【正文】 公司估價 :理論與實踐 主講 武漢大學經(jīng)濟與管理學院會計系 唐建新教授、博士生導師 為何評估價值 ? ●在關于管理在企業(yè)中的角色的長期爭論中，企業(yè)管理的關鍵目標是股東財富最大化已越來越被各派學者所公認。正象在過去的 50多年中西方所有的管理學院所極力倡導的那樣，價值最大化已經(jīng)成為一切財務管理工作的中心?！肮蓶|價值已成為評價企業(yè)績效的一個全球化標準 .” (Alfred Rappaport,1996).為什么是股東價值 ? ▽股東承擔了公司最大的風險 ,但在股東與管理者的委托代理關系中 ,后者出于自已的私利 ,常常犧牲股東的利益 .如奢華的辦公室 \漂亮的女秘書 \專用飛機以及大量無效的多角化投資 .這在 20世紀 80年代以前的美國屢見不鮮 .自此之后 ,資本市場對美國公司的管理層展開了反擊 ,敵意收購或對控制權的接管客觀上抑制了代理人的自利行為 ,并最終導致了美國大公司產(chǎn)業(yè)競爭力的提高 . 為何評估價值 ? ▽”利益相關者利益最大化”論認為 ,公司應負有社會責任 ,不僅要符合股東利益 ,更要符合公眾利益 . Alfred Rappaport爭辨道 ,公司及其管理層既沒有政治合法性 \也沒有專業(yè)能力決定什么是社會利益 ,由公共選擇過程產(chǎn)生的行政 \立法和司法等政府部門才應該具有這種合法性和能力 .由公司來承擔這種社會責任 ,只會選成較高的社會成本 .這種成本將最終通過更高的價格轉嫁給消費者 ,或更低的工資轉嫁給雇員 ,或通過更低的收益率轉嫁給股東 ,并選成資源配置信號的扭曲 .因此 ,公司唯一的”社會責任”就是合法并誠實地創(chuàng)造股東價值 . 為何評估價值 ? ▽ ”利益相關者利益最大化”論者擔心對股東價值的強調會導致公司無所顧忌地裁減員工并選成嚴重的社會失業(yè) . Rappaport爭辨道 ,類似于通用電氣總裁韋爾奇所采取的” downsize”只是原先美國公司內部人控制的后果之一 ,它是美國企業(yè)國際競爭力下降所不得不付出的代價 , Downsize所造成的失業(yè)最終將導致美國公司競爭力的恢復 .事實也證明了這一點 ,90年代美國的失業(yè)率僅為 4%,低于奉行終身雇用制的日本和強調利益相關者利益最大化的歐洲國家 .根據(jù)麥肯錫公司的調查 ,股東價值的增加 —企業(yè)競爭力的提高 —就業(yè)人數(shù)的增長等可以形成一個相互增強的正反饋循環(huán) ,而且其真實性已得到多國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的支持 . 為何評估價值 ? ▽至于顧客價值的重要性 ,這與強調股東價值并不矛盾 ,沒有顧客價值就沒有股東價值 .但應注意 ,只有在顧客愿意支付的范圍 (價格 \時間 )內 ,向顧客交付價值才能創(chuàng)造價值 ,而過度的交付只會抬高成本并損害股東價值 .產(chǎn)品性能的過度供給導致顧客對該產(chǎn)品的背離并最終喪失市場份額的例子屢見不鮮 (,The Innovator’ Dilemma,Harvard Business School Press,1997). 為何評估價值 ? ▽股東就是”我們” .例如在美國 ,高達40%的家庭持有股票或是共同基金 。而在我國 ,且不說股民人數(shù)號稱 5000多萬 ,單就上市公司國有股達股份總數(shù)的 62%這一事實來看 ,大部分的股票為全民間接所有至少在法律上是真實的 .因此 ,創(chuàng)造股東價值就是創(chuàng)造作為社會多數(shù)群體的股票持有者的福利 . 為何評估價值 ? ?不僅僅是投資者 ,證券分析師和資產(chǎn)評估師需要知道如何對公司價值進行評估 ,而且 ,“清晰的價值評估思想和運用價值評估指導商業(yè)決策的技能是成功地應對當今競爭環(huán)境的先決條件 .總經(jīng)理 ,財務經(jīng)理和業(yè)務經(jīng)理都需要對價值有明確的理解 .” (,1994) 為何評估價值 ? ?公司一切生產(chǎn)經(jīng)營活動應以公司價值最大化為目標 ,實施以價值為基礎的管理 (Valuebased Management).這就要求公司管理者對公司各個層面與公司價值的關系必須有正確的把握 .除非公司經(jīng)理和董事們明白一個公司的價值取決于什么 ,哪些因素影響公司的價值 ,以及這種價值如何測定 ,否則 ,他們的決策就不可能符合公司價值最大化的原則 ,也就不可能真正地推行價值管理 . 股東價值與公司價值 ?公司價值 =債務 +股東價值 。股東價值 =公司價值 債務 .可見 ,為了計算出股東價值 ,必須先計算出整個公司或業(yè)務單元的價值 ,也就是”公司價值” . 何為公司價值 ? ? 幾種價值概念的區(qū)別 ? 清算價值（ liquidation Value）和持續(xù)經(jīng)營價值 （ GoingConcern Value） 清算價值是指一項資產(chǎn)或一組資產(chǎn) (如一個企業(yè) )從正在運營的組織中分離出來單獨出售所能獲得的貨幣額。 持續(xù)經(jīng)營價值是指公司作為一個正在持續(xù)運營的組織出售時所能獲得的貨幣額。 ? 帳面價值（ Book Value）和市場價值（ Market Value） 資產(chǎn)的帳面價值與公司的帳面價值 市場價值是資產(chǎn)交易時的市場價格。 ? 市場價值和內在價值（ Intrinsic Value） 內在價值是在考慮了影響價值的所有因素后決定的證券的應有價值。該價值是投資者獲得的預期現(xiàn)金流按要求的風險報酬率折現(xiàn)的現(xiàn)值。 如果市場是有效率的，則資產(chǎn)的市場價值（ Current market price）應圍繞其內在價值上下波動。 市場有效性假設與公司估價 ? 有效資本市場假設理論認為 ,在一個有效的資本市場上 ,有關某個資產(chǎn)的全部信息都能夠迅速 \完整和準確地被某個關注它的投資者得到 ,進而該資產(chǎn)的購買者能夠根據(jù)這些信息明確地判斷出該資產(chǎn)的內在價值 . ? 根據(jù)有效資本市場假設 ,資產(chǎn)在某一時點上的價格都已經(jīng)充分反映了該資產(chǎn)的全部信息 .企圖通過估價方法去尋找被市場高估或低估的股票以獲利的做法是徒勞的 .果真如此嗎 ? ?有效市場成立的前提條件 ▼信息公開的有效性 ▼信息從被公開到被接受的有效性 ▼ 信息接受者對所獲得信息做出判斷的有效性 ▼信息的接受者依照其判斷實施投資的有效性 ? 資本市場是否真的有效 ? ▽ Fama(1970)按照反映在市場上的信息將有效市場劃分為三類 :弱式有效性 \半強式有效性和強式有效性 . ▽早期的實證研究多支持弱式有效性和半強式有效性假設 ,有后來不斷有研究發(fā)現(xiàn)否定的證據(jù)〔 Conrad＆Kaul(1988), Lo ＆ Mackinley(1988),Jegadeesh ＆ Titman(1993)〕 . ▽對于處于新興加轉軌時期的我國來說，盡管宋頌興等（ 1995）、陳小悅等（ 1997）、馬向前等（ 2023）、張兵等（ 2023）以及郭睿等（ 2023）等的實證研究已經(jīng)證明了我國股票市場已經(jīng)達到弱式有效性，但是它仍未達到半強式有效性（趙宇龍， 1998；沈藝峰等， 1999；楊朝軍等， 1999；靳云匯等， 2023）。此外，吳世農(nóng)（ 1994）、張亦春等（ 2023）、楊兵等（ 2023）、胡波等（ 2023）及鄒輝文等（ 2023）實證結果發(fā)現(xiàn)，我國證券市場目前尚未達到弱式有效性。 ▽ 沃倫 .巴菲特說”有人由于正確地觀察到了市場經(jīng)常是有效的 ,卻錯誤得出市場總是有效的這一結論 .而這兩個命題之間的鴻溝卻象黑夜與白晝一樣” . ?公司估價的目的是得到公司的內在價值。這個內在價值是公司作為完全市場行為的主體所具有的盈利能力。公司內在價值是多方面因素交互作用的結果。從完全市場角度看，所有公司估價的方法都是為了獲取公司內在價值。 公司估價方法 自 1958年著名的金融經(jīng)濟學家莫迪里亞尼 (Modiglianc)和米勒 (Miller)提出企業(yè)總價值公式以來，有關企業(yè)價值評估的著述日見豐富，綜觀西方企業(yè)管理界所使用的企業(yè)估價方法，基本上可以分為兩類：一類是憑實踐經(jīng)驗做出定性的約略估計，另一類則是依據(jù)某種理論或模型，通過推導出來的公式定量地計算企業(yè)價值。前者包括調整帳面價值法、市場法和直接比較法，有比較常見的客觀依據(jù)，所以本文稱之為客觀估價法。后者主要是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟價值增加值和期權估價法，由于需要估價者把對未來的預期納入估價的過程予以考慮，帶有很強的主觀判斷，因此本文稱之為主觀估價法。這類方法有很強的理論支撐，應用最廣，但也存在很多問題。 公司估價方法 —調整賬面價值法 ? 調整帳面價值法 ▼評估一個公司價值的最為簡單直接的方法莫過于根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負債表進行估算?；谝粋€公司的價值是公司所有的投資人對于公司資產(chǎn)要求權價值的總和這一認識，人們最初是根據(jù)公司提供的資產(chǎn)負債表來評估一個公司的價值，即把投資人要求權的賬面價值，包括債務、優(yōu)先股和普通股的價值直接相加。這一資產(chǎn)負債表方法的一個明顯缺點是：會計人員在資產(chǎn)負債表上所報告的資產(chǎn)負債和業(yè)主權益的賬面價值一般不等于它們的市場價值，更不能反映企業(yè)的內在價值。 公司估價方法 —調整賬面價值法 ▼通過對賬面價值進行調整，使其更為準確地反映資產(chǎn)的市場價值，依據(jù)資產(chǎn)負債表來評估企業(yè)價值的可行性就大大增加。最為常用的調整方法是用企業(yè)資產(chǎn)的重置成本代替賬面價值，就是我們通常所說的重置成本法。重置成本法考慮了通貨膨脹和技術進步對資產(chǎn)價值的影響，因而使得調整后的資產(chǎn)賬面價值更加近似于市場價值。但是，重置成本法在評估企業(yè)價值時只是回答了這樣的問題：在現(xiàn)時條件下重新購置或建造與被估資產(chǎn)功能相同或相似的資產(chǎn)并組裝為一個運營企業(yè)需要多少支出？因而仍然忽