【正文】 解決此前大東海免稅店旺季接待瓶頸問題，充分釋放三亞游客的免稅購物需求 ，中長期 成長空間廣闊 。 其次 ，嚴格執(zhí)行“一市一店”政策將完全確立中免在三亞離島免稅市場的壟斷地位，消除了此前市場關(guān)于海免可能進駐三亞市場如三亞鳳凰機場店的擔憂。 放開網(wǎng)店和自助購物 終端 。 國旅 一直 在探索電子商務的可能性，包括網(wǎng)上免稅店及自助購物終端兩種形式 ?？紤]到韓國已經(jīng)有類似的措施，且效果良好，批準放開網(wǎng)店應是大概率事件。 免稅購物 —— 2023年回顧和 2023年展望 海南離島免稅銷三亞店售同比增速 2023年，中國免稅購物也繼續(xù)保持高 增長。110月海南離島免稅銷售額 ，同比增長 46%；其中 三亞免稅店 增 42%，海口免稅店增 69%。 6月單月出現(xiàn)下降因去年同期推出大型促銷活動（補貼行郵稅）。 展望 2023年，海棠 灣項目 14年中期開業(yè) ，隨受一市一店政策不確定影響，但預計區(qū)域客流仍將快速 上升 ，新店培育期有望縮短 ；傳統(tǒng)免稅繼續(xù)穩(wěn)步增長。 10010203040501Q13 202304 202305 202306 202307 202308 202309免稅銷售額同比增速 免稅購物 —— A股相關(guān)個股，國旅是唯一標的，推薦 1H13收入和凈利潤拆分 旗下中免是國內(nèi)最大免稅運營商，雙寡頭之一，唯一 擁有全國范圍 內(nèi)各渠道免稅 經(jīng)營權(quán)的運營 商。 從可能的政策變化方向上看，國旅長期受益的可能性更大。 即使開放更多免稅牌照，國旅在免稅運營方面也比競爭對手有優(yōu)勢。 中免是為數(shù)不多買斷商品經(jīng)營的高端商品零售商，積累了豐富的經(jīng)驗。及時免稅牌照開放給更多上架，由于免稅行業(yè)有一定自然壟斷的特點，國旅仍是有競爭優(yōu)勢的。 長期空間較大，海南離島免稅的空間很大，若能開其他市內(nèi)店，則空間倍增。 4,516 40 1,752 431 1,578 334 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000收入 凈利潤 旅游服務及其他 傳統(tǒng)免稅業(yè)務 三亞離島免稅店 1H13 收入增速 凈利潤增速 旅游服務及其他 5% 100% 傳統(tǒng)免稅業(yè)務 9% 19% 三亞離島免稅店 57% 80% 合計 14% 42% 2023A 2023E 2023E泰康預期 1 . 0 3 1 . 3 8 1 . 6 9 P / E 3 2 . 7 2 4 . 4 1 9 . 9 市場一致 1 . 0 3 1 . 3 9 1 . 6 4 P / E 3 2 . 7 2 4 . 2 2 0 . 5 景區(qū) —— 出現(xiàn)分化，傳統(tǒng)觀光景區(qū)負增長，休閑度假類景區(qū)較好 1. 商業(yè)模式 ? 政府授權(quán)公司做景區(qū)管理，公司收取門票作為收入，分成給政府做維護費。 ? 景區(qū)公司自建索道、車隊等交通工具，收取費用。 ? 景區(qū)公司經(jīng)營酒店、餐飲、衍生商品。 2. 市場空間一般： 傳統(tǒng)景區(qū)客流增速放緩，黃金周等高峰期接待人數(shù)趨于飽和。門票和索道收入提價受限，較難外延擴張。休閑度假類景區(qū)前景較好。 3. 競爭格局良性 4. 國際比較： 國際上無可比公司。 5. 國內(nèi)公司： 區(qū)域景區(qū) 峨眉山 ，黃山，張家界，麗江，首旅股份，桂林旅游，西藏旅游；全國開發(fā) 中青旅 ，三特索道。均為國企。 行業(yè)進入壁壘 高 景區(qū)資源有限，需依靠稀缺的自然、文化資源 同業(yè)競爭 弱 景區(qū)資源具有獨特性，互相可替代性差，之間通常不直接競爭。 替代品威脅 一般 主題公園、博彩等互動性強的項目或度假目的地有可能替代景區(qū) 購買者議價能力 弱 主要購買者為游客和旅行社團體，議價能力較弱 供應商議價能力 弱 主要是設備和物資供應商， 景區(qū) —— 內(nèi)生增長看游客人次、人均消費提升潛力 景區(qū)公司業(yè)績增長驅(qū)動因素拆分 景區(qū) —— “門票 *游客”模式遇瓶頸，人均消費提升是更持久的增長動力 峨眉山人數(shù)與人均收入增速 “門票 *游客”模式遇 瓶頸： ? 部分景點旺季接待量遇到瓶頸。 ? 門票 和索道的提價受限 ，申請 調(diào)整，需經(jīng)發(fā)改委審批，會越來越難 。 人均消費的增長來源： ? 延長旅客停留時間，增加消費內(nèi)容，是提升人均 消費的 持久動力。 ? 消費內(nèi)容增加。除門票、索道外，把旅游者的交通、食宿、商品方面的支出內(nèi)化為公司收入，使公司收入多元化。 ? 休閑 度假游更有利于提升人均消費。一是在景區(qū)停留時間長，而是消費內(nèi)容增加。 ? 峨眉山與烏鎮(zhèn)對比，峨眉山自 2023年門票漲價后人均收入很難上升；而烏鎮(zhèn)隨著休閑度假游為主的西柵客流占比提升，人均收入也顯著提升。 烏鎮(zhèn)人數(shù) 與人均收入 增速 2023年門票提價 60%40%20%0%20%40%60%2023 2023 2023 2023 2023 2023 1~3Q13購票進山人數(shù)增速 人均門票、索道、酒店收入增速 40%20%0%20%40%60%80%100%2023 2023 2023 2023 2023 2023 1~3Q13接待人數(shù)增速 人均收入增速 東柵人數(shù)增速 西柵人數(shù)增速 景區(qū) —— 有外延擴張能力的公司很少 大多數(shù)景區(qū)公司不具備外延擴張能力，這是限制景區(qū)公司市值空間的最大問題。 ? 既有資源類景區(qū)通常為自然或人文類，受當?shù)卣畤栏窨刂?，跨區(qū)域的并購可能性不大。 ? 多數(shù)景區(qū)管理公司專業(yè)化程度不夠，更多屬于“靠山吃山”的狀態(tài)，只能算是管理員，而不是運營商，本身不具備管理輸出實力。 有擴張能力的公司： ? 中青 旅：管理能力強，烏鎮(zhèn)是景區(qū)標桿，已復制到古北水鎮(zhèn)，采用合資方式擴張。 ? 三特 索道：以索道為主，控制較多二三線旅游資源。但二三線景區(qū)盈利能力不確定。 三特索道公司旅游資源分布 中 中 中 中 中 中 中 中中 中 中 中 中中 中 中 中 6 0 0 1 3 8 中“ 中 中 中 中 ” + 中 中 中 中 中中 中 中 中中 中 中+中 中中中中 中 中 中 中 中 中中 中 中 中中 中 中 中中 中 中 中中 中 中 中中 中 中 中中 中 中 中中 3 6 中 中中 中 中 5 1 % 中中 中 中 中中 中 中 8 0 % 中中 中 中 中中 中 中 6 6 % 中中 中 中 中中 中 中 中 中4 1 . 2 9 % 中中 中 中中 中 中中 9 0 % 中中 中 中 中中 中 中8 2 % 中中 中 中 中中中 中 中中 中 中中 中 中中中中中I T中中中中中青旅業(yè)務框架 景區(qū) —— 2023年回顧與 2023年展望 傳統(tǒng)景區(qū)客流多下滑，休閑度假目的地較平穩(wěn) 從游客數(shù)量上看，以觀光為主的景區(qū)在2023年客流增速出現(xiàn)顯著放緩。原因包括： ? 自然災害，如 4月四川地震， 7月四川暴雨， 8月江浙暴雨、臺風，等。 ? 禽流感。 ? 反腐和限制三公消費。 ? 10月份 《 旅游法 》 頒布實施后，對團客造成不利影響。 ? 景區(qū)在旺季（如十一黃金周）接待能力飽和 。 展望 2023年， 預計景區(qū)整體呈現(xiàn)溫和復蘇態(tài)勢 ：自然災害和疫情的影響有望好轉(zhuǎn)；反腐和限三公力度不會放松，但由于基數(shù)已經(jīng)較低， 2023年的負面影響減弱；旅游法對團客的負面影響在 2023上半年仍將繼續(xù)。 景區(qū)類個股業(yè)績大多下滑，表現(xiàn)好的多為題材類 20%10%0%10%20%30%40%2023 2023 1~3Q13海南 麗江 黃山 張家界 峨眉山 休閑度假游 觀光游 證券代碼 證券簡稱 總市值 （億元） 2023年初至今漲幅 (%) 2023三季報業(yè)績 增速 中青旅 77 19% 黃山旅游 50 () 42% 峨眉山 A 43 () 13% 麗江旅游 27 () 22% 曲江文旅 24 17% 北京旅游 23 48% 張家界 22 () 45% 桂林旅游 22 () 102% 三特索道 20 133% 西藏旅游 16 2% 西安旅游 14 129% 景區(qū) —— 估值分析 P/E band (TTM) 景區(qū)股是 A股特有的，無明確的可比公司。從估值角度看， 2023年以后估值是在不斷下移的。 因為外延擴張幾乎沒有空間，內(nèi)生增長方面，提價受壓制，客流增速放緩。均為長期因素。帶薪休假制度這個大利好還不知何時能夠兌現(xiàn)。 預計 2023年估值中樞持平或略有下降，在 20~25倍左右，因為： ? 負面：景區(qū)公司的長期問題暫時看不到明確的改善預期。 ? 正面： 2023年，預計景區(qū)類公司的業(yè)績大多數(shù)會有所改善 。 ? 正面：多家景區(qū)公司在 2023年底或2023年再融資（峨眉山，麗江，中青旅，預計黃山、張家界也將融資），而景區(qū)公司控制費用、釋放業(yè)績能力較強。 P/B band (TTM) 02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0景點 ( 申萬 ) 8 0 1 2 12 . SI收盤價8 0 . 4 X6 5 . 8 X5 1 . 3 X3 6 . 8 X2 2 . 2 X02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0景點 ( 申萬 ) 8 0 1 2 12 . SI收盤價7 . 3 X6 . 2 X5 . 0 X3 . 8 X2 . 6 X景區(qū) —— 中青旅，項目契合休閑度假游需求，有外延擴張能力 北京周邊 5A級景區(qū)接待人數(shù) 市場對公司的運營管理能力和其休閑度假游目的地的定位都較為認可，但主要的疑問在于： 古北水鎮(zhèn)的培育期會不會長于預期，盈利能力如何，該給多少估值？ 我們認為北京有旺盛的短途休閑游 需求，據(jù)測算周邊短途游市場有 5,000萬人次，而周邊缺乏這樣的景點。古北水鎮(zhèn)成熟后（ 3年后）每年接待人次在 500萬次以上是大概率事件，而古北水鎮(zhèn)定位比烏鎮(zhèn)高，預計成熟后人均消費在 400元以上，年收入約為 20億元，凈利潤可達 ，市值可達 105億元，中青旅目前的權(quán)益市值 38億元 左右 。 景區(qū)的可復制性。 預計明年上半年將公布第三個項目。公司的后續(xù)項目有可能適當減小規(guī)劃規(guī)模，并結(jié)合房地產(chǎn)項目來快速回籠資金，建設期和回報有望快于古北水鎮(zhèn)。 人民幣百萬元 烏鎮(zhèn) 4,785 烏鎮(zhèn)凈利潤 (2023) 290 P/E 25 烏鎮(zhèn)市值 7,250 權(quán)益占比 66% 古北水鎮(zhèn) 3,787 古北市值 10,518 權(quán)益占比 36% 遨游網(wǎng)、彩票銷售、旅行社等 2,250 凈利潤 (2023) 150 P/E 15 資產(chǎn)價值 10,822 增發(fā)后股本（百萬股） 493 每股資產(chǎn)價值 當前股價 空間 20% 景區(qū) —— 峨眉山，客流自然恢復和交通改善保證后兩年業(yè)績 傳統(tǒng)景區(qū)中資質(zhì)較好的，可參與階段性機會。 1）客流 恢復性增長 。今年受 4月地震、 7月暴雨和限三公消費的影響，預計全年 客流同比下降15%以上。上述負面因素對客流的影響在減弱，十一 期間客流 達 ，比去年同期增長%，已開始回復正 增長。 2）交通 改善帶來客流增長。成綿樂城際鐵路將于 2023年內(nèi)通車，成都到峨眉山的交通時間由 2小時縮短至 40分鐘， 樂雅、樂自、遂資眉高速均于 2023年通車，有利于四川地區(qū)中短途游。 3）門票 提價。峨眉山旺季門票在今年 3月由 150元 23%至 185元，但由于今年客流不佳，公司門票打折 較多。 預計明年隨著客流的恢復，門票折扣力度有望減小，實際價格提升。 4）索道 提價有較大可能性 。公司 預計明年申請?zhí)醿r，發(fā)改委批復的時間可能要半年左右，但是存在不確定性。 5）成本 費用相對固定，收入恢復增長時有經(jīng)營