【正文】 563,810元，負(fù)債總額 40,761,113元，凈資產(chǎn)總額 57,802,697元。 ?評(píng)估時(shí)，對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資、在建工程、機(jī)器設(shè)備、建筑物、車輛、土地使用權(quán)、無形資產(chǎn)主要采用重置成本法。負(fù)債則采用核實(shí)法。 ?魯穎電子過去三年?duì)I業(yè)記錄見表 4，系根據(jù)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)告整理得到。 ? 清華同方吸收合并魯穎電子所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)是以吸收合并魯穎電子為契機(jī)進(jìn)入電子器件行業(yè)，在較短的時(shí)間內(nèi)獲得一個(gè)電子器件生產(chǎn)基地，充分利用魯穎電子現(xiàn)有的大規(guī)模生產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)化管理經(jīng)驗(yàn)，與自身的技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，拓展公司在電子器件行業(yè)的發(fā)展空間。 ? 清華同方和魯穎電子分屬計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)，表 5（朱武祥、鄧海峰， 1999）列示了滬深證券交易所計(jì)算機(jī)行業(yè)和電子元件行業(yè)上市公司 1998年的有關(guān)指標(biāo)?？梢园l(fā)現(xiàn)，上市公司股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間也沒有顯著的對(duì)應(yīng)關(guān)系。而評(píng)估使用的整體企業(yè)成本加總法正是對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值再作調(diào)整而已，并不能夠得出魯穎電子的企業(yè)價(jià)值。 2．本次合并資產(chǎn)評(píng)估中存在的問題 ? 評(píng)估使用整體企業(yè)成本加總法不能得到魯穎電子真正價(jià)值。這次合并的目標(biāo)公司是魯穎電子的整體而不是單項(xiàng)資產(chǎn)，而且購(gòu)并雙方都是股份公司。因此應(yīng)從公司定價(jià)理論的角度進(jìn)行分析尋找合適的評(píng)估方法。重置成本法和傳統(tǒng)公司內(nèi)在價(jià)值估價(jià)方法二者的核心思想是相悖的。這次評(píng)估未使用收益現(xiàn)值法很令人費(fèi)解。在戴姆勒一奔馳與克萊斯勒換股合并的著名案例中，兩家公司均使用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估，兩家公司的價(jià)值比例為 8：1。在協(xié)同效應(yīng)方面兩個(gè)合并案例也很相似。魯穎電子在瓷介質(zhì)電容器生產(chǎn)中處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，綜合效益指標(biāo)連續(xù)六年居全國(guó)同類生產(chǎn)行業(yè)之首。從表 5也可以看到魯穎電子的盈利能力超過行業(yè)平均收益水平，但在評(píng)估報(bào)告中這個(gè)超常的盈利能力未作為商譽(yù)反映出來。 以保守的觀點(diǎn)進(jìn)行分析，僅以魯穎電子目前的贏利能力來依據(jù)，并采用其中的非增長(zhǎng)模型，計(jì)算如下： V=X（ 1T） /K 其中 K為電子行業(yè)三年平均凈資產(chǎn)收益率，K=%。魯穎電子 1998年稅息前利潤(rùn) X=1,430萬元，稅率 T=15%。 我國(guó)未統(tǒng)計(jì)發(fā)布電子行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，這里采用滬深兩市電子類上市公司的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析計(jì)算。表 6為滬深兩市電子類上市公司樣本，對(duì)樣本公司 1996—1998年的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分析，其中剔除任何一年收益率的絕對(duì)值超過 40%的公司（這些收益率的畸變不是正常業(yè)務(wù)的結(jié)果），然后求得平均值為 %。 ?經(jīng)計(jì)算， V=13,，即根據(jù)與收益現(xiàn)值法相似的公司定價(jià)模型進(jìn)行粗略的計(jì)算，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過評(píng)估值（ 5,元），差異額為 8,，差異幅度達(dá)138%?？梢娰Y產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果沒有能夠反映魯穎電子資產(chǎn)的贏利能力方面的內(nèi)在價(jià)值。 ? （ 2）企業(yè)購(gòu)并與簡(jiǎn)單購(gòu)買資產(chǎn)和聘用員工的方式相比，前者能夠保存組織資本。資產(chǎn)評(píng)估公司在對(duì)魯穎電子整體進(jìn)行評(píng)估時(shí)沒有看到這個(gè)區(qū)別。魯穎電子的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示企業(yè)的無形資產(chǎn)為 9萬元，評(píng)估不但未能增值反而減值 41萬元。魯穎電子擁有國(guó)內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地，1997年產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá) 40%，是我國(guó)惟一一家在該領(lǐng)域掌握的瓷粉研制開發(fā)技術(shù)的企業(yè)，1997年 7月企業(yè)通過 IS09002質(zhì)量體系認(rèn)證，并且取得了國(guó)內(nèi)“長(zhǎng)城”及美國(guó) UL、加拿大 CSA、德國(guó) VDE等八家國(guó)際安全認(rèn)證，被全國(guó)用戶委員會(huì)評(píng)為“產(chǎn)品質(zhì)量和銷售服務(wù)雙滿意單位”。這些“硬”指標(biāo)，說明了魯穎電子在組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)方面雄厚的積累。 ? 企業(yè)組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)的培養(yǎng)是要花費(fèi)成本的，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，這些成本不能作為組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)顯示出來。如果沒有這些組織資本，評(píng)估報(bào)告上的那些設(shè)備等的作用無從發(fā)揮。一家企業(yè)的廠房設(shè)備可以在短時(shí)間內(nèi)購(gòu)買齊全，但若想達(dá)到魯穎電子這種成熟的水平，必定需要長(zhǎng)時(shí)間的積累。魯穎電子的這些員工可以從零開始很快重建一家新的魯穎電子。而魯穎電子的設(shè)備離開這些員工就不再是魯穎電子。這些員工以及其所攜帶的組織資本和組織經(jīng)驗(yàn)才是魯穎電子的本質(zhì)所在?，F(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估方法恰恰忽視了這些，把設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)看做企業(yè)。清華同方合并的標(biāo)的物中，設(shè)備廠房等只是其中一小部分，要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的，必須依靠魯穎電子的員工。 ? 從合并后清華同方對(duì)人員的安排也可以看出這次合并的關(guān)鍵。 合并后雙方都認(rèn)為，魯穎電子的高級(jí)管理人員在公司的管理中擁有較高的聲望和豐富的經(jīng)驗(yàn)，魯穎電子的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理盧安森繼續(xù)擔(dān)任合并后企業(yè)的總經(jīng)理，并根據(jù)盧安森的提名聘任副總經(jīng)理及公司高級(jí)管理人員。在普通職工的安排上，合并后的魯穎電子繼續(xù)執(zhí)行全員勞動(dòng)合同制。對(duì)原一線生產(chǎn)人員變動(dòng)很少?？梢钥闯觯迦A同方合并魯穎電子的關(guān)鍵部分是魯穎電子的員工。這次合并使用整體企業(yè)成本加總法進(jìn)行評(píng)估沒有考慮這些因素。員工的價(jià)值如何評(píng)估 ?資產(chǎn)評(píng)估的有關(guān)操作規(guī)范均沒有規(guī)定，評(píng)估報(bào)告的參考價(jià)值就受影響，此外，還會(huì)影響購(gòu)并價(jià)格的確定。這些都有待進(jìn)一步研究。 ?（ 3）使用整體企業(yè)成本加總法對(duì)魯穎電子進(jìn)行評(píng)估不能為實(shí)現(xiàn)合并目的提供有用的信息。在購(gòu)并雙方實(shí)現(xiàn)各自并購(gòu)目的的過程中，最關(guān)心的莫過于標(biāo)的物的內(nèi)在價(jià)值。雙方進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估主要是為購(gòu)并標(biāo)的物提供一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的參考基礎(chǔ)。對(duì)購(gòu)并雙方而言，只有資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果能反映購(gòu)并目標(biāo)物的價(jià)值，這樣的評(píng)估結(jié)果才有意義。 ? 清華同方在這次合并中試圖得到的是魯穎電子國(guó)內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地、我國(guó)惟一一家在該領(lǐng)域掌握的瓷粉研制開發(fā)技術(shù)以及魯穎電子在 1997年就已達(dá) 40%的國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等，這些都是清華同方本次合并的標(biāo)的物。但中企華評(píng)估有限責(zé)任公司并沒有對(duì)全部標(biāo)的物進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估報(bào)告所列示的項(xiàng)目?jī)H僅是標(biāo)的物的一小部分。評(píng)估報(bào)告中的那些機(jī)器設(shè)備、建筑物、車輛、土地使用權(quán)等資產(chǎn)在短時(shí)期可以重置，也許可以更加先進(jìn)。但市場(chǎng)份額和技術(shù)卻非一朝一夕所能得到。這些卻正是清華同方實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)所必需的，是清華同方此次合并魯穎電子的真正目的。資產(chǎn)評(píng)估沒有涉及合并的真正標(biāo)的物，在評(píng)估時(shí)沒有考慮，所以這種評(píng)估報(bào)告未能充分提供有參考價(jià)值的信息。 ? （ 4）評(píng)估報(bào)告未提供合并價(jià)值增量的信息。有關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究表明雙方股東的財(cái)富都有明顯增加，合并產(chǎn)生了正的約 ；這部分增加的財(cái)富就是兩公司因合并產(chǎn)生的價(jià)值增量，不是任何公司之間的合并都會(huì)產(chǎn)生正的價(jià)值增量，甚至有些公司之間的合并可以產(chǎn)生負(fù)的協(xié)同效應(yīng)（ Lys， Vincent， 1995）。通常認(rèn)為，兼并收購(gòu)只不過是另一種形式的資本投資，這種看法本身沒有錯(cuò)誤。但是，如果將兼并收購(gòu)與普通的資本支出（如購(gòu)置機(jī)器設(shè)備）等同起來，就會(huì)忽略兼并收購(gòu)中的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略意義，導(dǎo)致決策上的偏差。正確評(píng)估合并產(chǎn)生的價(jià)值增量對(duì)雙方都具有重要意義。 ? 兼并收購(gòu)后目標(biāo)公司的價(jià)值應(yīng)等于“獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值 +兼并效應(yīng)的價(jià)值”（ Palepu， Bernard and Healy， 1996）。正確評(píng)估兼并收購(gòu)后目標(biāo)公司的價(jià)值是雙方討價(jià)還價(jià)的關(guān)鍵。對(duì)合并雙方來講，未能認(rèn)識(shí)到合并的價(jià)值增量會(huì)造成定價(jià)過低，收購(gòu)方可能不愿支付超過公司市價(jià)的價(jià)格。從清華同方的角度看，吸收合并不但可以實(shí)現(xiàn)清華同方的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)魯穎電子還具有價(jià)值增量。為此，清華同方愿意向魯穎電子的股東支付高于評(píng)估價(jià)的成本。魯穎電子的價(jià)值增量是多少，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告沒有反映。況且現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估體系也不可能作出評(píng)估。我們認(rèn)為現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告只能用做換股合并的參考。 參考文獻(xiàn) EVA ? 1.（美） AI?埃巴著，凌曉東等譯：《經(jīng)濟(jì)增加值 ——如何為股東創(chuàng)造財(cái)富》， 2023年第 1版，中信出版社。 ? 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