【正文】 V第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 114 ? 模型的最后是計(jì)算整個(gè)組合的損失分布，這需要通過(guò)下述 3個(gè)步驟。首先由于違約數(shù)服從泊松分布，根據(jù)概率生成函數(shù)的定義，每一組的概率生成函數(shù)為： 00( ) ( ) ( )!jj j jnnV nV Vjj j j jnneG z ploss nVLz z exp zn?????????? ? ? ? ? ???第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 115 其次，由于假定貸款組合中每一組的貸款都是相互獨(dú)立的，所以整個(gè)貸款組合的概率生成函數(shù) G(z)為 1111( ) ( ) ( ) ( )jjmm mmVVj j j j jjjjjGz G z exp z exp z? ? ? ?????? ? ? ? ? ? ?????其中 m為級(jí)段的總數(shù)。由此可得整個(gè)貸款組合的損失分布為 01 ( )()!kzkd G zp loss kLk dzkL???注 意 ： 此 處 ， 為 以 為 單 位 的 損 失 份 額 。第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 116 運(yùn)用泰勒級(jí)數(shù)及萊布尼茲公式等，最后得到： 這樣就可以得貸款組合的損失分布曲線，從而可以求出整個(gè)貸款組合在不同置信度下的信用損失。以上對(duì)一個(gè)時(shí)期的違約損失的分析還可以擴(kuò)展到多個(gè)時(shí)期。 1:,( 0 ) ( 0 )( 0 )jjmjjjjk k v kj v kvA A A k LkA G eA??????????? 表 示 一 個(gè) 損 失 的 概 率表 示 組 合 不 發(fā) 生 損 失 的 概 率通 過(guò) 該 遞 推 關(guān) 系 式 ， 即 可 得 到 全 部 的 損 失 分 布第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 117 ? 該模型的優(yōu)點(diǎn) 是應(yīng)用起來(lái)相對(duì)容易一些。 ? 首先．債券或貸款資產(chǎn)組合損失概率可以通過(guò)方程求解出來(lái)，不需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)的估計(jì)，使得該方法在計(jì)算方面有一定的優(yōu)越性。另外，每個(gè)債務(wù)人的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)計(jì)算起來(lái)也比較容易。 ? 其次，該模型只考慮債務(wù)人違約，而不討論信用等級(jí)轉(zhuǎn)移，這樣一來(lái)，需要估計(jì)的參數(shù)就非常之少，每個(gè)債務(wù)只需估計(jì)其違約概率和敞口。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 118 ? 當(dāng)然這種 方法的缺點(diǎn) 是就不可避免了。 ? 首先，它與其他兩種方法一樣，都是假定不存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 另外它也忽視了信用等級(jí)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而是假設(shè)每個(gè)債務(wù)人的敞口固定不變，與債務(wù)發(fā)行人的最終信用狀況的變化無(wú)關(guān)，也不受利率波動(dòng)的影響。 第二節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法 119 ? （五）現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)度量模型方法的比較 ? 四種模型方法的比較 比較的維度 模型 1 模型 2 模型 3 模型 4 信用度量制 信用組合觀點(diǎn) Credit Risk+ KMV模型 (JP 摩根 ) (Tom Wilson) (瑞士信貸 ) (KMV公司 ) MTM MTM或 DM DM MTM或 DM 資產(chǎn)價(jià)值 宏觀因素 預(yù)期違約率 資產(chǎn)價(jià)值 不變 可變 可變 可變 多變量正態(tài)資產(chǎn)收益 因素負(fù)載 獨(dú)立假定或與預(yù)期違約率相關(guān) 多變量正態(tài)資產(chǎn)收益 隨機(jī) 隨機(jī) 在頻段內(nèi)不變 不變或隨機(jī) 模擬或分析 模擬 分析 分析 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 120 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 ? 本節(jié)內(nèi)容安排： ? 一、傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 ? 二、現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 121 一、傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 ? 傳統(tǒng)信用分析主要分析企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況和現(xiàn)金流狀況。對(duì)企業(yè)的信用分析是一個(gè)程序化的、勞動(dòng)密集型的工作，主要包括以下幾個(gè)步驟： ? 分析企業(yè)需要這筆貸款的用途，要運(yùn)用其所了解的企業(yè)基本情況，根據(jù)銀行的現(xiàn)有政策和“喜惡特征”分析該企業(yè)的貸款申請(qǐng)。 ? 對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債及損益表進(jìn)行詳細(xì)分析，用以發(fā)現(xiàn)該企業(yè)在各階段的發(fā)展趨勢(shì)以及業(yè)務(wù)上的波動(dòng)情況。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 122 ? 對(duì)試表算進(jìn)行分析 ,判斷其財(cái)務(wù)報(bào)表、支持計(jì)劃的真實(shí)性 ? 對(duì)賬目進(jìn)行調(diào)整以符合用于趨勢(shì)分析與推測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)格式 ? 根據(jù)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流對(duì)該筆貸款的目的進(jìn)行評(píng)價(jià)，放貸者要尋找出第一退出途徑和第二退出途徑 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 123 ? 確定較松和較嚴(yán)的假設(shè)前提，并進(jìn)行壓力測(cè)試 ? 分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，特別是正在出現(xiàn)的發(fā)展趨勢(shì)、公司在行業(yè)中的地位及監(jiān)管活動(dòng)的潛在影響。 ? 對(duì)公司管理高層及現(xiàn)行戰(zhàn)略進(jìn)行評(píng)價(jià)；同時(shí)負(fù)責(zé)生產(chǎn)、庫(kù)存、定價(jià)和銷售系統(tǒng)的部門經(jīng)理也要進(jìn)行評(píng)價(jià)。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 124 二、現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段 ? 現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段主要包括： ? （一）交易所和清算所 ? （二）信用衍生產(chǎn)品 ? （三）信用證券化 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 125 （一）交易所和清算所 ? 銀行、衍生工具交易商及其他金融機(jī)構(gòu)參與者之間有大量的交易，在他們每天交易的過(guò)程中都要承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，交易所和清算所是降低這些風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化手段 ? 交易所實(shí)施了以下一些規(guī)章措施來(lái)防止信用風(fēng)險(xiǎn)： ? 保證金要求（清算所會(huì)員（會(huì)員經(jīng)紀(jì)商）、經(jīng)紀(jì)商） ? 逐日盯市制度：即每日清算收入或損失。 ? 頭寸限制：針對(duì)交易員或清算會(huì)員 ? 4. 有組織的清算所：提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低信用風(fēng)險(xiǎn)、便利了支付和清算、增加了數(shù)據(jù)的收集和透明度 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 126 （二）信用衍生產(chǎn)品 ? 利用期權(quán)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn) （ 1）買入企業(yè)資產(chǎn)看跌期權(quán)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn) ? 利用期權(quán)對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的原理是 ： ? 銀行在發(fā)放貸款時(shí)，收取一種類似于企業(yè)資產(chǎn)看跌期權(quán)的出售者可以得到的報(bào)酬。 這是因?yàn)?，銀行發(fā)放貸款時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)于出售該貸款企業(yè)資產(chǎn)看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，銀行就會(huì)尋求買入該企業(yè)資產(chǎn)的看跌期權(quán)來(lái)對(duì)沖這一風(fēng)險(xiǎn)。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 127 ? 對(duì)這種信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式的最早運(yùn)用是美國(guó)中西部的農(nóng)業(yè)貸款。 ? 為保證償還貸款， 小麥農(nóng)場(chǎng)主被要求 從芝加哥期權(quán)交易所 購(gòu)買看跌期權(quán) ，以這一期權(quán)作為向銀行貸款的抵押。如果小麥價(jià)格下降，那么小麥農(nóng)場(chǎng)主償還全部貸款的可能性下降，從而貸款的市場(chǎng)價(jià)值下降；與此同時(shí)，小麥看跌期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格上升，從而抵消貸款市場(chǎng)價(jià)值的下降。 ? 圖 1顯示了小麥看跌期權(quán)具有抵消性效應(yīng)。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 128 ?如圖所示 ， 當(dāng)小麥價(jià)格為 B時(shí) ， 農(nóng)場(chǎng)主的資產(chǎn) （ 小麥 ） 價(jià)值恰好保證能償還銀行貸款 ， 同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值為零； ?當(dāng)小麥價(jià)格從 B下降時(shí) ， 銀行貸款的報(bào)酬下降 ， 但是同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值上升； ?當(dāng)小麥價(jià)格從 B上升時(shí) ， 銀行貸款的報(bào)酬保持不變 ， 同時(shí)小麥看跌期權(quán)的價(jià)值為零 。 ?此時(shí) ， 農(nóng)場(chǎng)主的最大借貸成本是購(gòu)買小麥看跌期權(quán)的價(jià)格 。 0 支付或報(bào)酬 小麥看跌期權(quán)的價(jià)值 借款人資產(chǎn) B 對(duì)農(nóng)場(chǎng)主貸款的報(bào)酬 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 129 上述對(duì)沖方法看上去很完美，但是存在著下列兩個(gè)問(wèn)題： ? 1)農(nóng)場(chǎng)主可能由于個(gè)人的原因，而不是因?yàn)樾←渻r(jià)格的下降而違約。也就是說(shuō)， 這種方法只保證了貸款者的還款能力，但是對(duì)于貸款者的還款意愿卻沒(méi)有任何的保證 。 而信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生是還款能力和還款意愿這兩者共同作用的結(jié)果。 ? 2)農(nóng)場(chǎng)主要想獲得貸款必須購(gòu)買看跌期權(quán)，從而 必須支付一定的期權(quán)費(fèi)，使得農(nóng)場(chǎng)主貸款的成本上升 。 從農(nóng)場(chǎng)主的角度來(lái)看，他肯定不愿意這樣做。如果銀行強(qiáng)迫農(nóng)場(chǎng)主購(gòu)買期權(quán)就有可能會(huì)損害銀行和農(nóng)場(chǎng)主的關(guān)系，農(nóng)場(chǎng)主也可以不選擇這家銀行貸款。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 130 （ 2）違約期權(quán) ： ? 這種期權(quán)是在貸款違約事件發(fā)生時(shí)支付確定的金額給期權(quán)購(gòu)買者，從而對(duì)銀行予以一定補(bǔ)償?shù)钠跈?quán)。 銀行可以在發(fā)放貸款的時(shí)候購(gòu)買一個(gè)違約期權(quán)，與該筆貸款的面值相對(duì)應(yīng)。 ? 當(dāng)貸款違約事件發(fā)生時(shí)，期權(quán)出售者向銀行支付違約貸款的面值；如果貸款按照貸款協(xié)議得以清償，那么違約期權(quán)就自動(dòng)終止。因此，銀行的最大損失就是從期權(quán)出售者那里購(gòu)買違約期權(quán)所支付的價(jià)格。 ? 這類期權(quán)還可以出現(xiàn)一些變體， 比如，可以把某種關(guān)卡性的特點(diǎn)寫入該期權(quán)合約中。如果交易對(duì)手的信用質(zhì)量有所改善，比如說(shuō)從 B級(jí)上升到 A級(jí)，那么該違約期權(quán)就自動(dòng)中止。作為回報(bào)，這種期權(quán)的出售價(jià)格應(yīng)該更低。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 131 違約 未違約 償還表現(xiàn) 0貸 款 的平 價(jià)圖 違約期權(quán) 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 132 （ 3）貼水期權(quán) ? 債券的發(fā)行者可以利用期權(quán)對(duì)平均信用風(fēng)險(xiǎn)貼水進(jìn)行套期保值。 （從公司的角度） ? 例如， A公司信用評(píng)級(jí)為 BBB+，它計(jì)劃在兩個(gè)月后發(fā)行總價(jià)值為 100萬(wàn)元的 1年期債券。如果在這兩個(gè)月內(nèi)該公司的信用等級(jí)下降，那么它付給投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)貼水就會(huì)上浮，則公司勢(shì)必要以更高的利率發(fā)行債券，融資成本必將升高。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 133 ? 為防止此類情況的發(fā)生， A公司可以購(gòu)入一個(gè) 看漲期權(quán)（標(biāo)的物為 信用風(fēng)險(xiǎn)貼水 ）， 雙方約定在信用風(fēng)險(xiǎn)貼水上浮到一定限度后，由期權(quán)的出售方彌補(bǔ)相應(yīng)多出的費(fèi)用。 ? 因而，買入期權(quán)在信用貼水上升時(shí)可以使其購(gòu)買者以固定利率借款而避免損失，利率下降時(shí)則可以享有相應(yīng)的好處。當(dāng)然，享有這樣權(quán)利的代價(jià)是要付出相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 134 （ 4）信用價(jià)差看漲期權(quán)。 ? 隨著借款人指定的基準(zhǔn)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差（風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的到期收益率）提高到某種執(zhí)行價(jià)差 ST以上，該看漲期權(quán)的報(bào)酬也會(huì)提高。 ? 如果一家銀行考慮其貸款風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加，則可購(gòu)買一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差看漲期權(quán)以對(duì)沖其已增加了的信用風(fēng)險(xiǎn) (見圖 )。 借款人信用質(zhì)量下降 債券的信用價(jià)差上升 期權(quán)的潛在報(bào)酬提高 借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值下降 由于借款人的 (非交易性 )貸款價(jià)值和公開交易的債券價(jià)值是高度相關(guān) 彌補(bǔ) 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 135 期權(quán)報(bào)酬 =MD x期權(quán)的面值 x[現(xiàn)行信用價(jià)差 — ST] ? MD信用價(jià)差期權(quán)合約中基礎(chǔ)債券修正后的持續(xù)期； ? ST一約定的價(jià)差。 報(bào) 酬信 用 風(fēng) 險(xiǎn) 價(jià) 差0TS?具體地，價(jià)差期權(quán)的報(bào)酬將為： 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 136 ? 信用互換主要有兩類：總收益互換和違約互換。 ? （ 1）總收益互換 在總收益互換中，投資者接受原先屬于銀行的貸款或證券（一般是債券）的 全部風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流 （包括利息和手續(xù)費(fèi)等），同時(shí)支付給銀行一個(gè) 確定的收益 （比如 LIBOR），一般情況下會(huì)在 LIBOR基礎(chǔ)上加減一定的息差。 與一般互換不同的是，銀行和投資者除了交換在互換期間的現(xiàn)金流之外， 在貸款到期或者出現(xiàn)違約時(shí)，還要結(jié)算貸款或債券的價(jià)差 ，計(jì)算公式事先在簽約時(shí)確定。如果到期時(shí)，貸款或債券的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)升值，銀行將向投資者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由投資者向銀行支付價(jià)差。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 137 ? 在總收益互換中，銀行同意支付給交易對(duì)手一筆以年利率 r為基礎(chǔ)的總收益（ r=貸款承諾的利率 +貸款市值的變化）。做為回報(bào)，銀行每年收到按可變的市場(chǎng)利率支付的利息（比如反映其資本成本的 1年期 LIBOR）如下圖所示。 如果在償還期內(nèi)貸款的價(jià)值下降，那么，銀行要向交易對(duì)手支付一個(gè)相對(duì)較小的可能是負(fù)的數(shù)量（ =互換合約的固定支付減去貸款的資本損失）。 1年期LIBOR 其他金融機(jī)構(gòu) （交易對(duì)手） 銀行放款人 對(duì)企業(yè)的貸款 互換 貸款承諾的利率 +貸款市值的變化 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 138 ? 舉例 ? 假設(shè)在互換期的開始，貸款按照平價(jià)定價(jià) P0=100，到互換期結(jié)束時(shí) (或第一次支付日 )，據(jù)估計(jì)貸款的市場(chǎng)價(jià)值PT=90，因?yàn)榻杩钊说男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)增加了。假設(shè)作為總收益互換一部分的固定利率支付 (F)為 12％， ? 則銀行支付利率： 12％ 10％ (貸款的資本損失 )=2％ ? 收到浮動(dòng)利率： 比如 LIBOR=11％。 ? 銀行凈利潤(rùn)為： （ 11％ 2％） 互換合約的名義數(shù)量。 ? 這一收益可用于沖銷那時(shí)期內(nèi)貸款市場(chǎng)價(jià)值的損失。這一例子的小結(jié)可見下表。 第三節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法 139 第一年至最后一年每年的現(xiàn)金流量 金融機(jī)構(gòu)的額外支付 總收益（第一個(gè)支付時(shí)期） 現(xiàn)金流入（互換銀行） 一年 LIBOR=11％ 一年 LIBO