【正文】 公司估價(jià)方法 —市場法 ?市場法 ▼在被評(píng)估企業(yè)的證券公開上市交易的情況下，有一種直截了當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法：加總企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場價(jià)值，這就是市場法，因?yàn)樗歉鶕?jù)企業(yè)證券的市場價(jià)格做出評(píng)估的。 公司估價(jià)方法 —調(diào)整賬面價(jià)值法 ▼通過對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，使其更為準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的市場價(jià)值，依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來評(píng)估企業(yè)價(jià)值的可行性就大大增加。這類方法有很強(qiáng)的理論支撐，應(yīng)用最廣，但也存在很多問題。從完全市場角度看，所有公司估價(jià)的方法都是為了獲取公司內(nèi)在價(jià)值。此外，吳世農(nóng)（ 1994）、張亦春等（ 2023）、楊兵等（ 2023）、胡波等（ 2023）及鄒輝文等（ 2023）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國證券市場目前尚未達(dá)到弱式有效性。 ? 市場價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值（ Intrinsic Value） 內(nèi)在價(jià)值是在考慮了影響價(jià)值的所有因素后決定的證券的應(yīng)有價(jià)值。而在我國 ,且不說股民人數(shù)號(hào)稱 5000多萬 ,單就上市公司國有股達(dá)股份總數(shù)的 62%這一事實(shí)來看 ,大部分的股票為全民間接所有至少在法律上是真實(shí)的 .因此 ,創(chuàng)造股東價(jià)值就是創(chuàng)造作為社會(huì)多數(shù)群體的股票持有者的福利 . 為何評(píng)估價(jià)值 ? ?不僅僅是投資者 ,證券分析師和資產(chǎn)評(píng)估師需要知道如何對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估 ,而且 ,“清晰的價(jià)值評(píng)估思想和運(yùn)用價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)商業(yè)決策的技能是成功地應(yīng)對(duì)當(dāng)今競爭環(huán)境的先決條件 .總經(jīng)理 ,財(cái)務(wù)經(jīng)理和業(yè)務(wù)經(jīng)理都需要對(duì)價(jià)值有明確的理解 .” (,1994) 為何評(píng)估價(jià)值 ? ?公司一切生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)應(yīng)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo) ,實(shí)施以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理 (Valuebased Management).這就要求公司管理者對(duì)公司各個(gè)層面與公司價(jià)值的關(guān)系必須有正確的把握 .除非公司經(jīng)理和董事們明白一個(gè)公司的價(jià)值取決于什么 ,哪些因素影響公司的價(jià)值 ,以及這種價(jià)值如何測定 ,否則 ,他們的決策就不可能符合公司價(jià)值最大化的原則 ,也就不可能真正地推行價(jià)值管理 . 股東價(jià)值與公司價(jià)值 ?公司價(jià)值 =債務(wù) +股東價(jià)值 。公司估價(jià) :理論與實(shí)踐 主講 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 唐建新教授、博士生導(dǎo)師 為何評(píng)估價(jià)值 ? ●在關(guān)于管理在企業(yè)中的角色的長期爭論中，企業(yè)管理的關(guān)鍵目標(biāo)是股東財(cái)富最大化已越來越被各派學(xué)者所公認(rèn)。股東價(jià)值 =公司價(jià)值 債務(wù) .可見 ,為了計(jì)算出股東價(jià)值 ,必須先計(jì)算出整個(gè)公司或業(yè)務(wù)單元的價(jià)值 ,也就是”公司價(jià)值” . 何為公司價(jià)值 ? ? 幾種價(jià)值概念的區(qū)別 ? 清算價(jià)值（ liquidation Value）和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值 （ GoingConcern Value） 清算價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)或一組資產(chǎn) (如一個(gè)企業(yè) )從正在運(yùn)營的組織中分離出來單獨(dú)出售所能獲得的貨幣額。該價(jià)值是投資者獲得的預(yù)期現(xiàn)金流按要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。 ▽ 沃倫 .巴菲特說”有人由于正確地觀察到了市場經(jīng)常是有效的 ,卻錯(cuò)誤得出市場總是有效的這一結(jié)論 .而這兩個(gè)命題之間的鴻溝卻象黑夜與白晝一樣” . ?公司估價(jià)的目的是得到公司的內(nèi)在價(jià)值。 公司估價(jià)方法 自 1958年著名的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪里亞尼 (Modiglianc)和米勒 (Miller)提出企業(yè)總價(jià)值公式以來，有關(guān)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的著述日見豐富，綜觀西方企業(yè)管理界所使用的企業(yè)估價(jià)方法，基本上可以分為兩類：一類是憑實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)做出定性的約略估計(jì)，另一類則是依據(jù)某種理論或模型，通過推導(dǎo)出來的公式定量地計(jì)算企業(yè)價(jià)值。 公司估價(jià)方法 —調(diào)整賬面價(jià)值法 ? 調(diào)整帳面價(jià)值法 ▼評(píng)估一個(gè)公司價(jià)值的最為簡單直接的方法莫過于根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算。最為常用的調(diào)整方法是用企業(yè)資產(chǎn)的重置成本代替賬面價(jià)值，就是我們通常所說的重置成本法。市場法簡便易行，但由于其應(yīng)用前提是有效市場假設(shè)，因而受到很多人的質(zhì)疑。該原則可表述為，一項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值將由獲得同等效用替代物的成本所決定。相似是指企業(yè)的屬性。被投資銀行和投資者最廣為使用的參數(shù)是市盈率（ P/E）和價(jià)格 /凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比率（ P/B）。 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ?公司價(jià)值 =預(yù)測期內(nèi)經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值 +殘值的現(xiàn)值 +有價(jià)證券價(jià)值 ▼經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ▽ 預(yù)測期內(nèi)每年現(xiàn)金流 =現(xiàn)金流入 現(xiàn)金流出 =上年銷售收入 (1+銷售增長率 ) 營業(yè)毛利率 (1所得稅稅率 )固定資產(chǎn)投資增加額和營運(yùn)資本投資增加額 關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素 (value driver)之定義 : =息稅前利潤 (EBIT)/銷售收入 公司估價(jià)方法 —折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 =資本支出 折舊費(fèi)用 。通常以長期國債的利率代替 . Rm=預(yù)期市場收益率 。 10%=5746萬 殘值的現(xiàn)值 =5746 247。 ? 高盛日本公司的首席市場戰(zhàn)略家說，東京證券交易所非金融類股票股價(jià)變動(dòng)的 76%是可以用 EVA的變動(dòng)來解釋的， Stern Steward公司的研究也表明要在全球范圍內(nèi)解釋股價(jià)的變動(dòng)， EVA的變化也是一個(gè)很可靠的指標(biāo)。在實(shí)務(wù)中既可以采用年末的資本總額，也可以采用年初與年末資本總額的平均值。要想獲得更加真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤就必須對(duì)會(huì)計(jì)上的底線利潤進(jìn)行調(diào)整，這樣經(jīng)過調(diào)整去除了會(huì)計(jì)扭曲之后得到的就是稅后凈經(jīng)營利潤。這樣會(huì)計(jì)處理方法雖然簡單易行，卻減少了當(dāng)期利潤，容易導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營者的如減少研發(fā)投資的短期行為。R﹠ D的投資數(shù)額并沒有減少，但 R﹠ D的增長率下降了。也就是研究費(fèi)用費(fèi)用化，開發(fā)費(fèi)用資本化?！边@種規(guī)定會(huì)使管理者在評(píng)估購并項(xiàng)目時(shí)，不是首先考慮此購并行為是否會(huì)創(chuàng)造高于資本成本的收益，而是先考慮購并后對(duì)會(huì)計(jì)利潤的影響。例如，將戰(zhàn)略性投資的在建項(xiàng)目從資產(chǎn)賬戶中單獨(dú)分列出來，在投資帶來經(jīng)營利潤之前，也不將其列為資金成本的計(jì)算范圍；用于該項(xiàng)目的投資成本（包括累積的利息）全部在在建項(xiàng)目中反映，當(dāng)投資按計(jì)劃產(chǎn)出經(jīng)濟(jì)利潤后，將其再計(jì)入資產(chǎn)賬戶考慮相關(guān)的資金成本。要消除這種影響，我們可以將后進(jìn)先出準(zhǔn)備金加到資本投入中，同時(shí)還將該準(zhǔn)備金的增加值計(jì)到稅后凈經(jīng)營利潤中（或從稅后凈經(jīng)營利潤中把該準(zhǔn)備金的減少值扣除）。其原因在于，相對(duì)于資產(chǎn)本身價(jià)值的不斷下降， EVA方法中扣減的資金成本也在下降，因此舊資產(chǎn)看起來比新資產(chǎn)要便宜得多。這種方法下的折舊額變化與抵押貸款的償還模式相同，即在前幾年提取的數(shù)額很少，在隨后的幾年里迅速增加。從經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)看，公司在當(dāng)前利潤中扣除的唯一稅款只是當(dāng)前繳納的稅款，而不是將來可能繳納的稅款，因此，為了在公司層次上計(jì)算 NOPAT和 EVA，扣除的稅金只應(yīng)該是在度量期內(nèi)實(shí)際繳納的稅款?！豆芾磙k法》和《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法施行細(xì)則》處于核心地位，其他行業(yè)規(guī)章的發(fā)布均以它們?yōu)楦鶕?jù) 。遇有特殊情況時(shí)，評(píng)估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細(xì)說明”。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見 (試行 ) 187。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。原因在于：一是雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)，對(duì)合并后企業(yè)的貢獻(xiàn)基本相同；二是與兩家企業(yè)的價(jià)值相比，整合效果較小，可以忽略不計(jì)。 ? 第二階段為續(xù)營期，時(shí)間為 2023年及以后年份。 ? （ 2）確定貼現(xiàn)率。這里值得注意的有兩點(diǎn)，一是因?yàn)椴煌瑏碓刺峁┑?β值差異甚大，所以沒有采用 CAPM模型；二是因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對(duì)價(jià)值，所以盡管使用不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將導(dǎo)致雙方絕對(duì)價(jià)值的變化，但不會(huì)對(duì)換股比例產(chǎn)生重大影響。 ? （ 3）非經(jīng)營性資產(chǎn)評(píng)估。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司 ，克萊斯勒 (不出售庫存股票 )或 822億馬克 (出售庫存股票 )。公司的股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。如果需要出售，克萊斯勒公司價(jià)值增加 ，同時(shí)股本數(shù)額增加 3000萬股；如果不出售，其價(jià)值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會(huì)發(fā)生變化。 ? 如果奔馳公司換股股東不足 90％，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換 (不出售庫存股票 )、 (出售庫存股票 )新公司股票。其中魯穎電子股份有限公司的資產(chǎn)是由北京中企華評(píng)估有限責(zé)任公司完成評(píng)估的。負(fù)債則采用核實(shí)法。可以發(fā)現(xiàn)，上市公司股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間也沒有顯著的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此應(yīng)從公司定價(jià)理論的角度進(jìn)行分析尋找合適的評(píng)估方法。在協(xié)同效應(yīng)方面兩個(gè)合并案例也很相似。魯穎電子 1998年稅息前利潤 X=1,430萬元，稅率 T=15%?？梢娰Y產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果沒有能夠反映魯穎電子資產(chǎn)的贏利能力方面的內(nèi)在價(jià)值。魯穎電子擁有國內(nèi)最大的中高壓瓷介電容器生產(chǎn)基地，1997年產(chǎn)品的國內(nèi)市場占有率達(dá) 40%，是我國惟一一家在該領(lǐng)域掌握的瓷粉研制開發(fā)技術(shù)的企業(yè)，1997年 7月企業(yè)通過 IS09002質(zhì)量體系認(rèn)證，并且取得了國內(nèi)“長城”及美國 UL、加拿大 CSA、德國 VDE等八家國際安全認(rèn)證，被全國用戶委員會(huì)評(píng)為“產(chǎn)品質(zhì)量和銷售服務(wù)雙滿意單位”。一家企業(yè)的廠房設(shè)備可以在短時(shí)間內(nèi)購買齊全，但若想達(dá)到魯穎電子這種成熟的水平，必定需要長時(shí)間的積累?，F(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估方法恰恰忽視了這些，把設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)看做企業(yè)。在普通職工的安排上，合并后的魯穎電子繼續(xù)執(zhí)行全員勞動(dòng)合同制。員工的價(jià)值如何評(píng)估 ?資產(chǎn)評(píng)估的有關(guān)操作規(guī)范均沒有規(guī)定，評(píng)估報(bào)告的參考價(jià)值就受影響，此外，還會(huì)影響購并價(jià)格的確定。雙方進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估主要是為購并標(biāo)的物提供一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的參考基礎(chǔ)。評(píng)估報(bào)告所列示的項(xiàng)目僅僅是標(biāo)的物的一小部分。資產(chǎn)評(píng)估沒有涉及合并的真正標(biāo)的物，在評(píng)估時(shí)沒有考慮，所以這種評(píng)估報(bào)告未能充分提