)債方案和操作流程等提出了不少建設(shè)性意見(jiàn)。會(huì)議責(zé)成有關(guān)人員根據(jù)大家的意見(jiàn)，盡快拿出完整的操作思路、發(fā)債方案和辦理流程，履行有關(guān)程序后盡快付諸實(shí)施，為開創(chuàng)我市中小企業(yè)融資新途徑、幫助中小企業(yè)“過(guò)冬”，實(shí)現(xiàn)我市經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)探出一條新路。合肥1億元中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品計(jì)劃成功發(fā)行2008年的冬天，受全球金融危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行危險(xiǎn)，我市中小企業(yè)正遭遇一場(chǎng)“嚴(yán)冬”！為幫助企業(yè)過(guò)冬，合肥市投融資中心、合肥興泰信托公司、合肥市創(chuàng)新信用擔(dān)保公司、合肥市中小企業(yè)信用擔(dān)保公司四家共同策劃、聯(lián)手合作，于2009年1月8－31日發(fā)行1億元規(guī)模的“濱湖春曉中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品計(jì)劃”。為增強(qiáng)我市中小企業(yè)對(duì)全球金融危機(jī)的抵抗力，緩解其融資難、擔(dān)保難問(wèn)題，2008年，合肥市政府先后組織幾撥人馬，北上南下，先后調(diào)研了杭州“平湖秋月”中小企業(yè)集合理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行情況和北京、深圳中小企業(yè)集合債發(fā)行情況。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，杭州市通過(guò)設(shè)立基金管理公司作為投資顧問(wèn)的做法路徑較長(zhǎng)、程序復(fù)雜、企業(yè)融資成本較高；中小企業(yè)集合債則存在擔(dān)保缺失、門檻高、發(fā)行難度大等弊端。而創(chuàng)新?lián)９九c興泰信托于2005年曾成功發(fā)行過(guò)一期中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品計(jì)劃，到期全部還本付息。在市投融資中心的組織下，經(jīng)多方研討、充分論證，制定出“濱湖春曉中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品”發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模初定2億元，首期發(fā)行1億元，期限為2年。為降低中小企業(yè)融資成本、保障社會(huì)投資者的收益，市投融資中心以免息保本方式認(rèn)購(gòu)首期1億元中的3500萬(wàn)元，%，％、擔(dān)保費(fèi)率執(zhí)行年1％。信托債由合肥興泰信托作為發(fā)行人,由合肥市創(chuàng)新信用擔(dān)保公司、合肥市中小企業(yè)信用擔(dān)保公司從其現(xiàn)有客戶中優(yōu)選30家企業(yè)并提供全額擔(dān)保，募集資金通過(guò)商業(yè)銀行委托貸款給發(fā)債企業(yè)。該方案的特點(diǎn)是環(huán)節(jié)減少、發(fā)行簡(jiǎn)便、企業(yè)融資成本大大降低、策劃和發(fā)行時(shí)間大大縮短。省委常委、市委書記孫金龍同志聽取專題匯報(bào)，充分肯定本方案，并明確指示，資金支持方向要與“保增長(zhǎng)”掛鉤，重點(diǎn)支持2009年產(chǎn)值增長(zhǎng)快的企業(yè)，資金主要用于很快見(jiàn)效的新投資項(xiàng)目、技改項(xiàng)目和能迅速增加產(chǎn)值的流動(dòng)資金。企業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)比例要與擔(dān)保費(fèi)率掛鉤。實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的，減免擔(dān)保保費(fèi)，減免部分由市財(cái)政予以補(bǔ)貼。2009年1月8日，市政府隆重舉行“濱湖春曉中小企業(yè)集合信托產(chǎn)品”發(fā)行、開售儀式。該產(chǎn)品上市后，銷售異常火爆，提前完成發(fā)售任務(wù)。募集的1億元資金已于春節(jié)前全部投放到30家中小企業(yè)，成為這些企業(yè)牛年的一份“大紅包”。鑒于首期發(fā)行非常成功，市委主要領(lǐng)導(dǎo)表示，將擇期發(fā)行第二期并將第 二期的發(fā)行規(guī)模由1億元增加到2億元。