【正文】 年二灘水電站投產(chǎn)發(fā)電至2002 年末5年持續(xù)虧損累計達(dá)28 億元，之后國家相繼給予了公司電力增值稅退返和財政貼息等優(yōu)惠政策，并落實二灘電量消納和電價到位工作，隨著電力市場需求的不斷增長，二灘公司從2003 年才開始持續(xù)盈利，截至2008 年末以前年度累計虧損才彌補(bǔ)完畢，也就是說二灘從投產(chǎn)開始就先虧了5年、然后再用了6年時間才彌補(bǔ)完虧損，或者說在投產(chǎn)11年后未創(chuàng)造任何投資回報。這樣的融資方案帶來了很多問題，首先，融資渠道和方式過于單調(diào)，沒有采用多種融資方式的合理組合，相應(yīng)就提高了二灘水電站建設(shè)的融資成本，使得二灘目前負(fù)債比例過高，財務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，這就是在全國造成一定影響的“二灘現(xiàn)象”。其次，融資結(jié)構(gòu)不合理，權(quán)益資本過少，貸款過多，資本結(jié)構(gòu)不合理。使得企業(yè)利潤分流(相當(dāng)大一部分被用于償還貸款)，影響了二灘的效益和長遠(yuǎn)發(fā)展。2．亭子口水電樞紐投資融資模式嘉陵江亭子口水電樞紐工程是2009年10月經(jīng)國家發(fā)改委和水利部批復(fù)同意修建的。,?？偼顿Y中,中央預(yù)算內(nèi)投資定額補(bǔ)助18億,四川省財政安排7億元,廣元市安排2億元；；中國工商銀行、中國銀行四川省分行、。 在發(fā)電方面，亭子口電站計劃裝機(jī)80萬千瓦。按照上述資本結(jié)構(gòu)，（資產(chǎn)負(fù)債率為58%），按照7%貸款利息，（），綜合經(jīng)濟(jì)評估（根據(jù)“長江設(shè)計院”的初設(shè)報告），該項目將連續(xù)17年虧損。（三）投資融資政策不健全，電力資本市場不完善在水利產(chǎn)業(yè)中，存在大量的綜合利用多功能水利工程，既有非經(jīng)營性資產(chǎn)，又有經(jīng)營性資產(chǎn)；既有社會效益，又有經(jīng)濟(jì)效益。由于水電行業(yè)政策的模糊，使得操作者有諸多的困難。水電建設(shè)中有部分屬于經(jīng)營性項目，如供水發(fā)電項目在引入民間資金和外商投資方面缺乏相關(guān)政策支持和具體操作辦法，影響項目水電行業(yè)投融資發(fā)展。目前我國缺乏電力資本市場，如相關(guān)的產(chǎn)業(yè)基金、保險公司、信托公司等眾多金融機(jī)構(gòu)在電力投資方面不積極；同時資本市場對電力企業(yè)的股權(quán)（股票）和債券發(fā)行沒有相應(yīng)的支持措施；另外，水電項目融資（BOT、TOT、租賃融資、資產(chǎn)證券化、信托產(chǎn)品、專項資產(chǎn)管理計劃等）在我國還處于探索階段。（四）存在體制上和經(jīng)營上的壟斷以“廠網(wǎng)分離”為標(biāo)志的電力體制改革之后，原國家電力公司中剝離出的電力傳輸和配電等電網(wǎng)業(yè)務(wù)由國家電網(wǎng)公司運(yùn)行，而各發(fā)電廠被劃歸分屬五大“發(fā)電集團(tuán)”(大唐、中電投、國電、華電、華能)運(yùn)行。2011年，按照國資委的“主輔分離”方案，將國家電網(wǎng)公司、南方電網(wǎng)公司省級（區(qū)域）電網(wǎng)企業(yè)所屬勘測設(shè)計、火電施工、水電施工、修造企業(yè)等輔業(yè)單位成建制剝離，與四家中央電力設(shè)計施工企業(yè)重組為兩家新公司。國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)在河北、吉林、上海、福建、江西等14個省區(qū)、市公司所屬輔業(yè)單位和中國水利水電建設(shè)集團(tuán)、中國水電工程顧問集團(tuán)重新組建為中國電力建設(shè)集團(tuán)有限公司。國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)在北京、天津、山西等15個省區(qū)、市公司所屬輔業(yè)單位和中國葛洲壩集團(tuán)、中國電力工程顧問集團(tuán)重組為中國能源建設(shè)集團(tuán)。雖然表面上我國電力體制 “廠網(wǎng)分開”、“主輔分離”改革已經(jīng)基本完成，但是電力行業(yè)體制上和經(jīng)營上還存在以下問題：大型水電項目基本上是大型央企或國有企業(yè)壟斷投資以及經(jīng)營，雖然國家出臺相關(guān)支持民營企業(yè)（或民營資本）的政策，但是操作上民營企業(yè)根本沒有介入機(jī)會。電網(wǎng)企業(yè)僅為中國電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，為國家“獨家辦網(wǎng)”、“獨家經(jīng)營”，存在“暗箱操作”。電網(wǎng)的容量和負(fù)荷狀況、各電廠的運(yùn)行情況只有電網(wǎng)企業(yè)知道，電廠只能被動地依照調(diào)度指令安排生產(chǎn)，而調(diào)度本身是否合理卻無法判斷，缺乏透明度和有效地監(jiān)管。雖然“廠網(wǎng)分開”、“主輔分離”，但是只是電力系統(tǒng)內(nèi)部的分開，其系統(tǒng)內(nèi)部與外部民營企業(yè)（或非電力系統(tǒng)投資者）存在明顯不公平的競爭。另外，電源投資的多元化及電網(wǎng)投資的獨家經(jīng)營，存在電源投資和電網(wǎng)投資不匹配的現(xiàn)象，特別是中小水電站“上網(wǎng)難”、“價格低”“窩電”。二、我國水電項目融資發(fā)展趨勢分析隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和電力投融資體制改革的深入，電力融資逐步呈現(xiàn)出渠道多源化、方式多樣化的特點，內(nèi)源融資可以使用留存收益，外源融資可用電力建設(shè)基金、商業(yè)貸款、政策貸款、債券、股票等諸多渠道籌措資金。但各種融資方式各有優(yōu)缺點，因此，如何把握恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)是未來合理安排水電基本建設(shè)資金的關(guān)鍵。 根據(jù)國際經(jīng)驗和我國的發(fā)展實踐，在不同的歷史時期和不同的經(jīng)濟(jì)體制及融資制度下，融資渠道有主次之分。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟(jì)體制下，財政融資渠道是最主要的融資渠道，國家的絕大部分投資活動都是在政府的主導(dǎo)下完成的，政府投資是這一時期的主要特征。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期后，財政融資比重不斷下降，取而代之的是銀行融資，在這個階段，銀行融資是最主要的社會融資渠道，其他融資渠道也發(fā)揮重要而積極的作用。當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)成熟發(fā)展后，企業(yè)行為完全是市場行為，企業(yè)資金來源主要是靠自我積累和資本市場融資，在這個階段，以證券市場融資為主的直接融資方式是融資主流與方向。目前我國正處于市場經(jīng)濟(jì)的初期階段，水電融資結(jié)構(gòu)存在諸多不合理的地方，突出表現(xiàn)為貸款融資比重過大，資本市場融資比重過低。依據(jù)國際經(jīng)驗和我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，在未來的“十一五”至2020年的水電投資高峰期內(nèi)，我國的水電基本建設(shè)資金融資結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)出以下趨勢： （一）證券融資日趨加大水電工程建設(shè)資金投入大，動輒數(shù)十億元甚至上百億元，同時工期往往超過其他工程項目，這種資金需求特點決定了支撐水電大規(guī)模開發(fā)的融資來源必定是在資本市場發(fā)行證券。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，如日本、韓國在經(jīng)濟(jì)起飛時期主要依賴銀行貸款，日本70年代融資結(jié)構(gòu)為銀行貸款約占70%，發(fā)行證券只占30%。而經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長時期，逐步調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，減少貸款比例加大證券融資比例。80年代的日本銀行貸款已不到20%，證券融資超過80%。與此同時，%。雖然“十五”時期我國水電基本建設(shè)資金中證券融資比重尚不足10%，但隨著資本市場的快速成長和融資工具的不斷豐富，未來證券融資比重會日趨加大，“十一五”期間達(dá)到10%以上，到2020年則有望達(dá)到20%以上。（二）銀行貸款比重逐步降低對于水電項目來說，銀行貸款尤其是商業(yè)貸款的期限和成本都沒有太多的優(yōu)勢，國家開發(fā)銀行的政策性貸款雖然條件較為優(yōu)惠，但數(shù)量上難以滿足巨額的資金需求，因此過度依賴銀行貸款不利于水電的大規(guī)模開發(fā)。考慮到未來市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和其他市場化的融資渠道的打通，未來15年我國水電基本建設(shè)資金來源中銀行貸款的比重將逐步降低，“十一五”時期大約維持在30%36%左右，到2020年則會低至30%以下。 （三）利用外資數(shù)量增加目前水電資金中利用外資的比重之所以較低，主要原因是水電項目的投資期限長和我國對外資的種種限制。隨著國家優(yōu)先發(fā)展水電戰(zhàn)略的實施和外資政策的逐步放寬，包括外國政府、國際金融組織貸款、出口信貸、外國銀行商業(yè)貸款、對外發(fā)行債券和股票以及外商直接投資等利用外資形式將會對緩解水電資金不足起到相當(dāng)大的作用， “十一五”時期利用外資比重在6%8%之間，預(yù)計到2020年將會達(dá)到10%以上。（四）政府投資比重穩(wěn)重有升 按照市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，政府財政投資在國家投資中的比重將逐步降低，但考慮到水電項目本身包含諸多公益性效益，而這些效益如果政府不通過補(bǔ)貼或者資金投入等方式給以補(bǔ)償，將會在很大程度上削弱水電項目的盈利能力，從而影響水電開發(fā)的積極性，這種負(fù)面影響在我國很多的水電項目中都存在。鑒于相關(guān)部門已注意到問題的嚴(yán)重性，在未來的水電開發(fā)建設(shè)中，政府投資的比重將會有所增加， “十一五”時期這一比重在10%左右，預(yù)計到2020年有望達(dá)到12%13%。三、水電項目融資模式（融資渠道）及案例分析（一）股權(quán)融資分析股權(quán)融資主要通過股權(quán)出讓（或增資擴(kuò)股）獲取資金，可以是國內(nèi)上市、國外上市，或者定向募集以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，或者引入戰(zhàn)略投資者以及財務(wù)投資者，或者引入產(chǎn)業(yè)投資基金，以獲取資金支持水電項目的開發(fā)建設(shè)。如川投能源（600674）自上市以來，，發(fā)轉(zhuǎn)債1次募集資金21億元。目前國內(nèi)有26家水電類上市公司中，僅有梅雁水電（600868）為民營企業(yè)，其他清一色的國有資本控制，民營水電企業(yè)在國內(nèi)上市融資的方式難度較高。股權(quán)融資容易涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，或者與合作者經(jīng)營理念及思路容易存在分歧，一般民營企業(yè)除上市融資外，其他股權(quán)融資非常謹(jǐn)慎。同時一般中小民營企業(yè)的公司治理不太規(guī)范和健全，引入戰(zhàn)略投資者或財務(wù)投資者難度較大。（二）國內(nèi)銀行貸款（銀團(tuán)貸款）分析國內(nèi)銀行貸款是水電行業(yè)最主要的融資渠道，國內(nèi)銀行貸款的優(yōu)勢主要在于程序相對簡單、融資時間短；成本相對節(jié)約所需費(fèi)用少；靈活性較大，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但是銀行貸款的缺點是還款付息壓力大，存在財務(wù)風(fēng)險，限制條款較多。除傳統(tǒng)意義上由某一家銀行獨立貸款外，銀團(tuán)貸款也是一種比較好的方式。其主要優(yōu)點是貸款金額大、貸款期限長、貸款風(fēng)險小、有利于擴(kuò)大借款人的知名度。，以建設(shè)銀行為牽頭行，三峽財務(wù)公司、工商銀行、民生銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、中信實業(yè)銀行、招商銀行、廣東發(fā)展銀行10家金融機(jī)構(gòu)參加。目前，我國絕大多數(shù)中小水電項目在金融市場不完善，以及缺乏融資渠道和融資平臺的情況下，國內(nèi)銀行貸款是其最主要的融資渠道。（三）國外銀行貸款分析國外銀行貸款相比較政府貸款、項目貸款、國際金融機(jī)構(gòu)貸款，使用相對不受銀行限制。國外銀行貸款方式靈活、手續(xù)簡便，資金充沛，可供選擇的比重較多。如果貸款金額較大，一般采用銀團(tuán)貸款。香港貸款利率一直較內(nèi)地貸款利率低。渣打銀行報告指出，相對于境內(nèi)6%7%的融資成本，境外企業(yè)融資成本一般為一年3%5%左右，半年前的融資成本更低，僅約為2 .5%%。人民幣跨境貸款開放后，內(nèi)地企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，能以更低的成本獲得貸款，融資的積極性也會相應(yīng)增加。目前很多民營企業(yè)嘗試從香港貸款降低融資成本，部分金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)利用香港和內(nèi)地貸款利率差價衍生很多境外放款境內(nèi)使用的金融產(chǎn)品，如“內(nèi)保外貸”。（四）財政性資金分析電力行業(yè)的財政性融資主要組要包括財政預(yù)算基本建設(shè)資金對電力的投入、政府性基金和國債用于電力項目的專項資金，以及各種政策優(yōu)惠政策。針對民營企業(yè)中小水電站項目而言，實際操作意義不大。（五）租賃融資及期權(quán)思想在小水電項目的應(yīng)用1．水電項目的租賃融資租賃融資是指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內(nèi)租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權(quán)。租期屆滿，租金支付完畢并且承租人根據(jù)融資租賃合同的規(guī)定履行完全部義務(wù)后，對租賃物的歸屬沒有約定的或者約定不明的，可以協(xié)議補(bǔ)充；不能達(dá)成補(bǔ)充協(xié)議的，按照合同有關(guān)條款或者交易習(xí)慣確定，仍然不能確定的，租賃物件所有權(quán)歸出租人所有。融資租賃是集融資與融物、貿(mào)易與技術(shù)更新于一體的新型金融產(chǎn)業(yè)。在水電站項目投資中,水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)、變壓器等設(shè)備的投資在總投資中占有相當(dāng)大的比重,目前較多的使用銀行貸款、發(fā)行債券等傳統(tǒng)融資方式籌集資金。然而由于水電項目在電站建設(shè)期是無收益的,若采用上述方式籌集資金購買設(shè)備,則會造成項目公司負(fù)債較重,甚至可能因為前期較多的負(fù)債而無法實現(xiàn)進(jìn)一步的銀行貸款融資。近期租賃融資兩個案例如下：2012年7月，中國農(nóng)業(yè)銀行云南省分行與農(nóng)銀金融租賃有限公司達(dá)成融資租賃項目合作，有效解決了電站建設(shè)添置急需設(shè)備的問題，使電站建設(shè)得以穩(wěn)步推進(jìn)。此筆業(yè)務(wù)是該行首筆融資租賃業(yè)務(wù)，以電站設(shè)備等資產(chǎn)作為租賃對象，由昊龍集團(tuán)本部、礦山、實際控制人提供保證擔(dān)保，農(nóng)行進(jìn)行租后監(jiān)管，配合農(nóng)行項目貸款進(jìn)行投放，企業(yè)按季償還租賃本息。2012年10月24日，在福能（平潭）融資租邵武市賃股份有限公司為邵武市閩益發(fā)電有限公司下灑口水電站提供融資性售后回租業(yè)務(wù)，總?cè)谫Y額達(dá)6000萬元，租賃期為10年。下灑口水電站的總裝機(jī)容量9800kw。2．關(guān)于融資租賃業(yè)務(wù)融入期權(quán)思想采用融資租賃中的廠商租賃方式向生產(chǎn)廠家租入水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等設(shè)備,則可方便地解決高負(fù)債,資金來源單一等問題。但是,在租賃融資中,可以看到承租方在投產(chǎn)運(yùn)行前仍需定期支付租金,考慮到水電項目前期負(fù)債較多,而投產(chǎn)運(yùn)行后效益穩(wěn)定。設(shè)想設(shè)計一種融資租賃方案,使承租方在投產(chǎn)運(yùn)行獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流之后才開始支付租金。然而,這樣出租方在租賃前期無法收回租金,面臨較大風(fēng)險,如果將期權(quán)思想運(yùn)用其中,則可適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險,同時給予出租方獲得高回報的可能,從而使方案可行。租賃期的第m年后開始支付租金承租方（水電項目公司）出租方（生產(chǎn)廠家或租賃公司）選擇權(quán)（選擇以哪種方式收取租金）水電項目公司(承租方)與設(shè)備生產(chǎn)商(出租方)簽訂租賃協(xié)議,根據(jù)協(xié)議規(guī)定:出租方允許承租方在租賃期的第m年開始支付租金。同時出租方獲得一種選擇權(quán),可以從下面兩種方式中選擇每期所收取租金的來源: 第一種方式，按事先商定的租金收取。第二種方式，獲取當(dāng)年電廠效益的X%(X的值雙方協(xié)議確定)。租賃期末,出租方將使用權(quán)轉(zhuǎn)移給承租方。此處期權(quán)思想體現(xiàn)為：出租方以延期收取租金為代價，獲得收取租金方式的權(quán)利。第一種方式僅能保證出租房收回成本；第二種方式隱含較高的收益。實際上選擇權(quán)僅體現(xiàn)在是否選擇第二種方式上，相當(dāng)于出租方購買了一份看漲期權(quán)，期權(quán)費(fèi)相當(dāng)于允許承租方延期支付租金的時間成本。若電站收益好，出租方執(zhí)行選擇權(quán)，以第二種方式收取租金；否則放棄選擇權(quán)，只能以第一種方式收取租金。相關(guān)參數(shù)：租賃期：考慮設(shè)備的經(jīng)濟(jì)壽命，協(xié)調(diào)承租方和出租房利益關(guān)系，雙方協(xié)商確定租賃期。首次支付租金的時間點m的確定：根據(jù)預(yù)測現(xiàn)金流量，可選擇現(xiàn)金流量開始穩(wěn)定后的某一個時點作為首次支付租金的時間點m。（六）ABS（資產(chǎn)證券化）在小水電項目中的應(yīng)用1．關(guān)于ABS（資產(chǎn)證券化）ABS是指發(fā)起人將缺乏流動性，但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合，或抵押品，或應(yīng)收賬款等）出售給特定發(fā)行人，通過創(chuàng)立一種以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。其實質(zhì)是將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券，將可預(yù)見的未來現(xiàn)金流立即變現(xiàn)。ABS具有融資成本低、融資風(fēng)險小、為原始權(quán)益人的表外業(yè)務(wù)（避免影響其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)）、不涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、ABS流動性強(qiáng)等特