【正文】 織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去，這時(shí)，便有兩家獨(dú)立的 (最初的 )、股份比例相同的公司存在，而在此之前只有一家公司。這一新設(shè)的分拆公司公開發(fā)行新股并上市就稱為分拆上市。 139分拆 (spinoff)母公司 子公司母公司股東子公司股東controlcontrol140分拆 (spinoff)公司 公司母公司股東子公司股東子公司股份control control控制關(guān)系消失相互獨(dú)立141Standard Oil trust(1911)的奇跡n 在 Sherman Act下， Rockefeller一手創(chuàng)辦的新澤西州標(biāo)準(zhǔn)石油公司分拆成 37家獨(dú)立公司。n 俄亥俄標(biāo)準(zhǔn)石油 現(xiàn)為英國石油 阿莫科公司的一部分。 n 印地安納標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為阿莫科石油 (Amoco)，現(xiàn)為英國石油阿莫科公司的一部分。 n 紐約標(biāo)準(zhǔn)石油 改名為美孚石油 (Mobil)。 n 紐澤西標(biāo)準(zhǔn)石油 曾先后使用埃索 (Esso)、艾克森 (Exxon)等名稱。 n 美孚石油和艾克森石油，于 1999年合并為艾克森美孚，成為世界第一大石油公司。n Conocon Chevronn 肯塔基標(biāo)準(zhǔn)石油 被加利福尼亞標(biāo)準(zhǔn)石油并購，現(xiàn)為雪佛龍德士古公司的一部份。 142Standard Oil trust(1911)的奇跡Standard oil TrustExxonMobileChevronConocoAmoco143Standard Oil trust(1911)的奇跡n 僅僅一年功夫，這些后繼公司的股份價(jià)值總和就翻了一番，洛克菲勒的個(gè)人財(cái)富也因此大約增加了 9億美元 (約合 2023年的 150億美元 )。n 因此，在投資者眼中，分立的宣布一般被看做利好消息。美國公司的投資者似乎在褒獎(jiǎng)專業(yè)經(jīng)營，懲治多元化經(jīng)營。144Standard Oil trust(1911)的奇跡n 西奧多 羅斯福 (Theodore Roosevelt)在任總統(tǒng)期間領(lǐng)導(dǎo)著反托拉斯運(yùn)動(dòng)， 1912年再次競(jìng)選總統(tǒng)：n “股票價(jià)格上漲了 100%，洛克菲勒先生及其合作者的財(cái)富實(shí)際上就翻了一番， ”在競(jìng)選戰(zhàn)中，他抨擊道， “現(xiàn)在的華爾街無疑正在祈禱： ‘啊，仁慈的主啊，給我們?cè)賮硪淮畏植鸢伞?’”145分拆 (spinoff)n Bustup takeovern Takeover: diversification targetn Spinoffn refocus分散化 被接管 分拆 聚集專業(yè)化業(yè)績下滑 業(yè)績提升146分拆 (spinoff)n 股票市場(chǎng)并不十分喜歡同時(shí)經(jīng)營不同業(yè)務(wù)的多元化控股公司，因?yàn)檫@類公司通常不透明，難以對(duì)其真實(shí)價(jià)值進(jìn)行分析，而且投資者也會(huì)懷疑公司是否有能力同時(shí)經(jīng)營好互不相關(guān)的行業(yè)。而當(dāng)這類多元化公司將主要子公司分拆上市時(shí)，多會(huì)得到市場(chǎng)的歡迎。不論原母公司，還是分拆后獨(dú)立上市的子公司，估值都會(huì)有所提升，出現(xiàn)所謂價(jià)值釋放的現(xiàn)象。其原因就在于獨(dú)立后的子公司管理層獲得了更大的自主權(quán)，有更多動(dòng)力將業(yè)務(wù)擴(kuò)大，業(yè)績搞好。而且分拆后不論母公司還是子公司會(huì)有更豐富透明的信息披露，便于投資者進(jìn)行正確的估值定價(jià)。 147分拆 (spinoff)n 專業(yè)化經(jīng)營：核心競(jìng)爭力的提升n 分散化經(jīng)營的管理弱勢(shì)n 信息不對(duì)稱減弱：利于績效評(píng)價(jià)n 透明度增強(qiáng)n 經(jīng)營或管理激勵(lì)強(qiáng)化n 業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)的獨(dú)立性：有利于評(píng)估管理能力n 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化：經(jīng)理持股或股權(quán)集中148案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市n , 青島海爾對(duì)外宣告計(jì)劃將其電腦部分分拆上市。消息發(fā)布后，青島海爾股價(jià)明顯上升n 市場(chǎng)認(rèn)為：電腦部門從海爾中分離出來，會(huì)得到更好的發(fā)展，而海爾也能夠更加專注其核心業(yè)務(wù)149案例：海爾分拆業(yè)務(wù)上市150分拆 (spinoff)n 在分拆模式中，企業(yè)剝離一部分資產(chǎn)組成一家獨(dú)立公司，并組建新的管理層，而原公司的股東結(jié)構(gòu)在分拆公司中保持不變。在分拆過程中，不存在股權(quán)和控制權(quán)向第三者轉(zhuǎn)移的情況，沒有貨幣的轉(zhuǎn)手，公司資產(chǎn)也不需要重新評(píng)估，只是權(quán)益在兩個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體中進(jìn)行劃分。151分拆 (spinoff)n 這類交易可以被視為一種 股票股利 和一項(xiàng)免稅的交易。n 按比例增持子公司股票n 分拆是吸收合并的逆向操作。吸收合并是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，將兩個(gè)獨(dú)立的法人合并為一個(gè)法人，而公司分拆雖然也是運(yùn)用股權(quán)互換的方法，但卻是將一個(gè)法人分立為兩個(gè)獨(dú)立法人。152分拆類型n 橫向分拆n 縱向分拆n 混合分拆153分拆類型n “橫向分拆 ”是指對(duì)母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一種業(yè)務(wù)的子公司，由此實(shí)現(xiàn)子公司的首次公開發(fā)售(IPO)。 AB C154分拆類型n “縱向分拆 ”是指由于母公司從事的業(yè)務(wù)涉及某一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的不同環(huán)節(jié)，例如石油行業(yè)有開采、生產(chǎn)、提煉和向最終消費(fèi)者推銷等業(yè)務(wù)鏈，將母公司的股權(quán)進(jìn)行分離與分立，分拆出與母公司從事同一行業(yè)、但處于產(chǎn)業(yè)鏈中不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的子公司，把子公司分拆出去并進(jìn)行 IPO。 　　155縱向分拆ABC156分拆類型n “混合分拆 ”是指由于母公司屬于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化的企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍涉及完全不同的行業(yè)或業(yè)務(wù)類型，使得母公司控制的資產(chǎn)差異性很大，增加了企業(yè)經(jīng)營管理的難度，不利于促進(jìn)資源的合理有效配置。157分拆類型n 將母公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中涉及到與其核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較弱的某一行業(yè)或某一類型的業(yè)務(wù)分離與分立出去，重新組建一家可以實(shí)施 IPO計(jì)劃的公司，以便母公司和子公司可以更好地集中資源優(yōu)勢(shì)，做大和做強(qiáng)其核心業(yè)務(wù)，從而提高核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭力。158混合分拆ABC159分拆的積極意義n 新的籌資渠道，拓展融資空間，促使企業(yè)融資格局多元化，n 滿足那些發(fā)展前景廣闊的高科技子公司的持續(xù)融資需求，增強(qiáng)自我發(fā)展后勁，并為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出通道。n 資產(chǎn)重組的縱深發(fā)展160分拆的積極意義n 有利于母公司經(jīng)營業(yè)績的大幅增長，n 母公司作為發(fā)起人將享有資本增值的溢價(jià)所得。n 按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，上市公司的投資收益可在超過 10年的時(shí)間內(nèi)攤銷，這樣可以保持公司經(jīng)營業(yè)績的相對(duì)穩(wěn)定性。n 同時(shí)，在經(jīng)過一定期限后，上市公司還可以變現(xiàn)其分拆子公司的股份，從而獲得資本增值收益。161案例：同仁堂n 去年 10月底同仁堂科技在香港創(chuàng)業(yè)板成功配售7280萬股，每股價(jià)格為 ，共募集資金。在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司，其發(fā)起人股份可以在上市的一定期限（一般是半年到兩年）后流通。同仁堂完全可以根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算其對(duì)同仁堂科技的投資，按照 ，同仁堂的投資增值將超過 2億元人民幣，按目前同仁堂 ，其每股收益將增加至近 1元。根據(jù)預(yù)測(cè)， 2023年同仁堂科技的年凈利潤可達(dá)到 4600萬元。162分拆的積極意義n 有利于消除企業(yè)盲目擴(kuò)張所帶來的負(fù)效應(yīng)。n 管理效率假說表明，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營發(fā)展到一定階段后，存在著一個(gè)規(guī)模報(bào)酬遞減的臨界點(diǎn)，這時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)協(xié)同效應(yīng)，即由于企業(yè)規(guī)模偏大造成所謂的 “X非效率 ”。163分拆的積極意義n 分拆則可以消除企業(yè)盲目追求做大所造成的弊端，它通過對(duì)母公司和子公司業(yè)務(wù)的重新定位，在確定母公司和子公司各自比較優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，可以使它們更加集中于自身的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，有利于增強(qiáng)其主營業(yè)務(wù)的盈利能力。164分拆對(duì)母公司的影響n 母公司往往會(huì)繼續(xù)保留對(duì)子公司控制權(quán) n 母公司擁有子公司很大一部分股權(quán) ,所以它仍然保留對(duì)子公司資產(chǎn)和經(jīng)營的控制權(quán)。 可以提高投資價(jià)值165分拆對(duì)母公司的影響n 子公司分拆上市對(duì)母公司的正面影響還取決于子公司所處的行業(yè)及該行業(yè)的市場(chǎng)前景如何，子公司 IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)與企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。n 如果子公司所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)不好或市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，也會(huì)造成母公司的經(jīng)營業(yè)績下滑，股價(jià)下跌，使得投資者的信心受到影響。166分拆對(duì)母公司的影響n 如果上市公司將盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)分立出去，而一味地追求分拆上市融資，則會(huì)降低母公司的資產(chǎn)營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。n 硬幣的兩面：業(yè)務(wù)分拆上市對(duì)于母公司的業(yè)務(wù)整合及其長遠(yuǎn)發(fā)展而言，會(huì)產(chǎn)生正面影響或負(fù)面影響。167分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80)凈資產(chǎn)： 60(80)負(fù)債 40資產(chǎn)： 80 B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股權(quán)： 80股東原有權(quán)益： 60轉(zhuǎn)配B權(quán)益：80A權(quán)益：20B權(quán)益：80168分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80)凈資產(chǎn)： 60(80)負(fù)債 40B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股東原有權(quán)益： 60分配資產(chǎn)：80A權(quán)益：20 資產(chǎn)： 80B權(quán)益：80B權(quán)益：80169分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆對(duì)股東的財(cái)富影響n 分拆前的股東權(quán)益 =60(A: 60)n 分拆后的股東權(quán)益 =60(A:20, B:80)n 分拆沒有改變股東財(cái)富n 分拆改變了股東的資產(chǎn)分散化程度及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)170分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆改變了股東的資產(chǎn)分散化程度和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n 分拆使股東的財(cái)富分散到不同的企業(yè)n 有限責(zé)任減少了股東所承擔(dān)的債務(wù)，并降低了潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)n 有限責(zé)任制度增加了股東財(cái)富n 分拆前股東權(quán)益 =60(A:60)n 分拆后股東權(quán)益 =80(A:0, B:80)171分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移A資產(chǎn)： 100(80+50)凈資產(chǎn)： 60(80+50)負(fù)債 40資產(chǎn)： 80 B資產(chǎn)： 110凈資產(chǎn)： 80負(fù)債30股權(quán)： 80股東原有權(quán)益： 60轉(zhuǎn)讓B權(quán)益：80A權(quán)益：30B權(quán)益：80新股東資產(chǎn)：50172分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆對(duì)股東的財(cái)富影響n 分拆前的股東權(quán)益 =60(A: 60)n 分拆后的股東權(quán)益 =110(A:30, B:80)n 分拆沒有改變股東整體財(cái)富n 新股東的新注資增加了企業(yè)權(quán)益 : 50173分拆：風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移n 分拆改變了股東之間的財(cái)富分配n A股東補(bǔ)貼了 B股東：非公允股權(quán)交易或關(guān)聯(lián)交易n A股東權(quán)益減少了 30=非公允股權(quán)交易的差價(jià) (8050)n 分拆改變了股東與債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n 增加了 A債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，減少了債權(quán)人的債務(wù)擔(dān)保資產(chǎn)（即 A企業(yè)總資產(chǎn)）n 分拆沒有改變股東整體財(cái)富，但增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)174管理層收購（ MBO）n management buyoutn Nabisco(ch25,pp2)的案例n Management buyinn 公司外部管理者的購入175管理層收購（ MBO）n MBO后績效提升的解釋n 股權(quán)激勵(lì)：代理成本的降低和管理努力n 財(cái)富分配：以雇員利益為代價(jià)n 私人信息：經(jīng)理的私人信息n 盈余管理：爛蘋果效應(yīng)176管理層收購（ MBO）n MBO收購溢價(jià)的解釋n 管理效率的改進(jìn)n 價(jià)值低估n 控制權(quán)的私人利益177管理層收購（ MBO）n MBO和公司績效：激勵(lì)還是防御n 美國的證據(jù)： Kaplan(1989)n 管理激勵(lì)n 俄國的證據(jù)： ShleiferVishny(1993)n MBO的非市場(chǎng)化n MBO市場(chǎng)化的意義n 過程：效率（資源的優(yōu)化配置）和公平n 結(jié)果：效率（經(jīng)營能力和價(jià)值的非最大化）和公平178管理層收購（ MBO）n 中國國企改革的爭論n 硬幣的兩面 (two sides of the coin)n 積極的一面n 消極的一面n 經(jīng)理持股但不能控股 (shleiferVishny, 1993)179朗張之爭（ 2023）n 對(duì)國有企業(yè) MBO的爭議n 國有資產(chǎn)的流失n 國有企業(yè)的激勵(lì)困境180演講完畢，謝謝觀看！