【正文】 腦軟件業(yè) 年?duì)I業(yè)額 110％ 塑膠業(yè) 年?duì)I業(yè)額 70％ 方法四：股東價(jià)值分析法 （ 雷珀波特模型） ? 美國(guó)西北大學(xué) Alfred Rappaport創(chuàng)立，用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格。 ? 計(jì)算公式： Vt:目標(biāo)公司的期末價(jià)值 WACC：加權(quán)平均資金成本折現(xiàn)率，是兼并企業(yè)要求的最低收益率，也即并購(gòu)資金來(lái)源的加權(quán)平均資金成本。 FCF：在 T時(shí)期內(nèi)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量 ttttWAC CVWAC CFC FP)1()1( ???? ? 預(yù)測(cè) 5年－ 10年的現(xiàn)金流量 FCFt = St Pt(1－ T)－ (St－ St1) (Ft+Wt) S：年銷售額 P：銷售利潤(rùn)率 T：稅率 F：銷售額增加一元需追加的固定資本投資 W：銷售額增加一元需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資 方法五：市場(chǎng)價(jià)值法 （市盈率模型） ? 市場(chǎng)價(jià)值法是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。 ? 步驟： 檢查目標(biāo)企業(yè)近期的利潤(rùn)業(yè)績(jī) 選擇目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)指標(biāo)。 選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率 計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值（ P） P＝估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 方法六：可比公司法 ? 選擇合適的可比公司 同一行業(yè)或具有類似行業(yè)特點(diǎn)的公司； 同一市場(chǎng)的公司。 ? 選擇合適的市場(chǎng)比率 企業(yè)總值 /EBITDA 即 EV/EBITDA 市盈率 價(jià)格 /收入 價(jià)格 /帳面值 ? 息前稅前利潤(rùn) EBIT EBIT=稅前利潤(rùn) +財(cái)務(wù)費(fèi)用 ? 息稅折舊攤銷前利潤(rùn) EBITDA EBITDA=稅前利潤(rùn) +財(cái)務(wù)費(fèi)用 +折舊與攤銷 也稱營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 EV/EBITDA的說(shuō)明 ? 國(guó)外對(duì)公司價(jià)值的通用定義 公司價(jià)值 =股東權(quán)益價(jià)值（全面攤薄股價(jià) 配股權(quán)收益） +直接債務(wù) +少數(shù)股東權(quán)益 +直接優(yōu)先股 +所有可轉(zhuǎn)換債券 在未合并報(bào)表子公司的投資 現(xiàn)金 ? 對(duì)于上市公司或擬上市公司而言： 該值越高，表明市場(chǎng)投資者對(duì)公司認(rèn)可程度高，公司市場(chǎng)形象好； 但一般首發(fā)股公司的 EV/EBITDA相對(duì)同類公司會(huì)有折扣。 ? 對(duì)于擬收購(gòu)或投資的目標(biāo)公司而言： 該值越低，對(duì)本公司越有利，表明目標(biāo)公司價(jià)值被低估或投資價(jià)值尚未被市場(chǎng)挖掘。 在運(yùn)用該乘數(shù)指標(biāo)時(shí)不能絕對(duì)化，更應(yīng)考慮公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力及投資風(fēng)險(xiǎn)。 ? 企業(yè)家價(jià)值 ? “先烈”還是“先驅(qū)” – 褚時(shí)健 （ 紅塔山 18年為國(guó)家創(chuàng)造的利稅 991億，紅塔山的品牌價(jià)值 400多億 ） – 李經(jīng)緯 （ 健力寶 18年給三水市政府上交 28個(gè)億的利潤(rùn)） – 柳傳志 – 何享健 ? 國(guó)有資本退出的三大渠道之一 管理層收購(gòu)（ Management Buyouts） MBO的內(nèi)涵： ? 管理層收購(gòu)（ MBO） 指公司的管理層融資收購(gòu)本公司的全部或部分股權(quán)的行為，管理層因此可以以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，從而產(chǎn)生一個(gè)代理成本更低的新公司。 ? 管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種類型。 ? 管理人員最熟悉本公司的資產(chǎn)價(jià)值或營(yíng)運(yùn)狀況。 ? 目標(biāo)公司要有足夠大的 “ 潛在的管理效率空間 ” 。 ? 追求的是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的集中 。 當(dāng)前我國(guó)企業(yè) MBO中的難點(diǎn) 1. 法律問(wèn)題 2. 道德問(wèn)題 3. 價(jià)格問(wèn)題 4. 融資問(wèn)題 5. 整合問(wèn)題 控股公司 SPC 目標(biāo)公司 股 權(quán) MBO的中外對(duì)比 國(guó)內(nèi)的 MBO通常被視為產(chǎn)權(quán)明晰和所有者明晰的模式，甚至視為對(duì)經(jīng)營(yíng)者或管理者的激勵(lì)機(jī)制。 國(guó)內(nèi)則多為政府默契下的協(xié)議收購(gòu)方式，大多采用私下交易的方式進(jìn)行，對(duì)價(jià)格要求較為寬松。 國(guó)內(nèi) MBO的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來(lái)源模糊不清。 國(guó)內(nèi) MBO的控股比例往往較低，通常只能達(dá)到 20%至 30%的相對(duì)控股水平，且收購(gòu)的是法人股，目前不能上市流通變現(xiàn)。 國(guó)外的 MBO通常起源于具有明顯反收購(gòu)意義的控制權(quán)之爭(zhēng)，亦常用于拆分業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)或避免財(cái)務(wù)危機(jī)。 國(guó)外的 MBO多采用公開競(jìng)價(jià)的杠桿收購(gòu)方式，完全按照市場(chǎng)化原則定價(jià)。 國(guó)外的 MBO一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來(lái)完成。 國(guó)外的 MBO通常都要達(dá)到 80%至90%的絕對(duì)控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發(fā)行。 并購(gòu)價(jià)值與并購(gòu)整合 通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入新的工業(yè)部門的 50%以上的企業(yè)、進(jìn)入全新經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的 60%的企業(yè)和進(jìn)入完全無(wú)關(guān)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的 74%的企業(yè)的并購(gòu)，最終以失敗告終。 —— 邁克爾 波特，《哈佛商業(yè)評(píng)論》， 1987 著名咨詢公司對(duì)并購(gòu)成功的統(tǒng)計(jì) 42%成功 達(dá)到預(yù)期目標(biāo) 115 巨型并購(gòu) 199899 Kearney 34%成功 57%成功 超出行業(yè)平均收益 130 140 5億美元 1980年代 1990年代 Mercer 61%失敗， 23%成功 收回資本成本 116 《 財(cái)富》 500強(qiáng)《金融時(shí)報(bào)》 250強(qiáng) 1998年前 McKinsey 17%大量回報(bào)， 33%少量回報(bào)， 20%損害股東利益 收回資本成本 150 5億美元 199095 McKinsey 樣本量 選取標(biāo)準(zhǔn) 起迄時(shí)間 結(jié)論 度量標(biāo)準(zhǔn) 樣本描述 研究者 并購(gòu)價(jià)值的研究 1. 并購(gòu) 是否創(chuàng)造價(jià)值？ 2. 并購(gòu) 為誰(shuí)創(chuàng)造價(jià)值？ 3. 并購(gòu) 如何創(chuàng)造價(jià)值？ 并購(gòu)價(jià)值的研究歷史 ? 196070年代 – 研究重點(diǎn)：是否創(chuàng)造價(jià)值以及為誰(shuí)創(chuàng)造價(jià)值。 – 研究方法：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析和股價(jià)波動(dòng)。 – 主要結(jié)論：總體上創(chuàng)造價(jià)值；目標(biāo)企業(yè)股東獲得的收益較高；風(fēng)險(xiǎn)大，失敗的可能性很高，相關(guān)性并購(gòu)成功的可能性較高。 ? 1980年代以后 – 研究重點(diǎn)：怎樣創(chuàng)造價(jià)值。 – 研究方法：偏重于小樣本和個(gè)案的深度分析。 – 主要結(jié)論：并購(gòu)價(jià)值來(lái)源于重組、協(xié)同和整合。 并購(gòu)后的整合 ? 1，注重人員的管理 – 派出、內(nèi)部選拔或招聘得力的主管人員 – 積極制定各項(xiàng)穩(wěn)定人才的政策 – 加強(qiáng)與員工的溝通，消除其戒備心理和不滿情緒 ? 2，及時(shí)組織經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，盡快發(fā)揮并購(gòu)效益 – 穩(wěn)住企業(yè)各利益相關(guān)主體 – 重組和處置相關(guān)資產(chǎn) – 調(diào)整組織機(jī)構(gòu)，提高工作效率 – 提供必要的財(cái)務(wù)、技術(shù)、營(yíng)銷支持 ? 3，注重文化導(dǎo)入 – 文化導(dǎo)入和制度引入 ? 4，作業(yè)整合 – 產(chǎn)供銷各環(huán)節(jié)上協(xié)同一致