【導讀】佳，行業(yè)整體虧損面增大；療服務領域都產(chǎn)生了深層次的影響；學制劑藥行業(yè)自20xx下半年以來逐漸回暖，期”縮短，產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級迫在眉睫；物制藥、醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展水平有待提高；增長，成為重要的外部推動力；遇、壓力交織的環(huán)境中；反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。溢價，給予15～22倍的PE。的定價重估機會。.化學原料行業(yè)機遇、挑戰(zhàn)并存？

　　

【正文】 務的結構性變化，出口型加強醫(yī)藥分類管理，將對零售藥店短期盈利產(chǎn)生不利影響，但是會促進OTC藥物市場發(fā)展 20xx版新藥店頒布，增大了有關企業(yè)的技術生產(chǎn)投入和生產(chǎn)成本 醫(yī)療流通領域改革過程中，招標采購、電子商務以及直銷立法都將導致流通領域模式潛變 原料藥企業(yè)除了應付海外的競爭，還要面對日益增多的國內(nèi)對手，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結構成為當務之急。 . 貿(mào)易摩擦增多 從青霉素的反傾銷到維生素 C 的反壟斷，國內(nèi)企業(yè)要面對越來越多的國際貿(mào)易摩擦；而歐盟 實施傳統(tǒng)藥 注冊指令 ，德國實施新藥品法等，都將抬高醫(yī)藥產(chǎn)品的國際貿(mào)易門檻，出口企業(yè) 非關稅壁壘 將被提高。 . 人民幣匯率 人民幣 仍 面臨升值壓力，出口型企業(yè)特別是大宗原料藥企業(yè)的壓力將增大。 5. 行業(yè)公司財務分析和估值 . 前三季度行業(yè)板塊分析 . 板塊整體增收不增利 醫(yī)藥行業(yè)上市公司前三季度主營收入整體增長 15%，低于全體 A 股 25%的增速。雖然醫(yī)藥股整體凈利潤增速要高于全體 A 股近 6 個百分點，但是由于受成本上升、產(chǎn)品價格下滑影響，行業(yè)整體毛利率下滑，凈利潤增速僅為 %，這個數(shù)據(jù)與我們統(tǒng)計的前三季度醫(yī)藥制造業(yè) 20%的利潤總 額增幅比有較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質(zhì)量影響到醫(yī)藥板塊整體收益增長 表格 4 醫(yī)藥板塊上市公司三季度財務數(shù)據(jù)統(tǒng)計對比 主營收入同比增減 費用同比增減 凈利潤同比增減 EPS增減幅度 每股凈資產(chǎn)增減幅度 凈資產(chǎn)收益率增減 (百分點 ) 毛利率增減 (百分點 ) 市盈率 市凈率 全體 A 股 % % % % % % 全體醫(yī)藥 % % % % % % 化學制劑 % % % % % % 化學原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫(yī)療器械 % % % % % +% 醫(yī)藥商業(yè) % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫(yī)藥 % % % % % % 注：數(shù)據(jù)來源， wind資訊，國泰君安研究所收集整理 快速變化的外包業(yè)務格局，日益增多的貿(mào)易摩擦和不斷提高的貿(mào)易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對醫(yī)藥出口產(chǎn)生影響， 延伸產(chǎn)業(yè)鏈，升級產(chǎn)業(yè)結構成為當務之急 20xx 年前三季度整體醫(yī)藥板塊增收不增利 相關數(shù)據(jù) 計算采用整體法，計算市盈率時每股收益采用 (三季報每股收益 4/3)、計算市凈率采用三季報凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算市盈率、市凈率均采用 11月 11日收盤價 . 中藥板塊苦樂不均 主營收入 保持穩(wěn)定增長，但是毛利率較去年同期下降 個百分點，凈利潤增幅只有 11%。 在其他幾個子行業(yè)飽受政策限制和競爭加劇影響的時候，中藥企業(yè)的產(chǎn)品價格 相對穩(wěn)定 ，部分優(yōu)勢企業(yè)甚至借助品牌優(yōu)勢進行了提價，這是中藥行業(yè)穩(wěn)定增長的重要因素。同仁堂、云南白藥、金陵藥業(yè)、益佰制藥、片仔癀延續(xù)了穩(wěn)步增長勢頭。與此同時，整個板塊仍有包括東阿阿膠在內(nèi)的 9 家企 業(yè)出現(xiàn)凈利潤下滑，顯示行業(yè)內(nèi)部公司苦樂不均。 . 原料藥板塊陷入困境 受成本升高、價格下降和貿(mào)易摩擦加劇等影響，化學原料藥行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，整體收入增長只有 9％，而費用上升幅度達到 19%，導致整體凈利潤同比下滑 40%。大宗原料藥情況尤為嚴重，華源制藥、吉林制藥、華北制藥今年以來嚴重虧損，而魯抗醫(yī)藥、新華制藥凈利潤也同比大幅下滑。特色原料藥龍頭企業(yè)海正藥業(yè)前三季度凈利潤大幅下降，華海藥業(yè)三季度業(yè)績突變，顯示相關上市公司經(jīng)營壓力增大。從經(jīng)營形勢看，原料藥板塊四季度經(jīng)營將持續(xù)低迷，改變經(jīng)營策略，調(diào)整產(chǎn)品結構和進 行產(chǎn)業(yè)升級已經(jīng)成為相關上市公司的當務之急。 . 制劑藥板塊兩級分化 制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在統(tǒng)計的 14 家企業(yè)中，有一半三季度凈利潤同比出現(xiàn)下滑，而白云山、現(xiàn)代制藥、西南藥業(yè)等 6 家公司凈利潤增幅同比達到 40%以上 。 恒瑞 醫(yī)藥、哈藥集團通過產(chǎn)品拓展和費用控制也都獲得 40％以上的利潤增幅。對于制劑藥企業(yè)，藥價限制將是今后幾年內(nèi)面臨的主要問題，流通監(jiān)管加強也將引致渠道模式的變化，產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新將是制劑藥行業(yè)面對未來變革的主要手段。 . 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥業(yè)績不佳 前三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊整體銷售收入和 凈利潤同比增幅分別達到 15％和 27%， 個別區(qū)域龍頭企業(yè)經(jīng)營業(yè)績前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南白藥 、片仔癀、益佰制藥等企業(yè)保持增長同時有 9家企業(yè)利潤下滑 原料藥板塊陷入困境，凈利潤大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業(yè)經(jīng)營調(diào)整，業(yè)績出現(xiàn)波動 制劑藥板塊保持增長，但是上市公司兩級分化，近半數(shù)企業(yè)利潤增長 40％以上；而另有半數(shù)企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑 醫(yī)藥商業(yè)、生物制藥上市公司業(yè)績不佳 已出現(xiàn)“見底回升”跡象，但是我們注意到統(tǒng)計樣本中廣州藥業(yè)、華東醫(yī)藥的利潤增長主要來自于工業(yè)部分，而且廣州藥業(yè)業(yè)績同比增幅達到 257％，對整個板塊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)產(chǎn)生了較大影響，因此醫(yī)藥商業(yè)板塊的業(yè)績增長數(shù)據(jù)有所失真。整個醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)仍然處于 “探底階段”，行業(yè)有待整合。 前三季度生物制藥板塊主營增長 18%的同時凈利潤下滑 48%，顯示行業(yè)上市公司經(jīng)營情況堪憂。 . 中小板企業(yè)成長性體現(xiàn) 中小板醫(yī)藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為12%和 11%，板塊 內(nèi)企業(yè)分化較為明顯， G 威爾、 G 鑫富、G 京新業(yè)績同比有不同程度的下滑。而 G 華邦、 G 雙鷺、G 科華、 G 華蘭的利潤增幅都達到 20%以上。上市一年以來，多數(shù)募集資金項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，效益逐步顯現(xiàn)，如 G 新和成、 G 京新上虞基地相繼投產(chǎn)， G 華蘭通過收購設立蘇州華蘭加速募集項目進程， G 雙鷺子公司立生藥業(yè)日前獲得生產(chǎn)許可證。預計今后幾年內(nèi)部分中小企業(yè)將體現(xiàn)出較為充分的成長性，而股改實施也使公司具備業(yè)績釋放的動力。對于中小板企業(yè)，由于規(guī)模較小，公司管理體制和生產(chǎn)銷售體系建設尚不完善，發(fā)展過程中將會面對一定波動性風險。 . 公司 估值 11 月 24 日，醫(yī)藥板塊整體市盈率 26 倍，為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率處于歷史地位，只有 17倍，醫(yī)藥板塊整體市盈率相對全體 A股溢價 51％，為歷史最高；從市凈率看醫(yī)藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價 10%，處在歷史較低水平。 圖 25 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市盈率對比 圖 26 全體 A 股和醫(yī)藥板塊市凈率對比 中小板醫(yī)藥企業(yè)出現(xiàn)分化趨勢，未來幾年內(nèi)部分企業(yè)具備業(yè)績增長動力 0204060801 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 40%20%40%60%全部A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 024681 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 410%0%10%20%30%40%全 部 A 股 醫(yī)藥板塊 相對溢價 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 我們比較了國際上主要的醫(yī)藥企業(yè)估值情況（請參見表 5 和附表 1），對比數(shù)據(jù)顯示香港市場醫(yī)藥股估值數(shù)據(jù)最低，這跟香港市場的特殊性有關，我們不作具體討論。從產(chǎn)業(yè)升級趨勢看，站在行業(yè)頂端的是歐美研發(fā)型大藥廠，其次是通用名藥生產(chǎn)企業(yè)，印度領先企業(yè)通過進軍規(guī)范市場和研發(fā)創(chuàng)新緊隨其后，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)較印度還要落后數(shù)年，營業(yè)毛利率也是按此順序降低。行業(yè)成長性順序是印度制藥企業(yè) 通用名藥廠 歐美研發(fā)型藥廠，因此印度制藥企業(yè)享有較高的成長性溢價，而歐美研發(fā) 藥廠雖然實力突出，但普遍進入成熟期，除非發(fā)生大規(guī)模并購，否則難有較高的發(fā)展速度，因此估值指標都較低。國內(nèi)主要上市公司市凈率只有 （化學藥）和 (中成藥 )，遠遠低于歐美和印度企業(yè)；國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè) 20xx 年動態(tài)市盈率為 22,高于歐美研發(fā)藥廠，但是要低于印度企業(yè)；市銷率、價格/EBITDA 比率和價格 /現(xiàn)金流比率的對比也是類似情況。從分紅指標看，國內(nèi)企業(yè)要低于研發(fā)藥廠，但是明顯優(yōu)于通用名藥廠和印度企業(yè)。 表格 5 主要醫(yī)藥上市公司國際估值對比 名稱 PB PS PE(20xx) PE(20xx) 價格 /EBITDA 價格 /現(xiàn)金流 營業(yè)毛利 銷售增速 12個月股息率 1 年回報 % 醫(yī)藥板塊整體 PE、 PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價；國際對比數(shù)據(jù)顯示，與歐美研發(fā)藥廠、通用名藥廠和印度企業(yè)比，國內(nèi)重點醫(yī)藥上市公司估值處于合理范圍 歐美研發(fā)型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業(yè) 香港市場醫(yī)藥股 主板化學醫(yī)藥股 主板中藥股 數(shù)據(jù)來源：彭 博資訊，國泰君安研究所收集整理 。具體樣本公司估值數(shù)據(jù)見附表 2 綜合考慮國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)濟的增長和上市公司與國際領先企業(yè)在研發(fā)、技術層面的差距，我們認為 20 倍左右的市盈率基本反映了國內(nèi)優(yōu)勢上市醫(yī)藥企業(yè)的合理估值。我們認為一線股如中成藥龍頭企業(yè)和優(yōu)勢化學制劑藥可以享受 18～ 20 倍的市盈率（動態(tài)）、特色原料藥領先企業(yè)可享受 15－ 18 倍 PE；二線股如穩(wěn)定的中藥和化學制劑藥企業(yè)給予 14～ 16 倍 PE，其余企業(yè)不應超過 13倍；具備高成長性的發(fā)展期中小企業(yè)適當溢價，給予 15～ 22 倍的 PE。 6. 行業(yè)公司投資策略 . 板塊行 情回顧 圖 27 最近 12 個月醫(yī)藥股指數(shù)和上證指數(shù)走勢對比 40%30%20%10%0%10%20%30%No v 04De c 04Ja n 05Fe b 05Ma r 05Ap r 05Ma y 05Ju n 05Ju l 05Au g 05Se p 05Oc t 05No v 05醫(yī)藥股 上證指數(shù) 數(shù)據(jù)來源： wind資訊，國泰君安研究所收集整理 回顧最近一年的行情，我們會發(fā)現(xiàn)兩個明顯的階段，20xx 年 11 月到 20xx年 7 月是一線“價值”醫(yī)藥股（云南白藥、同仁堂、華海藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等）的行情；而 20xx 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫(yī)藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價醫(yī)藥股成為行情發(fā)展的 熱點，“成長性”和股改帶來的“價值重估”占據(jù)主醫(yī)藥股行情經(jīng)歷了從“價值”向“成長”和“價值重估”的轉移過程 一線股給予 18～ 20 倍市盈率；二線股給予 14～ 16倍市盈率；高成長的中小企業(yè)給予 15～ 22 倍市盈率較為合理 導。 . 行業(yè)投資策略 從行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境看，國內(nèi)偏空的政策 因素 居多 ，加強藥品價格管制對處方藥物產(chǎn)生短期不利影響，藥品降價會從前期的化學制劑逐漸蔓延到進入醫(yī)保目錄的中藥和生物藥領域；化學原料藥面臨巨大的外包機遇，但是經(jīng)營成本和社會成本壓力日益增大，國內(nèi)外的競爭也日趨激烈，只有堅持研發(fā)創(chuàng)新，搶先進行產(chǎn)業(yè)升級的企業(yè)才能獲得更多的發(fā)展機會；加強藥品分類管理對藥品零售業(yè)產(chǎn)生短期的沖擊， Rx 藥物在藥店的銷售遇阻，而 OTC 藥物會籍此獲得發(fā)展空間。 . 價值線索：長期分享行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的收益 中藥行業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境相對好于其他子行業(yè)，產(chǎn)品現(xiàn)代化和品牌營銷是中藥企業(yè)的共識，預期中藥 老品牌穩(wěn)定增長，新秀公司通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新將保持增長勢頭；我們給予同仁堂、云南白藥、廣州藥業(yè)謹慎增持、長期增持的建議?；瘜W制劑將長期受到醫(yī)改政策影響，相關上市公司兩級分化趨勢將持續(xù)，建議投資具備研發(fā)實力、成本管理突出、營銷手段創(chuàng)新的公司；長期增持恒瑞醫(yī)藥， 適當 關注發(fā)展 OTC 品牌的三精制藥。化學原料藥面臨內(nèi)外部競爭加劇困境，具備產(chǎn)品研發(fā)和技術創(chuàng)新能力，有望進行產(chǎn)業(yè)升級的領先企業(yè)值得看好，建議謹慎增持華海藥業(yè)、關注海正藥業(yè)。而醫(yī)藥商