【正文】 ? ，吳茜：《中國(guó) EVA研究現(xiàn)狀之評(píng)析》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》，2023年 12月 01日。 ? 4.（美）戴維 從清華同方的角度看，吸收合并不但可以實(shí)現(xiàn)清華同方的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)魯穎電子還具有價(jià)值增量。 ? （ 4）評(píng)估報(bào)告未提供合并價(jià)值增量的信息。對(duì)購(gòu)并雙方而言，只有資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果能反映購(gòu)并目標(biāo)物的價(jià)值，這樣的評(píng)估結(jié)果才有意義。對(duì)原一線生產(chǎn)人員變動(dòng)很少。魯穎電子的這些員工可以從零開始很快重建一家新的魯穎電子。 ? （ 2）企業(yè)購(gòu)并與簡(jiǎn)單購(gòu)買資產(chǎn)和聘用員工的方式相比，前者能夠保存組織資本。魯穎電子在瓷介質(zhì)電容器生產(chǎn)中處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，綜合效益指標(biāo)連續(xù)六年居全國(guó)同類生產(chǎn)行業(yè)之首。而評(píng)估使用的整體企業(yè)成本加總法正是對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值再作調(diào)整而已，并不能夠得出魯穎電子的企業(yè)價(jià)值。顯然這是對(duì)魯穎電子整體企業(yè)的評(píng)估。 ?經(jīng)上述調(diào)整后，奔馳公司總股本為 億股，克萊斯勒公司總股本 (不出售庫(kù)存股票 )或 (出售庫(kù)存股票 )。 2．確定每股價(jià)值 ? 在兩個(gè)公司實(shí)際價(jià)值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。 ?修正值：理論上資本市場(chǎng)利率包括了通貨膨脹所造成的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補(bǔ)償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長(zhǎng)，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長(zhǎng)率扣減。自 2023年開始，假設(shè)兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于 2023年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。 ?由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值，而受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，股票市場(chǎng)價(jià)格具有短期波動(dòng)性，因此在評(píng)估方法的選擇上，賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)確定換股比例。這個(gè)規(guī)定實(shí)質(zhì)上否定了收益現(xiàn)值法在實(shí)踐中的應(yīng)用。相應(yīng)地為了計(jì)算資金成本，從過去利潤(rùn)中扣除的遞延稅款應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)下移出，加到資本項(xiàng)下。這樣一來，管理者就不愿意用“昂貴”的新設(shè)備取代“廉價(jià)”的舊設(shè)備。 公司估價(jià)方法 —EVA ? 關(guān)于后進(jìn)先出法的調(diào)整 企業(yè)在核算存貨的成本時(shí)，通常會(huì)使用后進(jìn)先出法來進(jìn)行。按 EVA 會(huì)計(jì)調(diào)整要求，應(yīng)對(duì)所有研發(fā)費(fèi)用資本化，并在一定期間攤銷。在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)，所作的調(diào)整就是把研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開拓費(fèi)用資本化，具體做法是將當(dāng)期發(fā)生的研發(fā)和市場(chǎng)開拓費(fèi)用作為企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期投資加入到資產(chǎn)中，資本總額也增加相同數(shù)量，然后根據(jù)具體情況在幾年之中進(jìn)行攤銷。 公司估價(jià)方法 —EVA ?加權(quán)平均資本成本率（ WACC） 加權(quán)平均資本成本率是指：債權(quán)資本成本率和股權(quán)資本成本率根據(jù)其在資本結(jié)構(gòu)中各自所占的權(quán)重計(jì)算的平均成本率，即： 加權(quán)平均資本成本率＝債權(quán)資本權(quán)重債權(quán)資本成本率＋股權(quán)資本權(quán)重股權(quán)資本成本率 公司估價(jià)方法 —EVA ? EVA的會(huì)計(jì)調(diào)整 在計(jì)算 EVA時(shí)沒有直接采用會(huì)計(jì)上的底線利潤(rùn)（ Bottom Line） ,這是因?yàn)榛诠J(rèn)會(huì)計(jì)原則（ GAAP）所計(jì)算出來的會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能扭曲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，使企業(yè)錯(cuò)誤地配置資源。 (1+10%)=5224萬(wàn) 同理可以計(jì)算第 5年的現(xiàn)金流和殘值 . 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 基本案例 公司價(jià)值與股東價(jià)值 (單位 :百萬(wàn)元 ) 年份 現(xiàn)金流 現(xiàn)值 累積現(xiàn)值 殘值現(xiàn)值 累積現(xiàn)值 +殘值 1 2 3 4 5 6 有價(jià)證券及投資 7 公司價(jià)值 8 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 9 股東價(jià)值 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ? 現(xiàn)金流的預(yù)測(cè) ▼價(jià)值量是以未來現(xiàn)金流量為依據(jù)的 ＊從長(zhǎng)期來看 ,會(huì)計(jì)收益與現(xiàn)金流量是高度相關(guān)的 .但在某些情況下 ,至少?gòu)亩唐诳疾?,現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)收益并不一致 .從表面上看 ,公司的股票價(jià)格受會(huì)計(jì)收益的影響 ,但實(shí)質(zhì)上 ,在成熟的市場(chǎng)中 ,股票價(jià)格是受會(huì)計(jì)收益中成包含的現(xiàn)金流量信息的影響 .許多實(shí)證研究已證實(shí)了這一點(diǎn) . ＊ 1973年 ,(1973)研究了后進(jìn)先出法和先進(jìn)先出法存貨核算選擇的決策 .在剔除市場(chǎng)總體變動(dòng)趨勢(shì)的影響后 ,他發(fā)現(xiàn) ,總體來看 ,與現(xiàn)金流量決定價(jià)值的理論相一致 ,在轉(zhuǎn)向采用后進(jìn)先出法時(shí) ,公司有股票價(jià)格會(huì)有所上升 ,而當(dāng)轉(zhuǎn)向先進(jìn)先出法時(shí) ,公司股票的價(jià)格會(huì)有所下降 . 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ＊ 1985年 ,SEC研究了 62家公司 ,考察其股票價(jià)格對(duì)于新研究與開發(fā)項(xiàng)目的反應(yīng) .研究發(fā)現(xiàn)這 62家公司股票價(jià)格與新研究開發(fā)項(xiàng)目的公布是高度正相關(guān)的 .此外 , and (1985)、 (1988)也發(fā)現(xiàn) .公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的公布 ,雖然會(huì)減少當(dāng)前會(huì)計(jì)年度的收益 ,但通常會(huì)引起股票價(jià)格的上升 . ＊當(dāng)公司注銷某一失敗的投資或業(yè)務(wù)時(shí) ,短期利潤(rùn)必受負(fù)面影響但對(duì)現(xiàn)金流量的影響卻是正面的 ,因此 ,根據(jù) DCF模型 ,注銷會(huì)使股票價(jià)格上升 .莫瑟的研究證實(shí)了這一推論 ,他觀察了 19841986年之間的 40個(gè)注銷實(shí)例 ,發(fā)現(xiàn) 60%的注銷導(dǎo)致了股票價(jià)格上漲 . 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ▼預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)注意的問題 ⊙ 銷售 (業(yè)務(wù) )預(yù)測(cè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)最關(guān)鍵的步驟 .預(yù)測(cè)時(shí)要深入了解公司所在的行業(yè) \公司的產(chǎn)品 \公司與其客戶 \供應(yīng)商及服務(wù)商的關(guān)系 \公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì) . ⊙ 銷售的預(yù)測(cè)應(yīng)該與公司以往的表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合 . ⊙ 銷售的預(yù)測(cè)和依賴于銷售的某些項(xiàng)目的預(yù)測(cè)應(yīng)該具有內(nèi)在的一致性 . 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ⊙ 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中反映的通貨膨脹率必須與在貼現(xiàn)率中隱含的相同 ⊙ 利用敏感性分析找出那些對(duì)于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)影響最大的假設(shè)并對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行更為嚴(yán)格的檢驗(yàn) ⊙ 將通過折現(xiàn)現(xiàn)金流量法得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論與通過其他方法得出的價(jià)值評(píng)估結(jié)論相比較 .如果根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法得出的價(jià)值數(shù)據(jù)與根據(jù)其他方法得出的價(jià)值數(shù)據(jù)大相徑庭 ,那么 ,就應(yīng)該根據(jù)敏感性分析識(shí)別出關(guān)鍵假設(shè) ,再做認(rèn)真的檢驗(yàn) . 公司估價(jià)方法 —EVA ? 許多世界著名的投資銀行和大型基金已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)作為投資分析的重要工具 . ? O’Byrne（ 1996）探討了市場(chǎng)價(jià)值分別與經(jīng)濟(jì)增加值以及用稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)衡量的盈余之間的關(guān)系。預(yù)測(cè)時(shí) ,通常按銷售收入增加額的一定比率計(jì)算 ,即 :固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率 =〔固定資產(chǎn)投資增加額 /銷售收入增加額〕 100% \存貨 \應(yīng)付賬款 \用以支持銷售增長(zhǎng)的利息等凈投資 .預(yù)測(cè)時(shí) ,通常按銷售收入增加額的一定比率計(jì)算 ,即 :營(yíng)運(yùn)資本投資增長(zhǎng)率 =〔營(yíng)運(yùn)資本投資增加額 /銷售收入增加額〕 100% 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ▽資本成本 :用于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)是反映所有資本提供者按照各自對(duì)公司總資本的相對(duì)貢獻(xiàn)而加權(quán)的資本成本 (WACC).其中債務(wù)的資本成本較好確定 ,即新債務(wù)的稅后長(zhǎng)期利率 .股本的資本成本則較難確定 .一般有如下方法 : 。它包括企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)條件、管理水平、信息處理系統(tǒng)、技術(shù)利用水平、潛在的預(yù)期增長(zhǎng)趨勢(shì)等，相關(guān)則是指潛在的買主或投資者的預(yù)期，它包括承受的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的流動(dòng)性、預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)期限等。 公司估價(jià)方法 —市場(chǎng)法 ▼但最起碼，由于其極強(qiáng)的客觀性，在一些不太友好的場(chǎng)合，比如稅收爭(zhēng)議、損壞索賠、為爭(zhēng)奪對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而互不相讓等需要評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)法還是大有用武之地的?；谝粋€(gè)公司的價(jià)值是公司所有的投資人對(duì)于公司資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和這一認(rèn)識(shí)，人們最初是根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表來評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值，即把投資人要求權(quán)的賬面價(jià)值，包括債務(wù)、優(yōu)先股和普通股的價(jià)值直接相加。這個(gè)內(nèi)在價(jià)值是公司作為完全市場(chǎng)行為的主體所具有的盈利能力。 持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是指公司作為一個(gè)正在持續(xù)運(yùn)營(yíng)的組織出售時(shí)所能獲得的貨幣額?！肮蓶|價(jià)值已成為評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一個(gè)全球化標(biāo)準(zhǔn) .” (Alfred Rappaport,1996).為什么是股東價(jià)值 ? ▽股東承擔(dān)了公司最大的風(fēng)險(xiǎn) ,但在股東與管理者的委托代理關(guān)系中 ,后者出于自已的私利 ,常常犧牲股東的利益 .如奢華的辦公室 \漂亮的女秘書 \專用飛機(jī)以及大量無效的多角化投資 .這在 20世紀(jì) 80年代以前的美國(guó)屢見不鮮 .自此之后 ,資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)公司的管理層展開了反擊 ,敵意收購(gòu)或?qū)刂茩?quán)的接管客觀上抑制了代理人的自利行為 ,并最終導(dǎo)致了美國(guó)大公司產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高 . 為何評(píng)估價(jià)值 ? ▽”利益相關(guān)者利益最大化”論認(rèn)為 ,公司應(yīng)負(fù)有社會(huì)責(zé)任 ,不僅要符合股東利益 ,更要符合公眾利益 . Alfred Rappaport爭(zhēng)辨道 ,公司及其管理層既沒有政治合法性 \也沒有專業(yè)能力決定什么是社會(huì)利益 ,由公共選擇過程產(chǎn)生的行政 \立法和司法等政府部門才應(yīng)該具有這種合法性和能