【正文】 我們認(rèn)為未來5 年安徽經(jīng)濟(jì)仍會(huì)保持較高的增長速度，將有力拉動(dòng)該地區(qū)乘用車需求的增長。綜合判斷，未來五年是安徽黃金發(fā)展期，加快發(fā)展的機(jī)遇前所未有。國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移深入推進(jìn)，長三角區(qū)域發(fā)展分工合作不斷深化；國家堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，實(shí)施區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略和主體功能區(qū)戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)布局逐步從沿海向內(nèi)陸延伸；工業(yè)化城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快升級(jí)，持續(xù)投入效應(yīng)不斷釋放；皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)、合蕪蚌自主創(chuàng)新綜合試驗(yàn)區(qū)和國家技術(shù)創(chuàng)新工程試點(diǎn)省建設(shè)扎實(shí)推進(jìn)，為安徽省加快發(fā)展提供了重要平臺(tái)。（3）安徽乘用車市場十二五期間平均增速仍將高達(dá)20%以上我們分析的結(jié)果顯示2010 年安徽省乘用車千人擁有量相當(dāng)于2005 年的江蘇、浙江、山東、廣東、內(nèi)蒙古、山西、河北、遼寧和吉林，由于內(nèi)蒙古和山西是資源型省份，收入結(jié)構(gòu)與安徽差距較大，可比性不強(qiáng)，吉林是一汽集團(tuán)所在地，當(dāng)?shù)卣膭?lì)性政策較多，普及程度高于相同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的省份，可比性也不強(qiáng)，我們扣除這3 個(gè)省份后，判斷安徽20112015 年的乘用車市場可以參考江蘇、浙江、山東、廣東、河北和遼寧6 個(gè)省份的發(fā)展歷程。人均 GDP 指標(biāo)對(duì)比，2010 年安徽省大約相當(dāng)于2005 年的江蘇、浙江、內(nèi)蒙古、廣東、遼寧、山東、福建7 個(gè)省。根據(jù)千人擁有量和人均GDP 兩個(gè)指標(biāo)，我們篩選出安徽未來5 年可比區(qū)域?yàn)檎憬?、江蘇、廣東、山東、遼寧5 個(gè)省份，這5 %。安徽十二五規(guī)劃中2015 年GDP 總量比2010 年翻一番，我們計(jì)算5 %，扣除年均2%的通脹因素，%的增速作為安徽十二五期間的實(shí)際增速。與可比區(qū)域的平均增速相比較，安徽未來5 年經(jīng)濟(jì)增長速度基本與可比區(qū)域過去5 年增速相當(dāng)。我們對(duì)未來安徽乘用車市場的判斷還需要考慮特殊擾動(dòng)因素，例如010 年國家汽車產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的優(yōu)惠政策難以在十二五再現(xiàn)，但2008 年的金融危機(jī)我們認(rèn)為也難再出現(xiàn)，綜合考慮特殊擾動(dòng)項(xiàng)后，我們認(rèn)為未來5 年安徽乘用車平均增速仍將達(dá)到2025%。我們?cè)阡N量預(yù)測的基礎(chǔ)上推算安徽省十二五期間乘用車保有量增幅也將達(dá)到20%以上，預(yù)計(jì)2015 年安徽省乘用車保有量從2010 年的130 萬輛上升到380 萬輛，千人保有量從22 輛上升到64 輛左右，千人保有量與目前的浙江、廣東、山東、江蘇相當(dāng)。皖江城市帶汽車經(jīng)銷龍頭，具備廣闊的成長空間亞夏汽車目前是安徽地區(qū)最大的經(jīng)銷商集團(tuán)，2010 萬輛，運(yùn)營4S 店數(shù)量占全省數(shù)量6%，%， 億元，是安徽省內(nèi)最大汽車經(jīng)銷商集團(tuán)。（1）亞夏汽車經(jīng)銷品牌以盈利能力較強(qiáng)的合資品牌為主亞夏目前有39 家乘用車經(jīng)銷店，合資品牌36 %，其中日系品牌19 家，占比49%，美系5 家占比13%，歐系7 家，占比18%，韓系5 家，占比13%，自主品牌3 家，占比8%。從品牌經(jīng)銷商的盈利能力看，合資品牌高于自主品牌，亞夏汽車優(yōu)先布局與合資品牌，在保證自身盈利能力基礎(chǔ)上去擴(kuò)大市場份額。從年度建店進(jìn)度分析，2011 年投建的7 家4S 店將在2012 年陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營。在蕪湖、宣城多個(gè)品牌店皆是獨(dú)家經(jīng)營，在銷售和售后服務(wù)上基本沒有競爭，這樣在銷售價(jià)格的把控上強(qiáng)于競爭較強(qiáng)烈的城市，客戶在售后服務(wù)方面也只能選擇在亞夏，因此亞夏汽車的4S 店在盈利能力上能夠保證。內(nèi)涵外延雙增長公司未來5 年規(guī)模擴(kuò)張既享受省內(nèi)乘用車快速普及所惠及的老店銷量的內(nèi)涵增長，又享受新網(wǎng)點(diǎn)不斷擴(kuò)張帶來的外延式增長。從內(nèi)涵增長角度分析，由于前文我們已經(jīng)贅述安徽省內(nèi)乘用車增長較快，亞夏汽車原有的各品牌4S 店銷量呈現(xiàn)較高增長，我們以公司平均單店銷量作為衡量公司內(nèi)涵增長的指標(biāo)，公司在09 年、10 年單店平均銷量增長高達(dá)30%，20%，由于安徽未來5年乘用車市場仍將高速增長，我們預(yù)計(jì)十二五前3 年，亞夏汽車平均單店銷量增速仍有望保持在1520%左右。外延式增長角度，未來亞夏汽車的經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張需要視整車廠家授權(quán)數(shù)量、集團(tuán)本身擴(kuò)展戰(zhàn)略和資金實(shí)力而定，公司上市融資之后，資金實(shí)力增強(qiáng)，外延式擴(kuò)張有望加速，2012 年預(yù)計(jì)仍能夠注冊(cè)1015 家4S 店，2013 年預(yù)計(jì)能夠注冊(cè)15 家，公司未來兩年新增或并購的4S 店數(shù)預(yù)計(jì)在2030 家左右，與目前運(yùn)營的4S 店數(shù)目相當(dāng)，十二五期間，我們判斷公司每年投入運(yùn)營4S 家數(shù)均能達(dá)到10 家左右。公司處在內(nèi)涵外延雙增長時(shí)期，我們判斷公司20122013 、 萬輛，同比增速高達(dá)44%和41%， 億元，2015 年銷量達(dá)到10萬輛以上，整車銷售收入達(dá)130 億元。亞夏汽車 20122013 億元，2015 年預(yù)計(jì)整車銷售收入預(yù)計(jì)近130 億。亞夏汽車2013 年乘用車銷量占安徽省份額達(dá)到11%，比2010 個(gè)百分點(diǎn)， 2015 %， 個(gè)百分點(diǎn)。（2）精細(xì)化管理，深耕售后市場業(yè)務(wù)依托汽車銷售業(yè)務(wù)，公司精細(xì)化管理，深耕后市場產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前已經(jīng)經(jīng)營的后市場業(yè)務(wù)主要包括廠家規(guī)定的售后維修及服務(wù)、汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護(hù)品、汽車精品銷售、汽車駕駛員培訓(xùn)、汽車金融中介服務(wù)（汽車消費(fèi)信貸及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)）等。汽車售后維修及其他服務(wù)項(xiàng)目：公司在售后維修及配件業(yè)務(wù)上受整車廠控制較嚴(yán)格，在零部件價(jià)格和工時(shí)費(fèi)用上皆有嚴(yán)格規(guī)定，這部分業(yè)務(wù)的毛利率在2530%左右。但公司在汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護(hù)品和汽車精品銷售上較靈活，這部分業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)4050%，公司在做好汽車常規(guī)的售后及配件服務(wù)外，在汽車裝潢、汽車美容、汽車養(yǎng)護(hù)品和精品銷售上精耕細(xì)作。將業(yè)務(wù)分解到各個(gè)業(yè)務(wù)員，以業(yè)務(wù)提成的模式進(jìn)行激勵(lì)，使公司在后四項(xiàng)業(yè)務(wù)上獲得不菲收入和利潤。我們簡單測算了調(diào)研過的4S 店，裝潢、美容、養(yǎng)護(hù)品及精品的銷售收入占售后服務(wù)總收入的比達(dá)到了40%，根據(jù)公司計(jì)劃，未來幾年內(nèi)公司單車裝潢美容平均收入由目前的3000 元左右，提升到9000 元左右。因此未來5 年售后及服務(wù)業(yè)務(wù)的增長來自銷量規(guī)模擴(kuò)張和單車服務(wù)收入提升兩個(gè)層面。在公司精耕細(xì)作后市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略下，我們認(rèn)為公司20122013 億元，2015 年預(yù)計(jì)后市場業(yè)務(wù)（不含金融及駕培）收入超近11 億元,5 %，規(guī)模是2010 年的5 倍。汽車駕駛員培訓(xùn)業(yè)務(wù)：公司目前已經(jīng)運(yùn)營兩家駕校，蕪湖駕校和寧國駕校，在建的宣城駕校將于2012 年10 月投入運(yùn)營。亞夏汽車的駕校不僅培訓(xùn)普通駕駛員，還是駕校教練的培訓(xùn)和交管所駕駛員考試的基地。隨著汽車普及的加快，亞夏汽車駕駛培訓(xùn)業(yè)務(wù)也迎來快速增長期。我們預(yù)計(jì)2012和2013 年駕駛員培訓(xùn)收入達(dá)到4700 萬元和6800 萬元，2015 年駕駛員培訓(xùn)人數(shù)將超過5 萬人，培訓(xùn)收入也將達(dá)到1 億元以上。汽車金融中介業(yè)務(wù)：主要是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)及消費(fèi)信貸中介服務(wù)，公司依托汽車銷售業(yè)務(wù)與銀行、汽車金融公司和保險(xiǎn)公司合作，進(jìn)行汽車消費(fèi)信貸和汽車保險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)。汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入主要來自新車保險(xiǎn)和舊車?yán)m(xù)保兩部分，在公司精細(xì)化管理體制下，任務(wù)分解到4S 店的每個(gè)業(yè)務(wù)人員，使公司汽車保險(xiǎn)和汽車消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)滲透率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。該快業(yè)務(wù)收入來自合作公司的保費(fèi)和信貸額提成，由于是借助4S 店平臺(tái)，公司基本不增加固定投入，僅僅需要支付業(yè)務(wù)員的提成，因此該類業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90%。公司汽車消費(fèi)信貸中介收入計(jì)入整車銷售收入內(nèi)，我們僅對(duì)汽車保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測。公司對(duì)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的合作方重新進(jìn)行篩選，從原來的31 家保險(xiǎn)公司，縮減到目前的3 大家，公司在保費(fèi)提成比例上由過去的8%，提升到1215%，單臺(tái)收入提升50%以上。我們根據(jù)公司新車銷量增速的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)汽車保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)20122013年的收入分別為2100 萬和3000 萬元，預(yù)計(jì)2015 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到5800 萬元。（3）盡享低成本優(yōu)勢，保證凈利潤水平與龐大集團(tuán)、物產(chǎn)中大、大東方等全國性經(jīng)銷商和東部沿海地區(qū)的經(jīng)銷商相比，亞夏汽車在土地成本、人力成本、物業(yè)費(fèi)用上優(yōu)勢明顯。土地成本：亞夏所有的4S 店都是無瑕疵的、自有的國有出讓商業(yè)（已取得權(quán)證的約450 畝，尚有約260 畝權(quán)證正在辦理中），平均購入成本約20 萬每畝，早期土地甚至才8 萬每畝，土地折舊費(fèi)用遠(yuǎn)低于以土地租賃擴(kuò)張4S 店的經(jīng)銷商。我們以單個(gè)4S店占地8 母，以每畝地平均4 萬元租金計(jì)算，單個(gè)4S 店租賃土地每年成本32 萬，而亞夏購置土地以40 年折舊計(jì)算，每年僅4 萬元，僅僅是租賃土地八分之一的成本。人力成本：汽車經(jīng)銷商的人力成本支出是經(jīng)營費(fèi)用的重要部分，根據(jù)我們了解結(jié)果來看不同品牌差異較大，總體來看經(jīng)營人員薪酬占銷售費(fèi)用的比在50%以上。安徽省 2010 年平均工薪收入11442 元，%，比東部沿海地區(qū)低33%，在人力成本上優(yōu)勢較突出。亞夏汽車與龐大集團(tuán)和物產(chǎn)中大相比，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率接偏低。低成本運(yùn)作能夠保證凈利潤水平。業(yè)績預(yù)測 我們將前文對(duì)亞夏汽車分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入?yún)R總?cè)缦卤恚?0122013 億元。亞夏汽車分項(xiàng)毛利預(yù)測。風(fēng)險(xiǎn)因素整車廠家品牌授權(quán)數(shù)量達(dá)不到預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)硬