【正文】 我們認(rèn)為未來(lái)5 年安徽經(jīng)濟(jì)仍會(huì)保持較高的增長(zhǎng)速度，將有力拉動(dòng)該地區(qū)乘用車(chē)需求的增長(zhǎng)。綜合判斷，未來(lái)五年是安徽黃金發(fā)展期，加快發(fā)展的機(jī)遇前所未有。國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移深入推進(jìn)，長(zhǎng)三角區(qū)域發(fā)展分工合作不斷深化；國(guó)家堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，實(shí)施區(qū)域發(fā)展總體戰(zhàn)略和主體功能區(qū)戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)布局逐步從沿海向內(nèi)陸延伸；工業(yè)化城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快升級(jí)，持續(xù)投入效應(yīng)不斷釋放；皖江城市帶承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移示范區(qū)、合蕪蚌自主創(chuàng)新綜合試驗(yàn)區(qū)和國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新工程試點(diǎn)省建設(shè)扎實(shí)推進(jìn)，為安徽省加快發(fā)展提供了重要平臺(tái)。（3）安徽乘用車(chē)市場(chǎng)十二五期間平均增速仍將高達(dá)20%以上我們分析的結(jié)果顯示2010 年安徽省乘用車(chē)千人擁有量相當(dāng)于2005 年的江蘇、浙江、山東、廣東、內(nèi)蒙古、山西、河北、遼寧和吉林，由于內(nèi)蒙古和山西是資源型省份，收入結(jié)構(gòu)與安徽差距較大，可比性不強(qiáng)，吉林是一汽集團(tuán)所在地，當(dāng)?shù)卣膭?lì)性政策較多，普及程度高于相同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的省份，可比性也不強(qiáng)，我們扣除這3 個(gè)省份后，判斷安徽20112015 年的乘用車(chē)市場(chǎng)可以參考江蘇、浙江、山東、廣東、河北和遼寧6 個(gè)省份的發(fā)展歷程。人均 GDP 指標(biāo)對(duì)比，2010 年安徽省大約相當(dāng)于2005 年的江蘇、浙江、內(nèi)蒙古、廣東、遼寧、山東、福建7 個(gè)省。根據(jù)千人擁有量和人均GDP 兩個(gè)指標(biāo)，我們篩選出安徽未來(lái)5 年可比區(qū)域?yàn)檎憬?、江蘇、廣東、山東、遼寧5 個(gè)省份，這5 %。安徽十二五規(guī)劃中2015 年GDP 總量比2010 年翻一番，我們計(jì)算5 %，扣除年均2%的通脹因素，%的增速作為安徽十二五期間的實(shí)際增速。與可比區(qū)域的平均增速相比較，安徽未來(lái)5 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本與可比區(qū)域過(guò)去5 年增速相當(dāng)。我們對(duì)未來(lái)安徽乘用車(chē)市場(chǎng)的判斷還需要考慮特殊擾動(dòng)因素，例如010 年國(guó)家汽車(chē)產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的優(yōu)惠政策難以在十二五再現(xiàn)，但2008 年的金融危機(jī)我們認(rèn)為也難再出現(xiàn)，綜合考慮特殊擾動(dòng)項(xiàng)后，我們認(rèn)為未來(lái)5 年安徽乘用車(chē)平均增速仍將達(dá)到2025%。我們?cè)阡N(xiāo)量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上推算安徽省十二五期間乘用車(chē)保有量增幅也將達(dá)到20%以上，預(yù)計(jì)2015 年安徽省乘用車(chē)保有量從2010 年的130 萬(wàn)輛上升到380 萬(wàn)輛，千人保有量從22 輛上升到64 輛左右，千人保有量與目前的浙江、廣東、山東、江蘇相當(dāng)。皖江城市帶汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)龍頭，具備廣闊的成長(zhǎng)空間亞夏汽車(chē)目前是安徽地區(qū)最大的經(jīng)銷(xiāo)商集團(tuán)，2010 萬(wàn)輛，運(yùn)營(yíng)4S 店數(shù)量占全省數(shù)量6%，%， 億元，是安徽省內(nèi)最大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商集團(tuán)。（1）亞夏汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)品牌以盈利能力較強(qiáng)的合資品牌為主亞夏目前有39 家乘用車(chē)經(jīng)銷(xiāo)店，合資品牌36 %，其中日系品牌19 家，占比49%，美系5 家占比13%，歐系7 家，占比18%，韓系5 家，占比13%，自主品牌3 家，占比8%。從品牌經(jīng)銷(xiāo)商的盈利能力看，合資品牌高于自主品牌，亞夏汽車(chē)優(yōu)先布局與合資品牌，在保證自身盈利能力基礎(chǔ)上去擴(kuò)大市場(chǎng)份額。從年度建店進(jìn)度分析，2011 年投建的7 家4S 店將在2012 年陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)。在蕪湖、宣城多個(gè)品牌店皆是獨(dú)家經(jīng)營(yíng)，在銷(xiāo)售和售后服務(wù)上基本沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)，這樣在銷(xiāo)售價(jià)格的把控上強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)烈的城市，客戶(hù)在售后服務(wù)方面也只能選擇在亞夏，因此亞夏汽車(chē)的4S 店在盈利能力上能夠保證。內(nèi)涵外延雙增長(zhǎng)公司未來(lái)5 年規(guī)模擴(kuò)張既享受省內(nèi)乘用車(chē)快速普及所惠及的老店銷(xiāo)量的內(nèi)涵增長(zhǎng)，又享受新網(wǎng)點(diǎn)不斷擴(kuò)張帶來(lái)的外延式增長(zhǎng)。從內(nèi)涵增長(zhǎng)角度分析，由于前文我們已經(jīng)贅述安徽省內(nèi)乘用車(chē)增長(zhǎng)較快，亞夏汽車(chē)原有的各品牌4S 店銷(xiāo)量呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)，我們以公司平均單店銷(xiāo)量作為衡量公司內(nèi)涵增長(zhǎng)的指標(biāo)，公司在09 年、10 年單店平均銷(xiāo)量增長(zhǎng)高達(dá)30%，20%，由于安徽未來(lái)5年乘用車(chē)市場(chǎng)仍將高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)十二五前3 年，亞夏汽車(chē)平均單店銷(xiāo)量增速仍有望保持在1520%左右。外延式增長(zhǎng)角度，未來(lái)亞夏汽車(chē)的經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張需要視整車(chē)廠(chǎng)家授權(quán)數(shù)量、集團(tuán)本身擴(kuò)展戰(zhàn)略和資金實(shí)力而定，公司上市融資之后，資金實(shí)力增強(qiáng)，外延式擴(kuò)張有望加速，2012 年預(yù)計(jì)仍能夠注冊(cè)1015 家4S 店，2013 年預(yù)計(jì)能夠注冊(cè)15 家，公司未來(lái)兩年新增或并購(gòu)的4S 店數(shù)預(yù)計(jì)在2030 家左右，與目前運(yùn)營(yíng)的4S 店數(shù)目相當(dāng)，十二五期間，我們判斷公司每年投入運(yùn)營(yíng)4S 家數(shù)均能達(dá)到10 家左右。公司處在內(nèi)涵外延雙增長(zhǎng)時(shí)期，我們判斷公司20122013 、 萬(wàn)輛，同比增速高達(dá)44%和41%， 億元，2015 年銷(xiāo)量達(dá)到10萬(wàn)輛以上，整車(chē)銷(xiāo)售收入達(dá)130 億元。亞夏汽車(chē) 20122013 億元，2015 年預(yù)計(jì)整車(chē)銷(xiāo)售收入預(yù)計(jì)近130 億。亞夏汽車(chē)2013 年乘用車(chē)銷(xiāo)量占安徽省份額達(dá)到11%，比2010 個(gè)百分點(diǎn)， 2015 %， 個(gè)百分點(diǎn)。（2）精細(xì)化管理，深耕售后市場(chǎng)業(yè)務(wù)依托汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，公司精細(xì)化管理，深耕后市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前已經(jīng)經(jīng)營(yíng)的后市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要包括廠(chǎng)家規(guī)定的售后維修及服務(wù)、汽車(chē)裝潢、汽車(chē)美容、汽車(chē)養(yǎng)護(hù)品、汽車(chē)精品銷(xiāo)售、汽車(chē)駕駛員培訓(xùn)、汽車(chē)金融中介服務(wù)（汽車(chē)消費(fèi)信貸及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)）等。汽車(chē)售后維修及其他服務(wù)項(xiàng)目：公司在售后維修及配件業(yè)務(wù)上受整車(chē)廠(chǎng)控制較嚴(yán)格，在零部件價(jià)格和工時(shí)費(fèi)用上皆有嚴(yán)格規(guī)定，這部分業(yè)務(wù)的毛利率在2530%左右。但公司在汽車(chē)裝潢、汽車(chē)美容、汽車(chē)養(yǎng)護(hù)品和汽車(chē)精品銷(xiāo)售上較靈活，這部分業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)4050%，公司在做好汽車(chē)常規(guī)的售后及配件服務(wù)外，在汽車(chē)裝潢、汽車(chē)美容、汽車(chē)養(yǎng)護(hù)品和精品銷(xiāo)售上精耕細(xì)作。將業(yè)務(wù)分解到各個(gè)業(yè)務(wù)員，以業(yè)務(wù)提成的模式進(jìn)行激勵(lì)，使公司在后四項(xiàng)業(yè)務(wù)上獲得不菲收入和利潤(rùn)。我們簡(jiǎn)單測(cè)算了調(diào)研過(guò)的4S 店，裝潢、美容、養(yǎng)護(hù)品及精品的銷(xiāo)售收入占售后服務(wù)總收入的比達(dá)到了40%，根據(jù)公司計(jì)劃，未來(lái)幾年內(nèi)公司單車(chē)裝潢美容平均收入由目前的3000 元左右，提升到9000 元左右。因此未來(lái)5 年售后及服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)自銷(xiāo)量規(guī)模擴(kuò)張和單車(chē)服務(wù)收入提升兩個(gè)層面。在公司精耕細(xì)作后市場(chǎng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略下，我們認(rèn)為公司20122013 億元，2015 年預(yù)計(jì)后市場(chǎng)業(yè)務(wù)（不含金融及駕培）收入超近11 億元,5 %，規(guī)模是2010 年的5 倍。汽車(chē)駕駛員培訓(xùn)業(yè)務(wù)：公司目前已經(jīng)運(yùn)營(yíng)兩家駕校，蕪湖駕校和寧國(guó)駕校，在建的宣城駕校將于2012 年10 月投入運(yùn)營(yíng)。亞夏汽車(chē)的駕校不僅培訓(xùn)普通駕駛員，還是駕校教練的培訓(xùn)和交管所駕駛員考試的基地。隨著汽車(chē)普及的加快，亞夏汽車(chē)駕駛培訓(xùn)業(yè)務(wù)也迎來(lái)快速增長(zhǎng)期。我們預(yù)計(jì)2012和2013 年駕駛員培訓(xùn)收入達(dá)到4700 萬(wàn)元和6800 萬(wàn)元，2015 年駕駛員培訓(xùn)人數(shù)將超過(guò)5 萬(wàn)人，培訓(xùn)收入也將達(dá)到1 億元以上。汽車(chē)金融中介業(yè)務(wù)：主要是保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)及消費(fèi)信貸中介服務(wù)，公司依托汽車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)與銀行、汽車(chē)金融公司和保險(xiǎn)公司合作，進(jìn)行汽車(chē)消費(fèi)信貸和汽車(chē)保險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)。汽車(chē)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自新車(chē)保險(xiǎn)和舊車(chē)?yán)m(xù)保兩部分，在公司精細(xì)化管理體制下，任務(wù)分解到4S 店的每個(gè)業(yè)務(wù)人員，使公司汽車(chē)保險(xiǎn)和汽車(chē)消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)滲透率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢(shì)。該快業(yè)務(wù)收入來(lái)自合作公司的保費(fèi)和信貸額提成，由于是借助4S 店平臺(tái)，公司基本不增加固定投入，僅僅需要支付業(yè)務(wù)員的提成，因此該類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)90%。公司汽車(chē)消費(fèi)信貸中介收入計(jì)入整車(chē)銷(xiāo)售收入內(nèi)，我們僅對(duì)汽車(chē)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。公司對(duì)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的合作方重新進(jìn)行篩選，從原來(lái)的31 家保險(xiǎn)公司，縮減到目前的3 大家，公司在保費(fèi)提成比例上由過(guò)去的8%，提升到1215%，單臺(tái)收入提升50%以上。我們根據(jù)公司新車(chē)銷(xiāo)量增速的基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)汽車(chē)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)20122013年的收入分別為2100 萬(wàn)和3000 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)2015 年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入將達(dá)到5800 萬(wàn)元。（3）盡享低成本優(yōu)勢(shì)，保證凈利潤(rùn)水平與龐大集團(tuán)、物產(chǎn)中大、大東方等全國(guó)性經(jīng)銷(xiāo)商和東部沿海地區(qū)的經(jīng)銷(xiāo)商相比，亞夏汽車(chē)在土地成本、人力成本、物業(yè)費(fèi)用上優(yōu)勢(shì)明顯。土地成本：亞夏所有的4S 店都是無(wú)瑕疵的、自有的國(guó)有出讓商業(yè)（已取得權(quán)證的約450 畝，尚有約260 畝權(quán)證正在辦理中），平均購(gòu)入成本約20 萬(wàn)每畝，早期土地甚至才8 萬(wàn)每畝，土地折舊費(fèi)用遠(yuǎn)低于以土地租賃擴(kuò)張4S 店的經(jīng)銷(xiāo)商。我們以單個(gè)4S店占地8 母，以每畝地平均4 萬(wàn)元租金計(jì)算，單個(gè)4S 店租賃土地每年成本32 萬(wàn)，而亞夏購(gòu)置土地以40 年折舊計(jì)算，每年僅4 萬(wàn)元，僅僅是租賃土地八分之一的成本。人力成本：汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商的人力成本支出是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的重要部分，根據(jù)我們了解結(jié)果來(lái)看不同品牌差異較大，總體來(lái)看經(jīng)營(yíng)人員薪酬占銷(xiāo)售費(fèi)用的比在50%以上。安徽省 2010 年平均工薪收入11442 元，%，比東部沿海地區(qū)低33%，在人力成本上優(yōu)勢(shì)較突出。亞夏汽車(chē)與龐大集團(tuán)和物產(chǎn)中大相比，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率接偏低。低成本運(yùn)作能夠保證凈利潤(rùn)水平。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 我們將前文對(duì)亞夏汽車(chē)分項(xiàng)業(yè)務(wù)收入?yún)R總?cè)缦卤恚?0122013 億元。亞夏汽車(chē)分項(xiàng)毛利預(yù)測(cè)。風(fēng)險(xiǎn)因素整車(chē)廠(chǎng)家品牌授權(quán)數(shù)量達(dá)不到預(yù)期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)硬