【正文】 6 15 . 8進(jìn)出口總額 23 . 2 23 . 8 22 . 9 23 . 1出口 28 . 4 27 . 2 26 24進(jìn)口 17 . 6 20 19 22貿(mào)易差額（億美元） 1019 1775 2790 3648居民消費價格指數(shù) M2 17 . 6 16 . 9 17 . 1 17人民幣貸款余額 13 15 . 1 15 . 8 16存款利率 人民幣 / 美元 資料來源： 申銀萬國證券研究所 41 下半年盈利增速下降 基數(shù)和費用率問題 ? 06年下半年凈利潤基數(shù)大幅上升，同比增速下滑； ? 費用率（三項費用占收入比重）已經(jīng)下降到 96年以來最低水平，進(jìn)一步下降空間不大； 10%11%11%12%12%13%13%14%14%15%15%1996 19971998M19981999M19992023M20232023M20232023M20232023M20232023M20232023M20232023M20232023M三費占收入比中期費用率占比已經(jīng)下降到 10%， 96年以來最低點 滬深3 0 0 成份股半年凈利潤同比增幅0%20%40%60%80%100%120%05年上半年05年下半年06年上半年06年下半年07年上半年07年下半年 08年全年07年下半年凈利潤同比增速可能只有 20% 資料來源： 申銀萬國證券研究所 42 下半年盈利增速下降 利潤結(jié)構(gòu)問題 ? 決定整體利潤的關(guān)鍵行業(yè)是金融、化工和鋼鐵 ? 信貸緊縮，金融行業(yè)下半年業(yè)績增速下滑 ? 基數(shù)問題，鋼鐵行業(yè)下半年業(yè)績增速下降 ? 成品油價差問題，化工行業(yè)下半年業(yè)績增速下降 數(shù)據(jù)截至 8月 30日，可比數(shù)據(jù)，剔出新上市公司 各行業(yè)中期凈利潤增速各行業(yè)在整體利潤占比各行業(yè)對業(yè)績增速的相對貢獻(xiàn)各行業(yè)對凈利潤的絕對貢獻(xiàn)農(nóng)林牧漁 48 % % % %采掘 25% % % %化工 72% % % %黑色金屬 68% % % %有色金屬 32% % % %建筑建材 84% % % %機械設(shè)備 78% % % %電子元器件 25% % % %交運設(shè)備 186% % % %信息設(shè)備 52% % % %家用電器 1032% % % %食品飲料 28% % % %紡織服裝 38% % % %輕工制造 52% % % %醫(yī)藥生物 43% % % %公用事業(yè) 48% % % %交通運輸 65% % % %房地產(chǎn) 97% % % %金融服務(wù) 84% % % %商業(yè)貿(mào)易 41% % % %餐飲旅游 40% % % %信息服務(wù) 7% % % %綜合 326% % % %S UM % % %資料來源： 申銀萬國證券研究所 43 但盈利增長趨勢沒有改變 ? 不論是市場一致預(yù)期，還是申萬的盈利預(yù)期，繼續(xù)向上攀升 20%25%30%35%40%45%50%55%60%Feb07Mar07Mar07Apr07Apr07May07May07Jun07Jun07Jul07Jul07Jul07Aug072023 年凈利潤同比 2023 年凈利潤同比伴隨超預(yù)期的中期報表公布， 分析師將 07全年盈利預(yù)測上調(diào) 10%，到 54%。 20%25%30%35%40%45%50%Jan07Jan07Feb07Feb07Mar07Mar07Mar07Apr07Apr07May07May07Jun07Jun07Jul07Jul07Aug07Aug07預(yù)測2 0 0 7 利潤增速 預(yù)測2 0 0 8 利潤增速申萬重點公司盈利預(yù)期繼續(xù)保持向上態(tài)勢 資料來源： 申銀萬國證券研究所 44 盈利仍可能超預(yù)期 — 投資收益擴大 ? 投資收益短期內(nèi)還有上升，非流通股解凍規(guī)模越來越大，但難以給出較高估值 ? 投資受益對整體利潤的貢獻(xiàn)度將 06年的 14%上升到 07年中期的 19%，進(jìn)而上升到 07年全年的 25%。 1 0 0 %0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 202320231Q01020304050607080投資收益增長率 上證指數(shù)增長率 A 股靜態(tài)P E4 0 %2 0 %0%20%40%60%80%100%120%1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 202320231Q01020304050607080凈利潤增長率 投資收益占凈利潤比 A股靜態(tài)P E投資收益與指數(shù)增長幾乎同步 隨著市場估值的抬高， 未來投資收益在利潤中的占比將越來越大 資料來源： 申銀萬國證券研究所 45 盈利仍可能超預(yù)期 物價全面膨脹 ? 上下游價格全面膨脹，可以引發(fā)名義收入和利潤超預(yù)期增長 4 0 % 2 0 %0%20%40%60%80%100%1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2023年2023年截止7月202468101214收入增速 凈利潤增速 C P I ( 右)5%10%15%20%25%1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 20232023M95100105110115120125130R O E 毛利率 C P I ( 右 )CPI與收入、凈利潤增速一致 CPI與 ROE方向基本一致 資料來源： 申銀萬國證券研究所 46 盈利增速超預(yù)期 制度因素 ? 資產(chǎn)注入、整體上市風(fēng)潮再起 ? 股權(quán)激勵 ? 市值結(jié)構(gòu)大幅變動，石油、電信、電網(wǎng)行業(yè)利潤貢獻(xiàn)度攀升 47 市場判斷 ? 先揚后抑 ? 震蕩調(diào)整 ? 滬深 300指數(shù)震蕩區(qū)間： 44005800，對應(yīng) 07PE震蕩區(qū)間 3242倍，對應(yīng) 08PE區(qū)間 2532倍。 48 附錄：各行業(yè)中期業(yè)績增長分解 各行業(yè)業(yè)績增長分解 主營業(yè)務(wù)收入 主營業(yè)務(wù)利潤 投資收益 營業(yè)利潤 利潤總額 凈利潤農(nóng)林牧漁 14% 2% 113% 55 % 36 % 48 %采掘 33% 21% 299% 22% 28% 25%化工 19% 47% 619% 74% 74% 72%黑色金屬 44% 76% 83% 71% 69% 68%有色金屬 51% 22% 333% 30% 30% 32%建筑建材 33% 32% 102% 68% 65% 84%機械設(shè)備 30% 30% 164% 72% 73% 78%電子元器件 6% 6% 474% 19% 11% 25%交運設(shè)備 85% 82% 555% 177% 196% 186%信息設(shè)備 15% 32% 230% 46% 52% 52%家用電器 18% 26% 101% 1017% 226% 1032%食品飲料 19% 21% 31% 25% 30% 28%紡織服裝 18% 19% 105% 11% 37% 38%輕工制造 21% 23% 573% 41% 50% 52%醫(yī)藥生物 17% 15% 171% 40% 41% 43%公用事業(yè) 17% 15% 306% 44% 42% 48%交通運輸 21% 26% 204% 60% 61% 65%房地產(chǎn) 46% 56% 181% 113% 102% 97%金融服務(wù) 231% 74% 84%商業(yè)貿(mào)易 10% 27% 292% 47% 40% 41%餐飲旅游 19% 21% 39% 5% 35% 40%信息服務(wù) 23% 5% 9% 11% 11% 7%綜合 8% 4% 316% 96% 127% 326%資料來源： 申銀萬國證券研究所 49 附錄：估值變動 0 7 PE 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 市盈率提高幅度采掘 1 2 . 9 1 4 . 9 1 4 . 8 2 0 . 8 2 5 . 1 2 4 . 4 3 3 . 6 3 7 . 4 190%有色金屬 1 3 . 4 1 6 . 1 1 7 . 5 2 2 . 0 2 3 . 9 2 4 . 5 2 8 . 5 4 6 . 7 248%公用事業(yè) 1 7 . 9 2 0 . 8 2 2 . 7 3 1 . 2 3 4 . 7 3 1 . 8 3 8 . 2 4 1 . 3 130%黑色金屬 1 3 . 3 1 3 . 3 1 4 . 1 1 6 . 5 1 7 . 6 1 4 . 7 1 7 . 3 2 1 . 4 61%化工 1 4 . 8 1 4 . 3 1 5 . 5 1 7 . 4 2 1 . 7 1 9 . 2 2 0 . 3 2 3 . 8 61%建筑建材 2 9 . 0 2 9 . 7 3 1 . 0 4 0 . 2 4 4 . 0 3 9 . 7 4 1 . 4 4 8 . 1 66%機械設(shè)備 2 2 . 2 2 5 . 0 2 6 . 9 3 3 . 5 3 6 . 8 3 7 . 9 4 1 . 2 4 5 . 9 107%信息設(shè)備 2 9 . 0 3 2 . 4 3 3 . 8 4 4 . 1 4 8 . 1 4 7 . 1 5 0 . 7 5 2 . 2 80%電子元器件 2 7 . 0 3 1 . 1 3 3 . 9 4 0 . 8 4 2 . 9 3 6 . 0 4 2 . 7 4 3 . 3 60%交運設(shè)備 2 6 . 2 3 2 . 3 2 8 . 4 3 3 . 5 3 5 . 8 3 1 . 8 3 6 . 2 4 0 . 0 53%紡織服裝 2 3 . 5 2 9 . 6 3 3 . 1 5 2 . 6 5 7 . 5 5 8 . 5 4 2 . 1 4 4 . 1 87%家用電器 2 1 . 3 2 3 . 9 2 5 . 1 3 2 . 6 3 6 . 9 4 1 . 0 4 4 . 9 4 5 . 2 112%輕工制造 1 5 . 5 1 7 . 0 1 9 . 5 2 5 . 8 2 7 . 6 2 3 . 8 2 5 . 2 3 2 . 2 108%醫(yī)藥生物 3 2 . 3 3 5 . 1 3 5 . 5 4 7 . 1 5 5 . 4 4 8 . 9 5 4 . 3 5 8 . 2 80%金融服務(wù) 3 2 . 7 3 0 . 9 3 3 . 8 3 2 . 3 3 4 . 7 3 3 . 2 3 6 . 6 3 9 . 1 19%房地產(chǎn) 2 9 . 7 2 9 . 7 3 2 . 9 4 0 . 2 5 8 . 1 5 1 . 4 6 8 . 0 7 5 . 5 154%農(nóng)林牧漁 2 8 . 0 3 0 . 3 3 0 . 7 3 6 . 1 3 6 . 4 3 1 . 5 3 8 . 3 4 1 . 6 49%餐飲旅游 2 0 . 1 2 1 . 3 2 3 . 8 3 8 . 6 4 9 . 0 4 4 . 3 5 4 . 6 7 4 . 2 270%商業(yè)貿(mào)易 3 4 . 0 3 2 . 4 3 3 . 4 4 2 . 2 4 9 . 2 4 7 . 7 5 1 . 6 5 5 . 3 63%食品飲料 4 3 . 9 4 2 . 3 4 3 . 5 5 0 . 6 5 8 . 3 5 8 . 4 6 4 . 5 7 1 . 4 63%信息服務(wù) 3 4 . 5 3 6 . 4 3 7 . 8 4 2 . 0 4 4 . 3 4 0 . 8 4 4 . 0 4 8 . 7 41%交通運輸 2 6 . 5 2 7 . 7 3 1 . 5 3 7 . 2 3 7 . 6 3 2 . 6 3 7 . 4 4 1 . 5 56%總計 2 4 . 4 2 4 . 4 2 6 . 5 2 8 . 9 3 1 . 8 2 9 .