【正文】 條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議中約定的業(yè)績指標，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。結論對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質(zhì)量，激勵管理者，也能保護投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權資本談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風險，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關注的并非企業(yè)的長遠發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠發(fā)展。認識問題的根源和本質(zhì)，才能總結教訓，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關交易經(jīng)驗和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠，這一點我們要有清醒的認識。理性的創(chuàng)業(yè)者應該 提高自身對復雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權益。第五篇：對賭協(xié)議對賭協(xié)議一、定義對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權的一種形式。二、法律效力以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協(xié)議。以其他指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力無效“一票否決權”條款的效力根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規(guī)定，故無效。三、對賭協(xié)議對于企業(yè)上市的影響我國證券監(jiān)管機構并不排斥對賭協(xié)議。例如，對賭協(xié)議在上市公司的股權分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。在管理層激勵中，也?，F(xiàn)對賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協(xié)議，則會給其上市帶來不利的影響：股東的股份可能存在權屬糾紛《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據(jù)對賭協(xié)議進行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。違反股東的禁售要求各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定： 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。發(fā)行人應當在上市公告書中公告上述承諾。自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的。(二)本所認定的其他情形。根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權的，將會違反其上市承諾。綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業(yè)如果在上市申請時存在對賭協(xié)議的情況，將會給其帶來不利的影響。從監(jiān)管層來講，也很難批準一個存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準備上市時還是應當考慮終止對賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。上市時清理對賭協(xié)議時保障PE利益的方式及法律風險為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。法律風險分析：：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實披露對賭協(xié)議的，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準。②民事責任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節(jié)的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。案例：證監(jiān)會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。法律風險分析：本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準。關于對賭保留協(xié)議的的效力：對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。對賭保留協(xié)議可能導致公司股權、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規(guī)定。但并不能因此導致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導致對賭保留協(xié)議無效。未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔違約責任。