【正文】 G=2%），繼續(xù)維持對(duì)公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：我們認(rèn)為公司股價(jià)催化劑可以分為短期和長期兩類。短期看，公司年報(bào)中可能存在的高配送方案將成為股價(jià)在2010年上半年表現(xiàn)催化劑。從長期看，催化劑仍依賴于基本面的超預(yù)期，主要包括：（1）時(shí)尚系列S ANGELO推進(jìn)順利，2011年如果可以達(dá)到400家渠道，將會(huì)給市場帶來無盡的想象空間。（2）寶鳥步入良性循環(huán)，穩(wěn)健發(fā)展，經(jīng)營情況超過我們對(duì)其2011年的保守預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：S ANGELO由于定位于時(shí)尚休閑，運(yùn)營理念和行業(yè)發(fā)展本質(zhì)與SAINT ANGELO有根本差異，S ANGELO是否有適當(dāng)?shù)念I(lǐng)軍人物、適當(dāng)?shù)陌l(fā)展理念和體系，均需要進(jìn)一步觀察。表 10報(bào)喜鳥（）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表2007A2008A2009E2010E2011E利潤表（百萬元）2007A2008A2009E2010E2011E貨幣資金289 196 947 1,089 1,307 營業(yè)收入468 938 1,124 1,453 1,749 應(yīng)收票據(jù)0 0 9 12 14 營業(yè)成本249 481 545 694 825 應(yīng)收賬款79 120 144 186 224 營業(yè)稅金及附加4 7 9 11 14 預(yù)付款項(xiàng)107 49 76 90 106 銷售費(fèi)用72 169 212 271 312 其他應(yīng)收款6 20 24 31 37 管理費(fèi)用39 107 127 165 201 存貨110 294 299 380 452 財(cái)務(wù)費(fèi)用1 8 7 6 8 其他流動(dòng)資產(chǎn)0 0 0 0 0 資產(chǎn)減值損失3 1 1 1 7 長期股權(quán)投資15 0 0 0 0 公允價(jià)值變動(dòng)收益0 0 0 0 0 固定資產(chǎn)137 343 328 311 288 投資收益2 0 0 0 0 在建工程9 10 20 20 15 匯兌收益0 0 0 0 0 工程物資0 0 0 0 0 營業(yè)利潤104 167 224 316 397 無形資產(chǎn)1 40 36 32 28 營業(yè)外收支凈額3 1 7 0 0 長期待攤費(fèi)用2 15 14 12 11 稅前利潤101 166 231 316 397 資產(chǎn)總計(jì)777 1,227 2,131 2,498 2,918 減：所得稅18 43 41 56 69 短期借款70 165 0 0 0 凈利潤83 123 190 261 328 應(yīng)付票據(jù)29 43 52 67 79 歸屬于母公司凈利潤83 123 190 261 328 應(yīng)付賬款78 111 120 152 181 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng)40 151 196 254 324 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬4 20 20 20 20 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi)16 48 48 48 48 財(cái)務(wù)指標(biāo)2007A2008A2009E2010E2011E其他應(yīng)付款2 12 12 12 12 成長性　　　　　其他流動(dòng)負(fù)債0 2 2 3 4 營收增長率%%%%%長期借款0 0 0 0 0 EBIT增長率%%%%%預(yù)計(jì)負(fù)債0 0 0 0 0 凈利潤增長率%%%%%負(fù)債合計(jì)240 564 483 589 681 盈利性　　　　　股東權(quán)益合計(jì)537 663 1,648 1,909 2,237 銷售毛利率%%%%%現(xiàn)金流量表2007A2008A2009E2010E2011E銷售凈利率%%%%%凈利潤83 123 190 261 328 ROE　%%%%%折舊與攤銷銷7 35 41 42 43 ROIC%%%%%經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流71 172 237 255 341 估值倍數(shù)　　　　　投資活動(dòng)現(xiàn)金流201 283 130 120 110 PE 融資活動(dòng)現(xiàn)金流313 8 644 6 12 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng)183 120 751 142 219 P/B 期初現(xiàn)金余額106 289 196 947 1,089 股息收益率%%%%%期末現(xiàn)金余額289 169 947 1,089 1,307 EV/EBITDA 資料來源：公司數(shù)據(jù) 中國銀河證券研究所插 圖 目 錄圖 1中外人均服裝、鞋類消費(fèi)額比較（美元） 4圖 2東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費(fèi)（2008，元） 4圖 3東部、中部、西部人均收入和國內(nèi)服裝消費(fèi)（2008，元） 4圖 4城鎮(zhèn)高高等、中等、低收入階層衣著消費(fèi)額（元） 5圖 5城鎮(zhèn)高等、中等、低收入階層衣著消費(fèi)價(jià)格(元) 5圖 6正裝：重點(diǎn)企業(yè)收入增速 6圖 7正裝：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速 6圖 8正裝：重點(diǎn)企業(yè)渠道擴(kuò)張速度遠(yuǎn)低于收入增速 6圖 9正裝：提價(jià)帶動(dòng)重點(diǎn)企業(yè)毛利率不斷提升 6圖 10休閑服：重點(diǎn)企業(yè)收入增速 7圖 11休閑服：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速(百萬) 7圖 12休閑服：重點(diǎn)企業(yè)渠道擴(kuò)張 7圖 13休閑服：重點(diǎn)企業(yè)毛利率提升 7圖 14家紡行業(yè)：重點(diǎn)企業(yè)收入增速 8圖 15家紡行業(yè)：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速(百萬) 8圖 16家紡行業(yè)：重點(diǎn)企業(yè)渠道增速 8圖 17家紡行業(yè)：重點(diǎn)企業(yè)毛利率提升 8圖 18女鞋：重點(diǎn)企業(yè)收入增速（百萬） 9圖 19女鞋：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速(百萬) 9圖 20女鞋：重點(diǎn)企業(yè)渠道擴(kuò)張（個(gè)） 9圖 21女鞋：重點(diǎn)企業(yè)毛利率提升 9圖 22體育用品：重點(diǎn)企業(yè)收入增速 10圖 23體育用品：重點(diǎn)企業(yè)利潤增速(百萬) 10圖 24體育用品：重點(diǎn)企業(yè)渠道增速 10圖 25體育用品：重點(diǎn)企業(yè)毛利率水平 10圖 26戶外：重點(diǎn)企業(yè)收入、利潤增速及渠道（百萬，個(gè)） 11圖 27戶外：重點(diǎn)企業(yè)毛利率、銷售凈利潤率 11圖 28消費(fèi)者預(yù)期、信心、滿意指數(shù)5月起緩慢回升 12圖 29居民收入增速高于2002年 12圖 30 98年以來限額以上服裝鞋帽等零售額增速 12圖 31 06年以來限額以上服裝鞋帽等零售額逐月增速 12圖 32全國重點(diǎn)大型百貨商場服裝銷售額及銷售量增速 13圖 33以國內(nèi)為主市場重點(diǎn)服飾品牌2009年以來漲幅 17 表 格 目 錄表 1 2010年各行業(yè)增速對(duì)比 11表 2中國銀河證券研究所有關(guān)收入、零售增速預(yù)測 13表 3“品牌運(yùn)營+批發(fā)”型企業(yè)訂貨會(huì)制度及訂貨會(huì)歷史數(shù)據(jù) 14表 4 部分企業(yè)2009年零售增速 15表 5 2010年盈利預(yù)測假定條件和結(jié)果對(duì)比 15表 6品牌內(nèi)銷型重點(diǎn)企業(yè)盈利預(yù)測 17表 7國外重點(diǎn)品牌服飾類公司盈利預(yù)測和估值水平 18表 8七匹狼（）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 21表 9美邦服飾（）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 23表 10報(bào)喜鳥（）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測 26分析師簡介馬莉中國銀河證券研究所紡織行業(yè)分析師。中國社會(huì)科學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，2007年加入中國銀河證券研究所，負(fù)責(zé)紡織行業(yè)研究。曾任職于中國紡織工業(yè)協(xié)會(huì)產(chǎn)業(yè)部，具有4年紡織行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)銀河證券行業(yè)評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個(gè)月，行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）超越交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)。該評(píng)級(jí)由分析師給出。中性：行業(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）與交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出?；乇埽盒袠I(yè)指數(shù)（或分析師團(tuán)隊(duì)所覆蓋公司組成的行業(yè)指數(shù)）低于交易所指數(shù)（或市場中主要的指數(shù)）平均回報(bào)10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。銀河證券公司評(píng)級(jí)體系：推薦、謹(jǐn)慎推薦、中性、回避推薦：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)20%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。謹(jǐn)慎推薦：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)超越分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%－20%。該評(píng)級(jí)由分析師給出。中性：是指未來6－12個(gè)月，公司股價(jià)與分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)相當(dāng)。該評(píng)級(jí)由分析師給出?；乇埽菏侵肝磥?－12個(gè)月，公司股價(jià)低于分析師（或分析師團(tuán)隊(duì)）所覆蓋股票平均回報(bào)10%及以上。該評(píng)級(jí)由分析師給出。免責(zé)聲明本報(bào)告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對(duì)或打算違反任何地區(qū)、國家、城市或其它法律管轄區(qū)域內(nèi)的法律法規(guī)。除非另有說明，所有本報(bào)告的版權(quán)屬于銀河證券。未經(jīng)銀河證券事先書面授權(quán)許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得更改或以任何方式發(fā)送、傳播或復(fù)印本報(bào)告。本報(bào)告所載的全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對(duì)客戶的投資建議，并非作為買賣、認(rèn)購證券或其它金融工具的邀請(qǐng)或保證。銀河證券認(rèn)為本報(bào)告所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不擔(dān)保其內(nèi)容的準(zhǔn)確性或完整性?？蛻舨粦?yīng)單純依靠本報(bào)告而取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。本報(bào)告所載內(nèi)容反映的是銀河證券在最初發(fā)表本報(bào)告日期當(dāng)日的判斷，銀河證券可發(fā)出其它與本報(bào)告所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告，但銀河證券沒有義務(wù)和責(zé)任去及時(shí)更新本報(bào)告涉及的內(nèi)容并通知客戶。銀河證券不對(duì)因客戶使用本報(bào)告而導(dǎo)致的損失負(fù)任何責(zé)任。銀河證券不需要采取任何行動(dòng)以確保本報(bào)告涉及的內(nèi)容適合于客戶。銀河證券建議客戶如有任何疑問應(yīng)當(dāng)咨詢獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問并獨(dú)自進(jìn)行投資判斷。本報(bào)告并不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)建議或擔(dān)保任何內(nèi)容適合客戶，本報(bào)告不構(gòu)成給予客戶個(gè)人咨詢建議。本報(bào)告可能附帶其它網(wǎng)站的地址或超級(jí)鏈接，對(duì)于可能涉及的銀河證券網(wǎng)站以外的地址或超級(jí)鏈接，銀河證券不對(duì)其內(nèi)容負(fù)責(zé)。本報(bào)告提供這些地址或超級(jí)鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容不構(gòu)成本報(bào)告的任何部份，客戶需自行承擔(dān)瀏覽這些網(wǎng)站的費(fèi)用或風(fēng)險(xiǎn)。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報(bào)告涉及的證券或進(jìn)行證券交易，或向本報(bào)告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業(yè)務(wù)在內(nèi)的服務(wù)或業(yè)務(wù)支持。銀河證券可能與本報(bào)告涉及的公司之間存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并無需事先或在獲得業(yè)務(wù)關(guān)系后通知客戶。銀河證券無需因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告是發(fā)送給銀河證券客戶的，屬于機(jī)密材料，只有銀河證券客戶才能參考或使用，如接收人并非銀河證券客戶，請(qǐng)及時(shí)退回并刪除。銀河證券有權(quán)在發(fā)送本報(bào)告前使用本報(bào)告所涉及的研究或分析內(nèi)容。所有在本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記，除非另有說明，均為銀河證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。銀河證券版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。聯(lián)系中國銀河證券股份有限公司 研究所北京市西城區(qū)金融街35號(hào)國際企業(yè)大廈C座 100032電話：01066568888傳真：01066568641網(wǎng)址：機(jī)構(gòu)請(qǐng)致電：北京地區(qū)聯(lián)系： 01066568849上海地區(qū)聯(lián)系： 01066568281深圳廣州地區(qū)聯(lián)系：01066568908