【正文】 衍生形式，授予該權(quán)利的經(jīng)理可以獲得約定時(shí)間段內(nèi)約定數(shù)量的股票升值的價(jià)差。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃，是一種強(qiáng)制要求公司經(jīng)理必須持有一定數(shù)量本公司股票的管理規(guī)定。 在目標(biāo)所有權(quán)計(jì)劃中，會(huì)詳細(xì)說(shuō)明經(jīng)理持股的數(shù)額以及達(dá)到該數(shù)額的最晚時(shí)間。如果經(jīng)理未能完成股票持有目標(biāo)，就會(huì)受到懲罰，如強(qiáng)制將現(xiàn)金工資變?yōu)楣善保蛘咄七t股票期權(quán)的行權(quán)期等等。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 管理層收購(gòu)（ Management Buyouts，簡(jiǎn)稱為 MBO），目標(biāo)公司經(jīng)理層利用所融資本購(gòu)買本公司資產(chǎn)或股份，從而改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 ? 比較通行的做法是由經(jīng)理層先控股一家舊公司或注冊(cè)新設(shè)一個(gè)“殼公司”，再由這個(gè)收購(gòu)主體去募集資金，然后利用所融資金去收購(gòu)目標(biāo)公司。 ? MBO的實(shí)質(zhì)是公司的剩余控制權(quán)從原來(lái)股東手中轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)合一。 ? MBO的本質(zhì)是資產(chǎn)重組，是杠桿收購(gòu)方式， MBO后的公司具有高負(fù)債的特點(diǎn)。 三、內(nèi)部人持股 制度設(shè)計(jì)的觀點(diǎn)案例 關(guān)于激勵(lì)管理團(tuán)隊(duì)，郎咸平認(rèn)為，可以通過(guò)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的市場(chǎng)化達(dá)到目的。聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理國(guó)有資產(chǎn)，應(yīng)根據(jù)能否使資產(chǎn)增值的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估業(yè)績(jī)，業(yè)績(jī)好高薪獎(jiǎng)勵(lì)。 郎咸平提到了他的“保姆理論”：國(guó)有企業(yè)管理層只能是國(guó)家資產(chǎn)的保姆，而非主人?！爸袊?guó)國(guó)有企業(yè)的 MBO，無(wú)一例外資金都來(lái)自上市公司內(nèi)部，這本身就是怪事：一個(gè)保姆工資 200元，可以把主人價(jià)值 1萬(wàn)的家作價(jià) 600元，輕松地用 3個(gè)月時(shí)間從保姆變成主人。” 郎咸平認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)改革的前提應(yīng)該是保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，而不是流失。而某些國(guó)企管理層為了達(dá)到MBO的目的，處心積慮踐踏國(guó)家資產(chǎn)，使產(chǎn)權(quán)價(jià)值大大低估。 MBO“鐵桿”反對(duì)者郎咸平，在談及國(guó)資委頒布的 《 企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定 》 時(shí)表示，“一切法規(guī)的前提都是規(guī)則”，《 暫行規(guī)定 》 的制訂走出了 MBO法制化的第一步，值得肯定。不過(guò)，對(duì)于 MBO本身，郎咸平依然堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，即中國(guó)在法制化未完善前，一切 MBO都應(yīng)該停止。 【 郎咸平， MBO“ 鐵桿”反對(duì)者 】 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 經(jīng)理持股有無(wú)其他副作用？ ? 一般認(rèn)為，經(jīng)理持股主要有兩種效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)來(lái)自激勵(lì)相容的正向作用，而塹壕效應(yīng)是經(jīng)理持股的副作用。所謂塹壕效應(yīng)，是指隨著經(jīng)理持股比例的提高，與外部股東抗衡的能力不斷增強(qiáng)，經(jīng)理可以安全地控制公司，并在更大范圍內(nèi)追求其個(gè)人目標(biāo)，但這導(dǎo)致代理成本的增加和企業(yè)價(jià)值的下降。 ? 可見(jiàn)，經(jīng)理持股具有區(qū)間性，當(dāng)經(jīng)理持股較少和較多時(shí)，協(xié)同效應(yīng)大于塹壕效應(yīng)，利大于弊。 一篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn) ，管理層持有 5%25%的股份時(shí)，塹壕效應(yīng)起主導(dǎo)作用，弊大于利。經(jīng)理持股在中間區(qū)間時(shí)，既沒(méi)有解決經(jīng)理代理問(wèn)題，反而更激發(fā)了它，更具危害的是這個(gè)“塹壕”屏蔽了控制權(quán)市場(chǎng)等外部治理手段。 三、內(nèi)部人持股 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 機(jī)構(gòu)投資者是指用自有資金直接或從分散的公眾手中籌集資金間接從事有價(jià)證券投資活動(dòng)的專門化法人機(jī)構(gòu)。在國(guó)際上，機(jī)構(gòu)投資者主要包括退休養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金、捐贈(zèng)基金、銀行信托部以及各類投資公司等。 機(jī)構(gòu)投資者不同于專職工商經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的工商法人股東。工商法人股東持股，主要是以戰(zhàn)略伙伴這一重要利益相關(guān)者身份，采用“用手投票”方式介入目標(biāo)公司的治理活動(dòng)，是保障其專用性關(guān)系投資的行為。所以，工商法人股東是“經(jīng)營(yíng)型投資者”。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中也有不少借經(jīng)營(yíng)型投資為名行投機(jī)之實(shí)的情況，但這不是工商法人股東的本質(zhì)。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 目前我國(guó)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者主要有基金公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、社?；?、保險(xiǎn)公司、合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）等。 而目前可以直接進(jìn)入證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者主要有證券投資基金、證券公司、“三類企業(yè)（”國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)、上市公司）和合格的外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者等。 截至 2023年底，構(gòu)投資者持有流通 A股市值比例達(dá) %。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 證券投資基金是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主力軍，常常被簡(jiǎn)化稱為基金，對(duì)應(yīng)于美國(guó)的名稱是共同基金。 ? 證券投資基金是一種利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金。 ? 證券投資基金采用積少成多的整體組合投資方式，具有集合投資和分散風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。 ? 證券投資基金是一種信托投資方式，受托人具有專業(yè)理財(cái)?shù)哪芰Α? ? 按基金運(yùn)作方式可分為封閉式基金和開(kāi)發(fā)式基金，兩者的差別的基礎(chǔ)在于基金總額是限定的還是可以開(kāi)放增加的。按投資標(biāo)的可分為股票基金、指數(shù)基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金，等等。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 證券公司，對(duì)應(yīng)于美國(guó)的名稱是投資銀行，主要承擔(dān)證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、證券自營(yíng)三大業(yè)務(wù)。 ? 證券承銷是證券公司代理證券發(fā)行人發(fā)行證券的行為。 ? 證券經(jīng)紀(jì)是證券公司接受投資者委托，代理其買賣證券的行為。 ? 證券自營(yíng)是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為本機(jī)構(gòu)投資買賣證券、賺取買賣差價(jià)并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的行為。 ? 證券公司擁有人才、信息以及資金方面的優(yōu)勢(shì)，具有專業(yè)理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，但是這種在股市上呼風(fēng)喚雨能力不時(shí)被用來(lái)吞噬其它股東的利益。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 1999年 7月 29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《 關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知 》 ，從此“三類企業(yè)”成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的另一重要組成。 ? 《 通知 》 稱，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司所開(kāi)立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級(jí)市場(chǎng)的股票。但在二級(jí)市場(chǎng)買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時(shí)間間隔不得少于 6個(gè)月。 ? 政府同意“三類企業(yè)”入市的本意引導(dǎo)其成為戰(zhàn)略投資者，以提高主業(yè)經(jīng)營(yíng)效率為主，股票投資收益為輔。但事與愿違，現(xiàn)實(shí)情況是股票投機(jī)成為大量“三類企業(yè)”入市的主要?jiǎng)訖C(jī)。 四、機(jī)構(gòu)投資者 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 隨著證券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，股東將越來(lái)越遠(yuǎn)離公司，所有權(quán)與控制權(quán)分離會(huì)進(jìn)一步加劇。 這就是機(jī)構(gòu)持股的副作用。如果機(jī)構(gòu)投資者走得再遠(yuǎn)一點(diǎn)，濫用其信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，就會(huì)成為內(nèi)幕交易的“首惡”，成為公眾利益的攫取者。 四、機(jī)構(gòu)投資者 公 司 證 券 市 場(chǎng) 機(jī) 構(gòu) 投 資 者 公 司 公 司 證 券 市 場(chǎng) 股東 用 “手 ”投票 用 “腳 ”投票 ？ 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 小貼士 內(nèi)幕交易的 辯方舉證制度 美國(guó)證券交易委員會(huì)在認(rèn)定內(nèi)幕交易時(shí)，采用初級(jí)舉證責(zé)任在控方，次級(jí)舉證責(zé)任在辯方的制度。即當(dāng)證交會(huì)根據(jù)事實(shí)推定存在內(nèi)幕交易后，比如一投資機(jī)構(gòu)在某次股價(jià)大變動(dòng)前不久進(jìn)行大量股票交易，就可以推定該筆交易是內(nèi)幕交易。而后，舉證責(zé)任即轉(zhuǎn)向辯方，這一投資機(jī)構(gòu)必須要自己尋找證明自己無(wú)罪的能完全扭轉(zhuǎn)控方意見(jiàn)的證據(jù)，比如為了這一交易事前做的研究報(bào)告，否則就被判定存在內(nèi)幕交易。在這種制度下，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不得不做大量基礎(chǔ)研究，而且在一定程度上也控制了短期炒作。因?yàn)槎唐趦?nèi)的買和賣兩次交易中，總有一次會(huì)難以拿出推翻內(nèi)幕交易的證據(jù)。 股權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理 如何管制住機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)任務(wù)，而如何引導(dǎo)其能力的正向發(fā)揮是另一項(xiàng)重要任務(wù)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展歷程的啟示： ? 在 20世紀(jì) 60年代以前，機(jī)構(gòu)投資者在股市的控股比例不超過(guò) 13%， 80年代初達(dá)到 34%， 90年代末達(dá)到 48%； ? 對(duì)應(yīng)著，在 90年代之前，機(jī)構(gòu)投資者的策略就是用“腳”投票，這與一般股民的策略別無(wú)二致。但是之后，機(jī)構(gòu)投資者的持股幾成“套牢”之勢(shì)，加之政府的推動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者在行使股東權(quán)力方面變得積極，最終形成了所謂的“股東積極主義”，即股東直接向公司管理層施壓，通過(guò)用“手”投票影響公司的決策并實(shí)現(xiàn)自己的訴求。 ? 機(jī)構(gòu)股東的積極主義行為有兩種途徑，一是機(jī)構(gòu)股東直接參與到被投資公司管理層中的行為干預(yù)，比如任職董事，二是向公司董事會(huì)和經(jīng)理層施加影響的外界干預(yù)。 四、機(jī)構(gòu)投資者 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 傳統(tǒng)上，公司治理的研究主題僅是代理型治理問(wèn)題。這與公司治理的研究起點(diǎn)有關(guān)，在伯利 —米恩斯的研究范式下，公司治理問(wèn)題的產(chǎn)生前提是股權(quán)分散，后果表現(xiàn)是經(jīng)理的卸責(zé)。然后，在 2023年前后， LLVS等學(xué)者的大量研究發(fā)現(xiàn)，控制股東的存在也是真實(shí)世界的常態(tài)，對(duì)應(yīng)著的控制股東剝奪現(xiàn)象也是公司治理必須處置的問(wèn)題。進(jìn)而，公司治理問(wèn)題二維化了，其一是對(duì)應(yīng)伯利 —米恩斯范式的代理型公司治理問(wèn)題，其二是對(duì)應(yīng) LLVS范式的剝奪型公司治理問(wèn)題。 LLVS是四位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉波特（ La Porta）、洛佩茲（ LopezdeSilanes）、施萊弗（ Shleifer）和維什尼（ Vishny）的姓名首字母的組合。 LLVS范式的構(gòu)建也不能忽略其他學(xué)者的貢獻(xiàn)。 一、控制股東的存在 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 唐萬(wàn)新及其兄弟控制的德隆系，在中國(guó)資本上演出了一場(chǎng)“絕世”好戲。 唐氏兄弟 1986下海， 1992年涉足中國(guó)股市。 199 1997年通過(guò)受讓公司法人股，先后成為合金投資、屯河股份和湘火炬三家上市公司的第一大股東，形成德隆系的“三駕馬車”格局。 案例 德隆系的前世今生 唐氏家族 德隆國(guó)際 % 新疆德隆 % 屯河集團(tuán) % 屯河股份 天山股份 % % 湘火炬 % % 合金投資 % ST中燕 % 1998年到 2023年以“三駕馬車”為基礎(chǔ)開(kāi)始了快速的擴(kuò)張，一度控股與參股的實(shí)業(yè)企業(yè)有 262 家之多，涉及水泥、重型汽車、汽車零配件、農(nóng)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)、旅游業(yè)等，其中正式控股的上市公司一度達(dá)到 6 家。同時(shí)，德隆先后控股與參股了 20 家金融機(jī)構(gòu)，包括證券公司、租賃公司、信托公司、商業(yè)銀行等。 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 德隆的神話在 2023年 4月 13日破滅，新疆屯河、合金投資和湘火炬相繼連續(xù)數(shù)天跌停 ,流通市值從最高峰時(shí)的 2023年 5月 25日的 。與德隆相關(guān)的 ST重實(shí)、天山股份、 ST中燕等近十家上市公司相繼披露出來(lái)的各項(xiàng)資金黑洞就達(dá)數(shù)十億元?！暗乩住遍_(kāi)始全面引爆，德隆黑洞殃及的池魚已經(jīng)越來(lái)越多。一批與德隆存在直接或間接關(guān)系的金融機(jī)構(gòu)不得不走到臺(tái)前，中富證券、健橋證券、德恒證券、恒信證相繼暴露出與德隆有染，一批在上述券商進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄疽采钍芷浜ΑＦ渲邪ㄓ彘_(kāi)發(fā)、上工股份、江蘇瓊花等多家公司。 2023年 8月，華融資產(chǎn)管理公司開(kāi)始接管德隆資產(chǎn)， 2023年 11月，華融資產(chǎn)管理公司人馬正式進(jìn)駐德隆旗下上市公司董事會(huì)，那個(gè)曾經(jīng)呼風(fēng)喚雨的德隆已經(jīng)灰飛湮滅。 2023年春節(jié)前，對(duì)外逃后回國(guó)自首的唐萬(wàn)新的審判在武漢中級(jí)人民法院進(jìn)行。唐萬(wàn)新因非法吸收公眾存款和操縱證券交易價(jià)格罪，被判處有期徒刑 8年，并處罰金人民幣 40萬(wàn)元。德隆系的“三駕馬車”總計(jì)處以罰金 103億元。根據(jù)公訴材料，德隆系在三只股票上操縱股價(jià)非法所得 101億元，余股市值 113億元，余股成本 162億元。另經(jīng)公布，德隆系總負(fù)債 570億元，其中金融領(lǐng)域負(fù)債 340億元，實(shí)業(yè)負(fù)債230億元。 案例 德隆系的前世今生 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 企業(yè)系族具有如下特征： ? 第一，企業(yè)系族由多個(gè)獨(dú)立法人構(gòu)成，但這些公司最終總能追溯到同一個(gè)實(shí)際控制人，或稱終極股東； ? 第二，這個(gè)實(shí)際控制人處在企業(yè)系族的最上端，通常是一個(gè)家族，也有幾個(gè)家族聯(lián)合控制的情況； ? 第三，企業(yè)系族中一定要有銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)作為核心成員，這是實(shí)施控制的重要工具； ? 第四，圍繞著金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)系族擁有多個(gè)核心企業(yè)，每個(gè)核心企業(yè)的周圍還有多個(gè)相關(guān)的企業(yè)； ? 第五，一定要有上市公司，而且不要都上市，一定是少數(shù)企業(yè)上市； ? 第六，在上市公司與上市公司之間，在上市公司和非上市公司之間，往往會(huì)存在很多的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián)交易由實(shí)際控制人來(lái)調(diào)度的。 一、控制股東的存在 剝奪型公司治理問(wèn)題 控制股東與剝奪 首先，要正視剝奪的存在性。 ? 有這樣一項(xiàng)研究可以用來(lái)表明剝奪是否存在，并能計(jì)量其嚴(yán)重程度，這就是對(duì)控制權(quán)定價(jià)的衡量研究。 ? 理論邏輯是：如果控制股東能通過(guò)剝奪小股東的利益為獲得私利，那么在自由交易的市場(chǎng)環(huán)境下，控制股東的私利就會(huì)被“標(biāo)價(jià)”。進(jìn)而，控制股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)股價(jià)的溢價(jià)就計(jì)量了控制權(quán)的價(jià)