【正文】 了金融業(yè)務的電子計算機化和通訊設備的電子化 ， 為金融創(chuàng)新提供了物質(zhì)上和技術上的保證 。 返回節(jié) 3/10/2023 74 技術進步其實也是雙刃劍 ? 韓農(nóng)和麥道威的研究為進一步深化金融創(chuàng)新理論的研究提供了基礎，并拓展了更為寬廣的空間。事實上在金融業(yè)內(nèi)隨處可見新技術的應用，幾十年來技術進步對金融創(chuàng)新的影響一直伴隨著金融業(yè)發(fā)展的全過程。特別是近年來出現(xiàn)的信息革命，大大提高了金融服務的效率，開拓了金融市場的縱深，更新了金融管理的觀念，降低了金融經(jīng)營的成本，并加速了金融全球化的進程。 ? 但是，技術進步的加快，在成為金融創(chuàng)新主要原因和素質(zhì)基礎的同時，也可能帶來新的風險。1987年全球股市的“黑色星期一”事件就是一個很好的證明。 3/10/2023 75 歷史上有過幾次黑色星期一！ ? 1987年 10月 19日 ， DJI下跌 500多點 ， 跌幅達%。 遠高于 1929年 10月 28日那次 “ 黑色星期一 ” 當天 %的跌幅 。 NYSE繼上周五成交量達到創(chuàng)紀錄的 ， 再創(chuàng) 。 專家學者們都迷惑不解 ， 因為當時似乎沒有發(fā)生任何能引起賣盤激增的重大利空消息 。 唯一能稱為理由的就是兩個月前的美聯(lián)儲換帥 ， [1]格林斯潘取代沃克接掌美聯(lián)儲主席職位 。 ? 后來的調(diào)查表明 ， 由于當時有許多大機構 、 大券商 、基金和投資銀行都使用自動的計算機程序從事證券交易 ，在止損委托優(yōu)先的交易所規(guī)則下 ， 一旦股市下跌到一定程度就會觸發(fā)一大批多頭建立的止損條件 ， 計算機將自動下達賣出指令 。 于是 ， “ 兵敗如山倒 ” ， 股市出現(xiàn)了非理性的崩潰 。 返回小節(jié) ? [1]2023年狗年伊始 ， 大家都捏著一把汗 ， 伯南克將接替格林斯潘任美聯(lián)儲主席 ， 即使這并非 1987年股災的理由 ， 歷史也極有可能重演 。 3/10/2023 76 （四）弗里德曼的金融創(chuàng)新“貨幣促成”說 ? 貨幣學派代表人物弗里德曼 (M. Friedman)是金融創(chuàng)新 “ 貨幣促成 ” 理論的代表人物 。 他認為 ， 1960年代美國通貨膨脹的加劇導致了 1971年布雷頓森林體系的崩潰 ， 美元與黃金脫鉤使世界上的所有貨幣都直接或間接地建立在不兌現(xiàn)紙幣的基礎上了 。 國際貨幣體系的這些變動是促成金融創(chuàng)新不斷出現(xiàn) ， 并形成放松金融市場管理壓力的主要原因 。 返回小節(jié) ? 雖然 1970年代布雷頓森林體系解體后出現(xiàn)的多種轉(zhuǎn)嫁匯率 、 利率 、 通脹風險的金融衍生工具和業(yè)務都可以用 “ 貨幣促成 ” 理論來解釋 ， 但它不能解釋 1970年代以前規(guī)避管制及 1980年代以來出現(xiàn)的與信用和股權相關的金融創(chuàng)新 ， 例如債務保證債券 (1980年 )、 分期攤還債券PAC(1987年 )、 計劃攤還債券 TAC(1987年 )、 長期權益參與證券 LTEAS(1990年代 )、 與股權業(yè)績連接證券(1990年代 )、 抵押債務權益 CDO(1996年代 )、 股權違約證券 EDS(1990年代 )等等 。 返回節(jié) 3/10/2023 77 該理論認為 ? 金融創(chuàng)新的出現(xiàn)主要是貨幣方面的因素變化所引起的， 1970年代的通貨膨脹和匯率、利率反復無常的波動是金融創(chuàng)新的重要成因，金融創(chuàng)新是作為抵制通貨膨脹和利率波動的產(chǎn)物而出現(xiàn)的。 返回小節(jié) ? 例如 1970年代出現(xiàn)的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶 NOW帳戶 (1972年 )、貨幣市場基金 MMF(1972年 )、外匯期貨(1972年 )、貨幣市場儲蓄賬戶 MMDA(1972年 )、浮動利息債券 FRB(1973年 )、浮動利息票據(jù) FRN(1974年 )、股金匯票賬戶 SDA(1974年 )、與物價指數(shù)掛鉤的公債 (1975年 )、利率期貨 (1975年 )、外幣掉期 (1976年 )、自動轉(zhuǎn)賬服務 ATS(1978年 )、投資組合管理 (1970年代末 )等對通貨膨脹率、利率、匯率具有高度敏感性的金融衍生工具的產(chǎn)生，就都是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。這些金融衍生工具的出現(xiàn)，對抵御通貨膨脹率、利率、匯率波動造成的沖擊，使投資獲得相對穩(wěn)定的收益，起到積極的作用。 3/10/2023 78 （五）西貝爾的金融創(chuàng)新“約束誘導”說 ? 美國金融學家西爾貝 (William L. Silber)在 1983年 5月出版的 《 金融創(chuàng)新的發(fā)展 》 一書中提出了“ 約束誘導 ” 金融創(chuàng)新說 ， 他在文中詳細論述了金融創(chuàng)新的動因 ， 并用直線程度模型加以說明 。 ? 西爾貝認為：金融創(chuàng)新是微觀金融組織為了尋求利潤的最大化 ， 減輕外部對其造成的金融壓制而采取的自衛(wèi)行為 ， 是在努力消除和減輕施加給微觀金融企業(yè)的經(jīng)營約束中 ， 實現(xiàn)金融工具和金融交易的創(chuàng)新 。 對于金融機構的金融壓制來自兩個方面： 返回小節(jié) 返回節(jié) ? 其一是外部約束 ， 主要是指來自政府的金融管制和市場競爭的外部壓力 ， 這種因外部條件變化而導致的金融創(chuàng)新要付出很大的代價 。 ? 其二是內(nèi)部約束 ， 即金融企業(yè)內(nèi)部制定的利潤目標 、 流動性 、 增長率 、 資產(chǎn)負債比率等 。 3/10/2023 79 仍然片面 ? 為了保障這些指標 ， 避免經(jīng)營風險 ，金融機構必須制定一系列的規(guī)章管理制度 ，這些規(guī)章制度一方面保障了金融機構運營的穩(wěn)定 ， 但同時也形成了內(nèi)部的金融壓制 。 返回電子版主頁 ? 當上述因素制約金融機構獲取利潤的最大化時 ， 特別是外部條件發(fā)生變化而產(chǎn)生金融壓制時 ， 實行最優(yōu)化管理并以追求利潤最大化為己任的金融企業(yè)就會從機會成本的角度以及金融企業(yè)管理影子價格與實際價格的區(qū)別來尋求最大程度的金融創(chuàng)新 、 發(fā)明新的工具 ， 增加新的服務 、 完善管理辦法 ， 以增強其競爭力 。 3/10/2023 80 西爾貝的理論從微觀企業(yè)行為入手 ? 主要側重于金融企業(yè)與市場拓展相關聯(lián)的金融工具創(chuàng)新和金融交易創(chuàng)新 ， 解釋金融企業(yè)突破約束的 “ 逆境創(chuàng)新 ” ， 而對與金融企業(yè)相關的市場創(chuàng)新 ， 以及由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化而引發(fā)的制度創(chuàng)新皆不適應 。 事實上金融創(chuàng)新并非金融企業(yè)的孤立行為 ， 而是經(jīng)濟活動在金融領域內(nèi)各種要素重新組合的反映 。 要使各種金融創(chuàng)新穩(wěn)定下來 ，實現(xiàn)規(guī)范化 、 合理化 ， 還需要制度創(chuàng)新作保障 。而制度創(chuàng)新并不是指完善原來的制度 ， 而是一種在市場規(guī)避型創(chuàng)新之前 ， 順應金融體系發(fā)展的客觀需要 ， 從無到有地形成新的制度內(nèi)容乃至整體的制度體系 。 要求政府放棄對金融的干預 ， 轉(zhuǎn)而實施較為寬松的制度 。 如果說市場創(chuàng)新是對制度安排的規(guī)避 ， 那么緊隨其后的制度創(chuàng)新則是對市場創(chuàng)新的寬容和放縱 。 這是一種自發(fā)行為和自覺安排之間的辨證關系 。 返回小節(jié) 3/10/2023 81 （六）凱恩的金融創(chuàng)新“規(guī)避管制”說 ? 美國的經(jīng)濟學家凱恩 (E. J. Kane)1984年提出了“規(guī)避管制”金融創(chuàng)新說。所謂規(guī)避是指對各種規(guī)章制度的限制性措施實行回避，基于規(guī)避管制的金融創(chuàng)新即指當外在的市場力量和市場機制與金融機構內(nèi)在的生存要求相結合，回避各種金融控制與規(guī)章制度時產(chǎn)生的金融創(chuàng)新行為。 返回節(jié) ? 凱恩把金融市場的創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新看做是相互獨立的經(jīng)濟力量與政治力量不斷斗爭的過程和結果，是追求自由化的金融機構與力圖金融管制的政府之間博弈的結果。返回小節(jié) 3/10/2023 82 管制 — 創(chuàng)新 — 再管制 — 再 創(chuàng)新 ? 凱恩認為：金融機構對政府管制所造成的利潤下降和經(jīng)營不利等局面做出的反應就是不斷地進行各方面的創(chuàng)新活動 ， 以此來規(guī)避管制 ， 從而把約束以及由此造成的潛在損失減少到最低限度 。 然而 ， 當微觀金融機構的創(chuàng)新可能又危及到宏觀的金融 、 貨幣政策和金融秩序的穩(wěn)定時 ， 金融監(jiān)管當局對市場創(chuàng)新的反應就是再次修改管制的手段和規(guī)則 ， 又會加強監(jiān)管 ， 以便重新在宏觀上取得對金融活動的控制權 。 但是 ， 這又會使金融創(chuàng)新朝著突破新管制的方向運行 ， 從而新的管制又會誘發(fā)新的創(chuàng)新 。 返回小節(jié) ? 也就是說 ， 規(guī)避管制型的金融創(chuàng)新是以 “ 創(chuàng)新 —管制 —再創(chuàng)新 —再管制 ” 的方式 ， 二者不斷交替 、 循環(huán)往復地不斷出現(xiàn) 、 上升 、 發(fā)展的 。 而只有經(jīng)過這樣循環(huán)式的階段 ， 才能逐步形成比較成熟和實用的規(guī)章制度 。 3/10/2023 83 （七）米勒的金融創(chuàng)新“應付體制和稅法”說 ? 米勒認為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)明是過去 20年中商業(yè)界最偉大的發(fā)明 ， 他認為金融創(chuàng)新的動機是為了應付體制和稅法方面經(jīng)常性的出乎意料的變動 。 金融衍生產(chǎn)品可以降低成本 ， 并且擴展了通過套期保值來控制過去難以規(guī)避的風險的機會 。 同樣 ， 投機也不是令人發(fā)指的行為 ， 投機活動使得市場的價格發(fā)現(xiàn)體系更加有效和精確 。 米勒也多次指出金融創(chuàng)新經(jīng)常被用于逃避監(jiān)管 ， 《 泥鴿靶 》 中的故事證實了他的觀點 。 返回小節(jié) ? 作者帕特諾伊在摩根 斯坦利任職期間目睹了金融界的 “ 火箭科學家們 ” 通過金融衍生產(chǎn)品一方面是怎樣協(xié)助客戶逃避監(jiān)管 、 規(guī)避稅收 ， 另一方面又是怎樣向無知的客戶巧取豪奪 ， 榨取高額傭金和利潤的 。 返回節(jié) 3/10/2023 84 《泥鴿靶》 ? 原名 FIASCO， 是 “ 大失敗 、 大災難 ” 的意思 ， 這是第一本關于描述金融衍生產(chǎn)品的書 ， 深入淺出 ， 具有極強的可讀性 。 作者匯集了他在金融和法律方面的專業(yè)知識 ， 用充滿幽默感和洞察力的筆觸對華爾街弱肉強食的高等金融活動進行了生動描寫和尖銳抨擊 。 ? 1997年 ， 《 泥鴿靶 》 剛出版就在國際金融界引起了軒然大波 ， 其內(nèi)容的真實性是爭論的焦點 。 這不是一本主流的書 ， 它更像是一本揭露 “ 黑幕 ” 類的書 ， 文筆也是舉重若輕的漫畫式寫法 ， 目標直指世界頂級的投資銀行 。 但這絕對是一本具有現(xiàn)實意義的書 ， 書中所涉及的兩個主要方面 ——金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的漏洞 ， 對我國金融界特別是管理層有很高的參考價值 。 返回小節(jié) ? 就像 《 操盤手回憶 》 (The Reminiscence of a Stock Operator)代表了 1920年代的美國金融市場 ， 《 騙術撲克 》 (Liar’ s Poker)代表了 1980年代的美國金融市場一樣 ， 《 泥鴿靶 》 則是 1990年代美國金融市場的代表 ， 并且也將像前兩本書一樣成為經(jīng)典之作 。 3/10/2023 85 （八）格林伯姆和海沃德的金融創(chuàng)新 “財富增長”說 ? 格林伯姆 (S. I. Greenbum)和海沃德 (C. F. Haywood)是這種理論的代表人物，他們在研究美國金融業(yè)的發(fā)展史時發(fā)現(xiàn)，科技進步與經(jīng)濟的高速發(fā)展引起了財富的迅速增長，這就逐漸加大了人們對金融資產(chǎn)和金融交易的需求，規(guī)避風險的要求也隨之增加。這就促使金融中介機構研究發(fā)明各種規(guī)避金融風險的工具以適應不斷增長的對金融創(chuàng)新的需求。 ? 財富增長理論單純從金融資產(chǎn)需求或金融資產(chǎn)需求與供給相匹配的角度來解釋金融創(chuàng)新的成因，無疑存在著一定的片面性。他們強調(diào)所得效應和財富效應，但忽略了替代效應。在 1970年代以前，這種見解是成立的，但對于 1970年代以后，它對轉(zhuǎn)嫁利率、匯率和通貨膨脹的各種金融創(chuàng)新無從解釋。 返回小節(jié) 3/10/2023 86 四、金融創(chuàng)新的六種主要方法 ? （ 一 ） 基本衍生工具的創(chuàng)新； ? （ 二 ） 要素改變型的創(chuàng)新； ? （ 三 ） 靜態(tài)與動態(tài)復制型的創(chuàng)新； ? （ 四 ） 要素分解型的創(chuàng)新； ? （ 五 ） 條款增加型的創(chuàng)新； ? （ 六 ） 技術發(fā)展型的創(chuàng)新 。 ? 返回節(jié) 3/10/2023 87 （一）基本衍生工具的創(chuàng)新 ? 遠期 、 期貨 、 互換和期權是金融創(chuàng)新中最基本的四類金融創(chuàng)新產(chǎn)品 ，在此基礎上還可以創(chuàng)新其它的金融產(chǎn)品 ， 因此常被稱為基本衍生工具的創(chuàng)新 。 例如 ， 期貨期權 、 期權互換 、 遠期互換等 ， 可以說絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具而派生來的 。 返回小節(jié) 3/10/2023 88 （二）要素改變型的創(chuàng)新 ? 通過改變金融工具的要素就可以達到創(chuàng)新的目的 。 例如 ， 介于歐式期權與美式期權之間的百慕大式期權 ， 就是在有效期內(nèi)預先設置幾個行使日 ， 在這幾個行使日期權的買方都可以選擇進行清算 。 再例如 ， 標準利率互換中本金固定的要素可以改為可變動的本金互換 (Variable Principal Swaps)， 將標準利率互換中的