【正文】 頭公司，普邦一直將園林景觀設(shè)計(jì)作為施工業(yè)務(wù)發(fā)展的先導(dǎo)，著力培養(yǎng)設(shè)計(jì)人才，目前公司設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)數(shù)已達(dá)到324人，約占員工總數(shù)的1/4，遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)其他內(nèi)上市公司。在近10年以來，公司依靠自身設(shè)計(jì)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)具特色的風(fēng)格體系，以承接了超700個(gè)設(shè)計(jì)合同，收入規(guī)模超億元。深化設(shè)計(jì)能力強(qiáng)，毛利率水平高。公司與美國SWA GROUP、貝爾高林等國際設(shè)計(jì)企業(yè)合作緊密，并向其客戶提供具有國際設(shè)計(jì)水平的深化設(shè)計(jì)服務(wù)，使公司設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的理念和技術(shù)始終保持國內(nèi)領(lǐng)先水平。在此背景下，公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率水平長期維持在60%以上，僅在1H12略低于以“大市政” 設(shè)計(jì)為主的東方園林。我們認(rèn)為，未來公司將有望繼續(xù)依托設(shè)計(jì)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，在推動(dòng)施工訂單增長的同時(shí)，將逐步提升大型項(xiàng)目綜合毛利率水平。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告③風(fēng)險(xiǎn)控制能力突出，后期經(jīng)營現(xiàn)金流有望繼續(xù)提升在回款端，公司在發(fā)展過程中極為重視風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)合作客戶規(guī)模、信用等有著嚴(yán)格的考核評(píng)價(jià)體系，只選擇與支付能力強(qiáng)、付款及時(shí)客戶進(jìn)行長期戰(zhàn)略合作，保證項(xiàng)目進(jìn)度款回收，至2022年底公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，收現(xiàn)比均位居可比上市公司前列。在付款端，公司在上市前并未充分應(yīng)用負(fù)債杠桿，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率高、規(guī)模小，而隨著后期公司經(jīng)營規(guī)模、品牌溢價(jià)等不斷提升，我們預(yù)計(jì)公司將逐步延長應(yīng)付賬款付款周期，這將有利于提升資金利用效率，保證后期訂單承接能力。我們認(rèn)為公司優(yōu)秀風(fēng)控管理體系和日益增強(qiáng)的上游溢價(jià)能力將持續(xù)提升公司經(jīng)營性現(xiàn)金流水平，夯實(shí)經(jīng)營基礎(chǔ)，在經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)費(fèi)率、規(guī)模性訂單執(zhí)行能力等多方面拉大與競爭對(duì)手的差距。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告④在手資金充裕，確保后期訂單承接能力 億元，其中超募資金約 ，至2022年3季度末，相當(dāng)于東方園林、棕櫚園林和鐵漢生態(tài)同期現(xiàn)金及等價(jià)物余額的2倍左右，如果我們按照地產(chǎn)園林30%，市政園林40%50% 墊資比例測(cè)算，目前普邦資金可撬動(dòng)訂單規(guī)模將達(dá)到34億元左右。目前上市園林企業(yè)均已開始加大杠桿，截止三季度末，元債券，鐵漢生態(tài)則約，公司后期也將發(fā)行7億元債券，繼續(xù)提升在手資金規(guī)模。我們認(rèn)為，目前較充足的在手資金以及可利用的融資空間將提升公司規(guī)模性訂單承接能力，確保公司“大客戶、大訂單” 戰(zhàn)略的順利實(shí)施，推動(dòng)未來收入規(guī)模持續(xù)、高速擴(kuò)張。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告（3）管理戰(zhàn)略①擴(kuò)建苗木基地，完善地產(chǎn)園林產(chǎn)業(yè)鏈條苗木自給率低，制約公司發(fā)展。苗木是園林施工行業(yè)重要原材料，與設(shè)計(jì)、施工、養(yǎng)護(hù)等各個(gè)環(huán)節(jié)緊密相關(guān)，對(duì)施工業(yè)務(wù)進(jìn)度、成本、形象等方面影響較大。至2022年底公司在四會(huì)、東源、陽春等地?fù)碛屑s1033畝苗木基地，其規(guī)模僅相當(dāng)于東方、棕櫚等公司的1/10，發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公司施工業(yè)務(wù)增長水平，造成大部分苗木材料需采取外購方式解決，苗木自給率偏低，很大程度上影響了公司競爭實(shí)力，逐步成為制約公司快速發(fā)展的主要瓶頸。募投項(xiàng)目大幅提升華南地區(qū)苗木自給率。為打破苗木瓶頸，公、四會(huì)龍甫、江西高安建山等三地?cái)U(kuò)建3583畝苗木基地，將公司未來苗木基地總量提升至4600余畝，根據(jù)公司測(cè)算，募投基地完全投產(chǎn)后將使公司華南地區(qū)裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告%，基本解決對(duì)外部苗木采購過分依賴。我們認(rèn)為，募投苗木基地的建立將完善公司從設(shè)計(jì)、施工到苗木種植和后期維護(hù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈條，提高施工效率、提升項(xiàng)目質(zhì)量、降低采購成本，使公司在華南地區(qū)綜合競爭力進(jìn)一步提升。②加強(qiáng) “大客戶、大訂單”發(fā)展戰(zhàn)略優(yōu)質(zhì)大客戶戰(zhàn)略保證公司長期發(fā)展。隨著房地產(chǎn)市場高速發(fā)展，以資金、土地、人才等為代表的核心資源不斷向龍頭企業(yè)集中，前% 提升至2022年的%，2022 %。在地產(chǎn)開發(fā)商規(guī)模不斷提升的背景下，其對(duì)園林配套項(xiàng)目施工企業(yè)在規(guī)模、設(shè)計(jì)、質(zhì)量、資金、工期等方面要求不斷提升，大型地產(chǎn)企業(yè)與龍頭園林公司“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”發(fā)展趨勢(shì)愈發(fā)明顯。公司在發(fā)展過程中一直堅(jiān)守與大客戶共建精品工程的戰(zhàn)略，目前萬科、保利、中信（華南）集團(tuán)等國內(nèi)知名企業(yè)均已成為公司客戶，其中萬科、中信、保利等前四大戰(zhàn)略核心客戶約貢獻(xiàn)近40%銷售收入。我們認(rèn)為公司這種“ 大客戶、大訂單”發(fā)展模式將在訂單規(guī)模、毛利率水平、區(qū)域布局等方面充分受益于裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè)集中度逐步提升的發(fā)展趨勢(shì)，有望保證公司規(guī)模長期穩(wěn)步提升。開拓西南市場再次斬獲大額訂單。在與全國性大型房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)合作的同時(shí)，公司亦積極開拓與區(qū)域型龍頭開發(fā)商的戰(zhàn)略合作，12月中旬公司與重慶融匯地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司簽訂了《園林工程2022～2022年度戰(zhàn)略合作協(xié)議》，翻開了與西南地區(qū)龍頭房企合作的新篇章。在合作協(xié)議中，融匯地產(chǎn)保證2022年度直接委托與公司完成園林工程設(shè)計(jì)、施工的項(xiàng)目合同簽約額累計(jì)不少于3億元，同時(shí)承諾此后每年度遞增至少10%，三年合計(jì)委托公司完成的園林工程設(shè)計(jì)、施工項(xiàng)目合同簽約額不少于10億元。我們認(rèn)為，此次戰(zhàn)略合作一方面將支撐公司未來三年收入仍將保持較高速增長，另一方面可充分總結(jié)此次戰(zhàn)略合作經(jīng)驗(yàn)，助力公司其他區(qū)域市場開拓。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告③加速全國布局，提升競爭優(yōu)勢(shì)為加速由區(qū)域性龍頭向全國性領(lǐng)軍企業(yè)轉(zhuǎn)變，提升省外業(yè)務(wù)占比，公司后期將利用募集資金陸續(xù)在成都、南寧、武漢、上海等地建立景觀工程分公司，加大渠道拓展力度，增強(qiáng)當(dāng)?shù)厥袌龇?wù)響應(yīng)度。我們認(rèn)為分公司建立將進(jìn)一步完善公司目前“一基兩翼” （以華南為基地，以華東、西南為兩翼）戰(zhàn)略布局，未來華南、華東和西南將有望成為收入規(guī)模增速最快的三大區(qū)域。與此同時(shí)，為提升設(shè)計(jì)品牌影響力，有效地保證設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，公司還將投資5500萬元在北京、上海、成都三地設(shè)立設(shè)計(jì)分院，并依托當(dāng)?shù)厝瞬艃?yōu)勢(shì)，直接覆蓋華北、東北、華東和西南地區(qū)市場，助力公司全國性“ 大客戶、大訂單 ”發(fā)展戰(zhàn)略。（4）公司風(fēng)險(xiǎn)公司主要業(yè)務(wù)收入基本來自于地產(chǎn)園林行業(yè)，因此未來地產(chǎn)行業(yè)銷售、開工情況將直接影響公司訂單及收入增長，造成業(yè)績大幅下滑。此外，地產(chǎn)園林業(yè)務(wù)需要施工企業(yè)進(jìn)行一定墊資，公司賬面上存在大量應(yīng)收賬款，如果后期開發(fā)商資金鏈趨緊，延長還款周期，裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告將使公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，造成當(dāng)期資產(chǎn)減值損失上升、施工項(xiàng)目進(jìn)度放緩，使實(shí)際業(yè)績低于我們預(yù)期。鐵漢生態(tài)：市政、生態(tài)雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績高速增長（1）公司簡介公司是集生態(tài)環(huán)境建設(shè)工程設(shè)計(jì)、技術(shù)研發(fā)、工程施工與養(yǎng)護(hù)、苗木種植、生物有機(jī)肥生產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)鏈于一體的生態(tài)環(huán)境建設(shè)綜合公司，致力于被破壞地表植被的修復(fù)及城市景觀環(huán)境的營造。公司在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域樹立了良好的口碑，并擅長用生態(tài)的方式建設(shè)園林景觀，公司綜合施工能力強(qiáng)，擅長復(fù)雜地形、不同環(huán)境的跨區(qū)域施工，先后承建了多處標(biāo)志性生態(tài)環(huán)境建設(shè)精品工程項(xiàng)目。公司為國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，擁有城市園林綠化企業(yè)一級(jí)資質(zhì)、風(fēng)景園林工程設(shè)計(jì)專項(xiàng)甲級(jí)資質(zhì)。公司是國內(nèi)少數(shù)能夠同時(shí)涉足生態(tài)修復(fù)和園林綠化領(lǐng)域的企業(yè)，我們預(yù)計(jì)2022年將有望達(dá)到12億元，過去5年CAGR近66% 。隨著上市后在資金、品牌、人才等方面競爭優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，公司依托生態(tài)修復(fù)項(xiàng)目樹立的良好口碑順利切入市政園林市場，目前園林綠化項(xiàng)目收入占比已提升至55%65%，逐步實(shí)現(xiàn)由單一生態(tài)修復(fù)企業(yè)向具有綜合競爭實(shí)力的園林綠化企業(yè)轉(zhuǎn)型。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告（2）競爭優(yōu)勢(shì)①從生態(tài)修復(fù)企業(yè)向綜合園林綠化企業(yè)進(jìn)軍規(guī)模高速增長，園林綠化占比穩(wěn)步提升。公司是國內(nèi)生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，也是少數(shù)能夠同時(shí)涉足生態(tài)修復(fù)和園林綠化行業(yè)的企業(yè)，近幾年憑借在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)和綜合競爭優(yōu)勢(shì)，開始逐步加大對(duì)市政園林市場的開拓力度，并帶動(dòng)收入規(guī)模由2022，我們預(yù)計(jì)2022年收入或?qū)⒔咏?2億元，過去5年CAGR將達(dá)到66%，生態(tài)修復(fù)工程和園林綠化工程收入占比已超過95%。隨著上市后在資金、品牌、人才等方面優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)，公司逐步嘗試通過BT模式提升市政園林項(xiàng)目規(guī)模，目前園林綠化項(xiàng)目收入占比已提升至55%65%，逐步實(shí)現(xiàn)了由單一生態(tài)修復(fù)企業(yè)向具有綜合競爭實(shí)力的園林綠化企業(yè)轉(zhuǎn)型。依托競爭優(yōu)勢(shì)開拓外省市場，毛利、凈利維持高位。由于不同地區(qū)之間地貌、氣候、土壤、植物生長習(xí)性等方面差異較大，對(duì)園林綠化企業(yè)的施工經(jīng)驗(yàn)和施工能力要求很高，因此只有極少數(shù)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)全國跨區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展。公司作為生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域龍頭企業(yè)，裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告憑借多年技術(shù)沉淀和品牌影響力，穩(wěn)步開拓華南以外市場，至1H12公司非華南地區(qū)業(yè)務(wù)占比已經(jīng)超過50%，大型市政園林BT項(xiàng)目基本全部集中在華南以外市場。與此同時(shí)公司對(duì)省外項(xiàng)目的資質(zhì)、盈利、回款等方面有著極為嚴(yán)格的評(píng)審流程，因此即便在市場開拓過程中仍保持著較高的毛利率和凈利率，綜合競爭實(shí)力位居行業(yè)前列。②生態(tài)修復(fù)和市政園林雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L我國公路和礦山生態(tài)修復(fù)市場空間廣闊生態(tài)修復(fù)是指采用物理和生物工程等綜合技術(shù)方法，對(duì)因人類活動(dòng)造成的工程創(chuàng)傷及自然災(zāi)害等因素導(dǎo)致受損的地表植被進(jìn)行修復(fù)重建，主要目的是使遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)逐步恢復(fù)并向良性的方向發(fā)展。目前生態(tài)修復(fù)工程主要包括公路、鐵路邊坡等道路邊坡生態(tài)修復(fù)、礦山開采生態(tài)修復(fù)、水利工程生態(tài)修復(fù)，以及沙漠化、荒漠化治理等幾大類。預(yù)計(jì)至2022年公路綠化投資規(guī)?；虺?00億/年。在“十一五”期間我國公路建設(shè)投資額從2022年的6231億元，大幅上升至2022年的11482億元，2022年更是達(dá)到了12596億元，% ，與此裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告同時(shí)，公路建設(shè)綠化投資規(guī)模也在穩(wěn)步提升，至2022年底已突破百億大關(guān)，達(dá)到125億元，至2022年全國公路綠化里程已超200萬公里。根據(jù)交通部發(fā)布的《2022年度中國公路水路交通環(huán)境保護(hù)狀況報(bào)告》，%上%，其中公路邊坡生態(tài)修復(fù)等綠化項(xiàng)目投資占比由2022年的%%左右，我們預(yù)計(jì)在“十二五” 期間隨著政府逐步加大環(huán)保投入力度，未來綠化投資占比有望繼續(xù)小幅提升。我們保守預(yù)測(cè)“十二五” 期間我國公路投資 CAGR為4%，綠化投資占比%左右，億元，市場空間廣闊。煤炭礦山修復(fù)保證金制度逐步完善，預(yù)計(jì)市場規(guī)模超400億元/年。目前在全國113,108 座礦山中， 萬公頃， 萬公頃，植被破壞嚴(yán)重。為加大礦山生態(tài)修復(fù)力度，提升礦區(qū)環(huán)境質(zhì)量，2022年2月10日，財(cái)政部、國土資源部、國家環(huán)?？偩职l(fā)布《關(guān)于逐步建立礦山環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任機(jī)制的指導(dǎo)意見》，強(qiáng)調(diào)從2022 年起要逐步建立礦山環(huán)境治理和生態(tài)恢復(fù)責(zé)任機(jī)制；2022年10月1日，山西省政府下發(fā)裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告《山西省礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金提取使用管理辦法（試行）》，規(guī)定對(duì)煤炭企業(yè)征收的礦山環(huán)境恢復(fù)治理保證金的提取標(biāo)準(zhǔn)為每噸提取10 元，并按月提?。?022 年國土資源部出臺(tái)《礦山地質(zhì)環(huán)境保護(hù)規(guī)定》，國家鼓勵(lì)企業(yè)、社會(huì)團(tuán)體或者個(gè)人投資者，對(duì)已關(guān)閉或者廢棄礦山的地質(zhì)環(huán)境進(jìn)行治理恢復(fù)。，根據(jù)瑞銀煤炭行業(yè)預(yù)測(cè)，至2022年原煤產(chǎn)量或?qū)⑼黄?0億噸，如果我們按10元/噸提取環(huán)境治理保證金，則煤炭礦山治理規(guī)模至2022年將超400億元。我們保守預(yù)計(jì)非煤炭礦山生態(tài)修復(fù)規(guī)模基本與煤炭相當(dāng)，以公司生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)集中的廣東市場為例，目前廣東省約有2022多個(gè)采石場，需要植被恢復(fù)面積約為2500萬平米，按照100元/平生態(tài)修復(fù)成本測(cè)算，市場規(guī)模已達(dá)25億元。裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告③技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，依托修復(fù)業(yè)務(wù)帶動(dòng)園林業(yè)務(wù)增長生態(tài)修復(fù)技術(shù)要求高，從事企業(yè)少。生態(tài)修復(fù)目的是要達(dá)到自然環(huán)境自我發(fā)展和自然演替，以恢復(fù)生物鏈平衡、重現(xiàn)原始自然狀態(tài)，使遭到破壞的生態(tài)系統(tǒng)逐步恢復(fù)并向良性的方向發(fā)展，并逐步減少后期養(yǎng)護(hù)。因此在生態(tài)修復(fù)施工過程中需要綜合采用植物選培、基質(zhì)配置、工程施工等綜合技術(shù)，涉及生態(tài)學(xué)、巖體工程力學(xué)、土壤肥料學(xué)、農(nóng)學(xué)、生物學(xué)、園林學(xué)、工程機(jī)械學(xué)等多個(gè)學(xué)科，如果不能掌握上述技術(shù)并靈活運(yùn)用，工程施工后很容易造成“一年綠、二年黃、三年荒” 現(xiàn)象，所以技術(shù)實(shí)力是進(jìn)入生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域的主要障礙。由于較高的技術(shù)壁壘，目前國內(nèi)從事生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)公司規(guī)模均較小，年產(chǎn)值基本在千萬元以下，大部分只能從事如平面及土質(zhì)邊坡等一些初級(jí)生態(tài)修復(fù)工程，能夠承接大型綜合生態(tài)修復(fù)項(xiàng)目的企業(yè)數(shù)量有限，在2022年“園林綠化 50強(qiáng)” 排名前十的企業(yè)中，僅有鐵漢生態(tài)和杭州園林綠化工程公司在從事規(guī)模性生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)。加大研發(fā)投入力度，保持技術(shù)領(lǐng)先性。為鞏固并提升在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域龍頭競爭優(yōu)勢(shì)，公司一直致力于生態(tài)修復(fù)相關(guān)技術(shù)研發(fā)，并將其積極應(yīng)用于工程施工中。從2022年起，公司研發(fā)費(fèi)用一直呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)至2022年或?qū)⒂型黄?500萬元，占收入比例將繼續(xù)維持在4%以上，遠(yuǎn)高于東方園林、棕櫚園林、普邦園林%%的收入占比，而至2022年底公司員工中研發(fā)人員占比已超過15%，也處于同行業(yè)上市公司中最高水平。截至2022年6月30日，公司已取得國家專利17項(xiàng)，在申請(qǐng)專利10項(xiàng)，并已裝飾園林行業(yè)分析報(bào)告與北京大學(xué)、中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國科學(xué)院仙湖植物園、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)、仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院等院所建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同開展前沿項(xiàng)目和新產(chǎn)品研發(fā)，保證公司儲(chǔ)備項(xiàng)目技術(shù)仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平。生態(tài)修復(fù)、園林綠化資源共享，推動(dòng)業(yè)績快速增長。鐵漢生態(tài)是少數(shù)幾家橫跨生態(tài)修復(fù)和市政園林兩個(gè)領(lǐng)域的綠化施工企業(yè)，我們認(rèn)為這種模式將有利于公司規(guī)模持續(xù)快速發(fā)展。①生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)有利于減少周期影響，增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性。由于市政園林業(yè)務(wù)主要由地方政府主導(dǎo)，地方財(cái)政收入波動(dòng)性將使園林綠化投資具有較強(qiáng)周期性，進(jìn)而通過回款、訂單、結(jié)算進(jìn)度等多方面影響施工企業(yè)。而生態(tài)修復(fù)項(xiàng)目更多是由企業(yè)、地方或中央專項(xiàng)資金推動(dòng)實(shí)施，受周期波動(dòng)影響小、毛利率高、回款及時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)可為公司施工業(yè)務(wù)提供可靠