【正文】 織上將子公司的經(jīng)營(yíng)從母公司的經(jīng)營(yíng)中分離出去，這時(shí)，便有兩家獨(dú)立的 (最初的 )、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。這一新設(shè)的分拆公司公開發(fā)行新股并上市就稱為分拆上市。 139分拆 (spinoff)母公司 子公司母公司股東子公司股東controlcontrol140分拆 (spinoff)公司 公司母公司股東子公司股東子公司股份control control控制關(guān)系消失相互獨(dú)立141Standard Oil trust(1911)的奇跡n 在 Sherman Act下， Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油公司分拆成 37家獨(dú)立公司。n 俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油 現(xiàn)為英國(guó)石油 阿莫科公司的一部分。 n 印地安納標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為阿莫科石油 (Amoco)，現(xiàn)為英國(guó)石油阿莫科公司的一部分。 n 紐約標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為美孚石油 (Mobil)。 n 紐澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名稱。 n 美孚石油和艾克森石油，于 1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。n Conocon Chevronn 肯塔基標(biāo)準(zhǔn)石油 被加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油并購(gòu)，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的一部份。 142Standard Oil trust(1911)的奇跡Standard oil TrustExxonMobileChevronConocoAmoco143Standard Oil trust(1911)的奇跡n 僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價(jià)值總和就翻了一番，洛克菲勒的個(gè)人財(cái)富也因此大約增加了 9億美元 (約合 2023年的 150億美元 )。n 因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國(guó)公司的投資者似乎在褒獎(jiǎng)專業(yè)經(jīng)營(yíng)，懲治多元化經(jīng)營(yíng)。144Standard Oil trust(1911)的奇跡n 西奧多 羅斯福 (Theodore Roosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運(yùn)動(dòng)， 1912年再次競(jìng)選總統(tǒng)：n “股票價(jià)格上漲了 100%，洛克菲勒先生及其合作者的財(cái)富實(shí)際上就翻了一番， ”在競(jìng)選戰(zhàn)中，他抨擊道， “現(xiàn)在的華爾街無疑正在祈禱： ‘啊，仁慈的主啊，給我們?cè)賮硪淮畏植鸢伞?’”145分拆 (spinoff)n Bustup takeovern Takeover: diversification targetn Spinoffn refocus分散化 被接管 分拆 聚集專業(yè)化業(yè)績(jī)下滑 業(yè)績(jī)提升146分拆 (spinoff)n 股票市場(chǎng)并不十分喜歡同時(shí)經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)的多元化控股公司，因?yàn)檫@類公司通常不透明，難以對(duì)其真實(shí)價(jià)值進(jìn)行分析，而且投資者也會(huì)懷疑公司是否有能力同時(shí)經(jīng)營(yíng)好互不相關(guān)的行業(yè)。而當(dāng)這類多元化公司將主要子公司分拆上市時(shí)，多會(huì)得到市場(chǎng)的歡迎。不論原母公司，還是分拆后獨(dú)立上市的子公司，估值都會(huì)有所提升，出現(xiàn)所謂價(jià)值釋放的現(xiàn)象。其原因就在于獨(dú)立后的子公司管理層獲得了更大的自主權(quán)，有更多動(dòng)力將業(yè)務(wù)擴(kuò)大，業(yè)績(jī)搞好。而且分拆后不論母公司還是子公司會(huì)有更豐富透明的信息披露，便于投資者進(jìn)行正確的估值定價(jià)。 147分拆 (spinoff)n 專業(yè)化經(jīng)營(yíng)：核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升n 分散化經(jīng)營(yíng)的管理弱勢(shì)n 信息不對(duì)稱減弱：利于績(jī)效評(píng)價(jià)n 透明度增強(qiáng)n 經(jīng)營(yíng)或管理激勵(lì)強(qiáng)化n 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的獨(dú)立性：有利于評(píng)估管理能力n 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化：經(jīng)理持股或股權(quán)集中148案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市n , 青島海爾對(duì)外宣告計(jì)劃將其電腦部分分拆上市。消息發(fā)布后，青島海爾股價(jià)明顯上升n 市場(chǎng)認(rèn)為：電腦部門從海爾中分離出來，會(huì)得到更好的發(fā)展，而海爾也能夠更加專注其核心業(yè)務(wù)149案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市150分拆 (spinoff)n 在分拆模式中，企業(yè)剝離一部分資產(chǎn)組成一家獨(dú)立公司，并組建新的管理層，而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。在分拆過程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，沒有貨幣的轉(zhuǎn)手，公司資產(chǎn)也不需要重新評(píng)估，只是權(quán)益在兩個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體中進(jìn)行劃分。151分拆 (spinoff)n 這類交易可以被視為一種 股票股利 和一項(xiàng)免稅的交易。n 按比例增持子公司股票n 分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，將兩個(gè)獨(dú)立的法人合并為一個(gè)法人，而公司分拆雖然也是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，但卻是將一個(gè)法人分立為兩個(gè)獨(dú)立法人。152分拆類型n 橫向分拆n 縱向分拆n 混合分拆153分拆類型n “橫向分拆 ”是指對(duì)母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一種業(yè)務(wù)的子公司，由此實(shí)現(xiàn)子公司的首次公開發(fā)售(IPO)。 AB C154分拆類型n “縱向分拆 ”是指由于母公司從事的業(yè)務(wù)涉及某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)，例如石油行業(yè)有開采、生產(chǎn)、提煉和向最終消費(fèi)者推銷等業(yè)務(wù)鏈，將母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一行業(yè)、但處于產(chǎn)業(yè)鏈中不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的子公司，把子公司分拆出去并進(jìn)行 IPO。 　　155縱向分拆ABC156分拆類型n “混合分拆 ”是指由于母公司屬于業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多元化的企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍涉及完全不同的行業(yè)或業(yè)務(wù)類型，使得母公司控制的資產(chǎn)差異性很大，增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的難度，不利于促進(jìn)資源的合理有效配置。157分拆類型n 將母公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中涉及到與其核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較弱的某一行業(yè)或某一類型的業(yè)務(wù)分離與分立出去，重新組建一家可以實(shí)施 IPO計(jì)劃的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中資源優(yōu)勢(shì)，做大和做強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)，從而提高核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。158混合分拆ABC159分拆的積極意義n 新的籌資渠道，拓展融資空間，促使企業(yè)融資格局多元化，n 滿足那些發(fā)展前景廣闊的高科技子公司的持續(xù)融資需求，增強(qiáng)自我發(fā)展后勁，并為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出通道。n 資產(chǎn)重組的縱深發(fā)展160分拆的積極意義n 有利于母公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，n 母公司作為發(fā)起人將享有資本增值的溢價(jià)所得。n 按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，上市公司的投資收益可在超過 10年的時(shí)間內(nèi)攤銷，這樣可以保持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相對(duì)穩(wěn)定性。n 同時(shí)，在經(jīng)過一定期限后，上市公司還可以變現(xiàn)其分拆子公司的股份，從而獲得資本增值收益。161案例：同仁堂n 去年 10月底同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板成功配售7280萬股，每股價(jià)格為 ，共募集資金。在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司，其發(fā)起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到兩年）后流通。同仁堂完全可以根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算其對(duì)同仁堂科技的投資，按照 ，同仁堂的投資增值將超過 2億元人民幣，按目前同仁堂 ，其每股收益將增加至近 1元。根據(jù)預(yù)測(cè)， 2023年同仁堂科技的年凈利潤(rùn)可達(dá)到 4600萬元。162分拆的積極意義n 有利于消除企業(yè)盲目擴(kuò)張所帶來的負(fù)效應(yīng)。n 管理效率假說表明，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展到一定階段后，存在著一個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞減的臨界點(diǎn)，這時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)協(xié)同效應(yīng)，即由于企業(yè)規(guī)模偏大造成所謂的 “X非效率 ”。163分拆的積極意義n 分拆則可以消除企業(yè)盲目追求做大所造成的弊端，它通過對(duì)母公司和子公司業(yè)務(wù)的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，可以使它們更加集中于自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，有利于增強(qiáng)其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力。164分拆對(duì)母公司的影響n 母公司往往會(huì)繼續(xù)保留對(duì)子公司控制權(quán) n 母公司擁有子公司很大一部分股權(quán) ,所以它仍然保留對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)。 可以提高投資價(jià)值165分拆對(duì)母公司的影響n 子公司分拆上市對(duì)母公司的正面影響還取決于子公司所處的行業(yè)及該行業(yè)的市場(chǎng)前景如何，子公司 IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。n 如果子公司所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)不好或市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，也會(huì)造成母公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)下跌，使得投資者的信心受到影響。166分拆對(duì)母公司的影響n 如果上市公司將盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)分立出去，而一味地追求分拆上市融資，則會(huì)降低母公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。n 硬幣的兩面：業(yè)務(wù)分拆上市對(duì)于母公司的業(yè)務(wù)整合及其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而言，會(huì)產(chǎn)生正面影響或負(fù)面影響。167分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80)凈資產(chǎn)： 60(80)負(fù)債 40資產(chǎn)： 80 B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股權(quán)： 80股東原有權(quán)益： 60轉(zhuǎn)配B權(quán)益：80A權(quán)益：20B權(quán)益：80168分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80)凈資產(chǎn)： 60(80)負(fù)債 40B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股東原有權(quán)益： 60分配資產(chǎn)：80A權(quán)益：20 資產(chǎn)： 80B權(quán)益：80B權(quán)益：80169分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆對(duì)股東的財(cái)富影響n 分拆前的股東權(quán)益 =60(A: 60)n 分拆后的股東權(quán)益 =60(A:20, B:80)n 分拆沒有改變股東財(cái)富n 分拆改變了股東的資產(chǎn)分散化程度及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)170分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆改變了股東的資產(chǎn)分散化程度和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n 分拆使股東的財(cái)富分散到不同的企業(yè)n 有限責(zé)任減少了股東所承擔(dān)的債務(wù)，并降低了潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n 有限責(zé)任制度增加了股東財(cái)富n 分拆前股東權(quán)益 =60(A:60)n 分拆后股東權(quán)益 =80(A:0, B:80)171分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80+50)凈資產(chǎn)： 60(80+50)負(fù)債 40資產(chǎn)： 80 B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股權(quán)： 80股東原有權(quán)益： 60轉(zhuǎn)讓B權(quán)益：80A權(quán)益：30B權(quán)益：80新股東資產(chǎn)：50172分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆對(duì)股東的財(cái)富影響n 分拆前的股東權(quán)益 =60(A: 60)n 分拆后的股東權(quán)益 =110(A:30, B:80)n 分拆沒有改變股東整體財(cái)富n 新股東的新注資增加了企業(yè)權(quán)益 : 50173分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆改變了股東之間的財(cái)富分配n A股東補(bǔ)貼了 B股東：非公允股權(quán)交易或關(guān)聯(lián)交易n A股東權(quán)益減少了 30=非公允股權(quán)交易的差價(jià) (8050)n 分拆改變了股東與債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n 增加了 A債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，減少了債權(quán)人的債務(wù)擔(dān)保資產(chǎn)（即 A企業(yè)總資產(chǎn)）n 分拆沒有改變股東整體財(cái)富，但增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)174管理層收購(gòu)（ MBO）n management buyoutn Nabisco(ch25,pp2)的案例n Management buyinn 公司外部管理者的購(gòu)入175管理層收購(gòu)（ MBO）n MBO后績(jī)效提升的解釋n 股權(quán)激勵(lì)：代理成本的降低和管理努力n 財(cái)富分配：以雇員利益為代價(jià)n 私人信息：經(jīng)理的私人信息n 盈余管理：爛蘋果效應(yīng)176管理層收購(gòu)（ MBO）n MBO收購(gòu)溢價(jià)的解釋n 管理效率的改進(jìn)n 價(jià)值低估n 控制權(quán)的私人利益177管理層收購(gòu)（ MBO）n MBO和公司績(jī)效：激勵(lì)還是防御n 美國(guó)的證據(jù)： Kaplan(1989)n 管理激勵(lì)n 俄國(guó)的證據(jù)： ShleiferVishny(1993)n MBO的非市場(chǎng)化n MBO市場(chǎng)化的意義n 過程：效率（資源的優(yōu)化配置）和公平n 結(jié)果：效率（經(jīng)營(yíng)能力和價(jià)值的非最大化）和公平178管理層收購(gòu)（ MBO）n 中國(guó)國(guó)企改革的爭(zhēng)論n 硬幣的兩面 (two sides of the coin)n 積極的一面n 消極的一面n 經(jīng)理持股但不能控股 (shleiferVishny, 1993)179朗張之爭(zhēng)（ 2023）n 對(duì)國(guó)有企業(yè) MBO的爭(zhēng)議n 國(guó)有資產(chǎn)的流失n 國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)困境180演講完畢，謝謝觀看！