【正文】 公司對業(yè)務(wù)總規(guī)模及融資比例、再抵押比例等給予控制。前臺部門的風(fēng)控崗位負(fù)責(zé)日常業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)負(fù)債的匹配、抵押品管理等。同時(shí),PB部門應(yīng)保有一定比例的備付金，防止出現(xiàn)流動性缺口。由于業(yè)務(wù)的特殊性，主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的隔離要求也會更為嚴(yán)格。除了與其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一樣，與投行業(yè)務(wù)和買方業(yè)務(wù)隔離外，由于主經(jīng)紀(jì)商掌握其對沖基金客戶的持倉，PB業(yè)務(wù)還必須與其他經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持人員、物理的隔離。關(guān)于場外市場業(yè)務(wù)的實(shí)踐與建議海通證券股份有限公司一、業(yè)務(wù)開展情況中國證券業(yè)協(xié)會于2012年12月21日發(fā)布《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，同日，海通證券股份有限公司收到了協(xié)會《關(guān)于同意確認(rèn)海通證券公司柜臺市場實(shí)施備案的函》（中證協(xié)函【2012】825號），成為首批參與券商柜臺交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)的七家券商之一。2013年1月14日，公司柜臺交易業(yè)務(wù)上線，成為業(yè)內(nèi)首家正式銷售柜臺交易產(chǎn)品的券商，開創(chuàng)了券商柜臺交易市場的先河。(一) 產(chǎn)品發(fā)行情況截至目前，公司共通過柜臺市場發(fā)行六款產(chǎn)品，分別為“一海通財(cái)”系列產(chǎn)品四款，海通資管月月財(cái)產(chǎn)品一款，以及海通資管海富一號產(chǎn)品一款。六款產(chǎn)品累計(jì)募集規(guī)模近28億元。每個(gè)月的產(chǎn)品募集規(guī)模如圖1所示。圖1 2013年海通證券柜臺市場產(chǎn)品募集規(guī)模(二) 開戶情況 投資者參與公司場外市場業(yè)務(wù)，首先均需要到營業(yè)部現(xiàn)場臨柜新開柜臺市場專用賬戶。自2013年1月10日以來。柜臺市場開戶的具體分布如圖2所示。圖2 2013年海通證券柜臺市場累計(jì)開戶人數(shù)(三) 產(chǎn)品交易情況 在柜臺發(fā)行的產(chǎn)品之中，“一海通財(cái)”系列產(chǎn)品可通過柜臺市場進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓，同時(shí)公司以雙邊報(bào)價(jià)的方式為產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓提供流動性。截至4月底，柜臺市場累計(jì)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓成交29萬份，以成交金額計(jì)，累計(jì)成交2900多萬，具體的成交分布如圖3所示。通過報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，產(chǎn)品的流動性得到了保證，極大地提高了產(chǎn)品的競爭力。圖3 2013年海通證券柜臺市場成交量分布(四) 產(chǎn)品規(guī)劃方向期權(quán)、互換等場外衍生品 從海外經(jīng)驗(yàn)來看，能否為客戶提供高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)是投資銀行的核心競爭力所在。場外市場是海外投資銀行為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具的主要平臺。相比場內(nèi)衍生品，場外衍生品可以針對客戶需求進(jìn)行針對性的開發(fā)和設(shè)計(jì)，更能滿足機(jī)構(gòu)投資者和高端個(gè)人投資者的個(gè)性化需要?；Q和非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)是場外衍生品兩個(gè)重要類別。 結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀，我司擬設(shè)計(jì)股票收益互換、利率互換、非標(biāo)準(zhǔn)化的個(gè)股期權(quán)和指數(shù)期權(quán)這四大類場外衍生品。根據(jù)協(xié)會頒布的《證券公司金融衍生品柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》的要求，產(chǎn)品銷售對象為機(jī)構(gòu)投資者，產(chǎn)品協(xié)議遵循《中國證券市場金融衍生品柜臺交易主協(xié)議》及補(bǔ)充協(xié)議的框架要求。同時(shí)，公司按照《證券公司金融衍生品柜臺交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的規(guī)定，制定了相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，并引進(jìn)國外成熟的風(fēng)險(xiǎn)對沖技術(shù)，確保業(yè)務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可測、可控、可承受。資產(chǎn)支持證券的交易轉(zhuǎn)讓及回購 當(dāng)前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速且市場潛力巨大，而資產(chǎn)支持證券作為面向合格投資者發(fā)行的私募產(chǎn)品，產(chǎn)品的流動性是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展速度的關(guān)鍵。我司擬在柜臺市場通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓等多種方式為資產(chǎn)支持證券的交易提供服務(wù)，并且擬通過質(zhì)押式回購等方式為其投資者提供融資服務(wù)，進(jìn)一步為資產(chǎn)支持證券提供流動性。中小企業(yè)私募債 中小企業(yè)私募債是當(dāng)前解決中小企業(yè)融資難的重要手段。去年以來，滬深交易所先后就中小企業(yè)私募債發(fā)布了相關(guān)的試點(diǎn)辦法。根據(jù)試點(diǎn)辦法的規(guī)定，中小企業(yè)私募債可以在證券公司的柜臺進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，因此，我司擬在柜臺開展中小企業(yè)私募債交易轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，并以報(bào)價(jià)或回購方式為私募債投資者提供流動性。如果監(jiān)管許可，我司擬直接通過柜臺開展中小企業(yè)私募債的發(fā)行、登記、結(jié)算等業(yè)務(wù)。因?yàn)閺臉I(yè)務(wù)的本質(zhì)上分析，中小企業(yè)私募債作為中國版的垃圾債，其私募的屬性決定了其更適合在場外發(fā)行和交易。收益憑證 2013年3月3日,證監(jiān)會公布了《債務(wù)融資工具管理辦法(征求意見稿)》，其中提到的收益憑證是我國資本市場產(chǎn)品的重大創(chuàng)新。待該辦法正式發(fā)布實(shí)施后，公司將以收益憑證為載體設(shè)計(jì)一系列的產(chǎn)品。二、業(yè)務(wù)發(fā)展取得成效以及努力方向(一) 從客戶的角度看柜臺市場業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況客戶的投資需求已經(jīng)部分得到滿足 我司柜臺市場業(yè)務(wù)的發(fā)展為滿足客戶多樣化的投資需求提供了新的路徑。從海外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，股票屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的投資工具，主要為機(jī)構(gòu)投資者所持有，并不適合廣大中小投資者的投資。但是在我國資本市場，長期以來，股票卻是證券公司服務(wù)廣大中小投資者的主要工具。固定收益類投資工具的缺乏使得廣大中小投資者要么承受著投資股票的巨大風(fēng)險(xiǎn)，要么用腳投票，離開資本市場。我司柜臺市場業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，以固定收益類產(chǎn)品為主打方向，為滿足投資者“低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定收益”的投資需求提供了有效手段。 我司柜臺市場產(chǎn)品的發(fā)行狀況驗(yàn)證了我們在這方面的成功。業(yè)務(wù)啟動階段，短短一周之內(nèi)，產(chǎn)品募集規(guī)模近十個(gè)億，且大部分為新增客戶或新增資金。業(yè)務(wù)正式開展后，我司柜臺市場的產(chǎn)品開始出現(xiàn)“秒殺”現(xiàn)象，一兩個(gè)億的產(chǎn)品通常在產(chǎn)品開始申購的幾分鐘內(nèi)便被客戶搶購一空?？蛻舻娜谫Y需求即將得到滿足 融資是資本市場的重要功能之一，我司柜臺市場的發(fā)展也將為客戶的融資需求開辟新的領(lǐng)域。從我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀來看，股票、債券等場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化的融資工具是當(dāng)前的主流，但對于以中小企業(yè)為代表的很多客戶而言，股票、債券的發(fā)行要求太高。從我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，毫不夸張地說，中小企業(yè)融資難的問題已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。民間借貸和地下錢莊的興起就是這方面的重要證據(jù)，但這種不透明的融資方式游離于監(jiān)管之外，既不利于國家的金融穩(wěn)定，也極大地拉高了企業(yè)的融資成本。 為滿足這部分客戶的融資需求，我司擬通過柜臺市場開展中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。符合條件的客戶可以通過我司的柜臺發(fā)行私募債進(jìn)行融資，也可以通過我司的柜臺發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，我司配套提供發(fā)行、承銷、交易、流動性支持等服務(wù)。一旦業(yè)務(wù)正式上線，客戶的融資需求將能夠通過我司柜臺市場得到滿足?？蛻舻娘L(fēng)險(xiǎn)管理需求即將得到滿足 風(fēng)險(xiǎn)管理是金融的核心，我司柜臺市場的發(fā)展也將為客戶提供新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。長期以來，我國證券市場品種單一，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股指期貨和融券機(jī)制的推出，雖然解決了做空的問題，但是合約單一、可融券源較少等問題制約了股指期貨和融券機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)管理方面作用的發(fā)揮。從某種意義上說，風(fēng)險(xiǎn)管理工具的缺乏也是當(dāng)前我國證券市場機(jī)構(gòu)投資者不夠壯大的重要原因。 為滿足客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，我司擬通過柜臺市場開展場外衍生品業(yè)務(wù)，發(fā)揮證券公司風(fēng)險(xiǎn)對沖的專業(yè)化優(yōu)勢，為機(jī)構(gòu)投資者提供專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。從海外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，場外衍生品正是可以充分發(fā)揮柜臺市場個(gè)性化服務(wù)特征的重要工具，也是廣大機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的重要手段。當(dāng)前我司已經(jīng)籌劃的包括股票收益互換、利率互換、場外期權(quán)等多項(xiàng)業(yè)務(wù)一旦正式開展起來，客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理需求將能夠通過我司柜臺市場得到有效滿足。(二) 從證券公司的角度看柜臺市場業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況恢復(fù)投資銀行基礎(chǔ)功能的作用初步顯現(xiàn) 交易、托管結(jié)算、支付、融資和投資是投資銀行的基礎(chǔ)功能。從海外經(jīng)驗(yàn)看，雖然屢經(jīng)危機(jī)，但是投資銀行的這些基礎(chǔ)功能并沒有削弱，反而得到進(jìn)一步的增強(qiáng)。與此相對應(yīng)的是，在我國證券市場，證券公司雖然履行著投資銀行的職責(zé)，但是長期以來卻不完全具備這些作為投資銀行應(yīng)有的基礎(chǔ)功能。我國證券公司缺乏實(shí)質(zhì)性的證券托管結(jié)算功能，交易功能薄弱,支付功能受限，融資功能不全，已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)共識。 結(jié)合我司柜臺市場業(yè)務(wù)的實(shí)踐來看，除支付功能外，交易、托管結(jié)算、融資和投資的基礎(chǔ)功能都能通過柜臺市場業(yè)務(wù)得到有效拓展。具體說來，我司柜臺市場開展的報(bào)價(jià)交易業(yè)務(wù)拓展了交易功能；我司柜臺市場產(chǎn)品均以自行托管自行結(jié)算的方式運(yùn)行，對證券公司的托管結(jié)算進(jìn)行了深入的探索；我司柜臺市場的產(chǎn)品為客戶投資提供了新的產(chǎn)品，這充分發(fā)揮了柜臺市場的投資功能；我司柜臺市場還將推出中小企業(yè)私募債、資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品，這又將進(jìn)一步發(fā)揮柜臺市場的融資功能。推動資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展的作用即將顯現(xiàn) 我國證券公司的業(yè)務(wù)長期分為經(jīng)紀(jì)、自營、投行、資管等幾大條線，并且各個(gè)業(yè)務(wù)線之間相互隔離，協(xié)同作戰(zhàn)的能力很差。這也就使得我國的證券公司長期以來擺脫不了“靠天吃飯”的現(xiàn)狀，各個(gè)業(yè)務(wù)線受市場行情的影響很大。相比較而言，海外投行更加強(qiáng)調(diào)交叉銷售、協(xié)同作戰(zhàn)，從而一方面可以更好的滿足客戶需求，另一方面又可以增強(qiáng)公司的盈利能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。資本中介業(yè)務(wù)就是其中重要的一項(xiàng)。資本中介業(yè)務(wù)的核心是通過創(chuàng)造各種產(chǎn)品和充當(dāng)交易對手，為客戶提供流動性和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，滿足客戶不同的融資和投資需求。雖然使用資產(chǎn)負(fù)債表，但證券公司自身不承擔(dān)過多的市場風(fēng)險(xiǎn)，主要賺取不同產(chǎn)品的流動性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 資本中介業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)的是自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，柜臺市場的發(fā)展為資本中介業(yè)務(wù)提供了重要的平臺。我司擬通過柜臺市場開展的股票收益互換、利率互換、場外期權(quán)等就是典型案例。這些產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)通過自營開展，并且記入公司的資產(chǎn)負(fù)債表，納入公司統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，但其實(shí)質(zhì)上是提供給客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，公司并不是從事一般意義上的自營業(yè)務(wù)，賺取的不是市場行情的收益，而是風(fēng)險(xiǎn)對沖的收益。(三) 從資本市場的角度看柜臺市場業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況服務(wù)多層次資本市場建設(shè)任重道遠(yuǎn) 建設(shè)多層次資本市場體系是我國資本市場當(dāng)前的重要戰(zhàn)略任務(wù)。2013年3月27日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在研究確定今年政府重點(diǎn)工作的部門分工時(shí)再次指出，發(fā)展多層次資本市場要有新的舉措。證券公司柜臺市場建設(shè)是發(fā)展多層次資本市場的重要手段之一。從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展多層次市場的主要目標(biāo)就是建設(shè)金字塔結(jié)構(gòu)的資本市場體系。結(jié)合我國資本市場當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r，由于歷史的原因，場內(nèi)市場發(fā)展迅速，場外市場發(fā)展不足，呈現(xiàn)的是一個(gè)倒金字塔的結(jié)構(gòu)。 證券公司柜臺市場是場外市場的重要組成部分。發(fā)展證券公司柜臺市場，可以推動場外市場的快速發(fā)展，從而使得我國資本市場的結(jié)構(gòu)更加合理。當(dāng)前，我司的柜臺市場業(yè)務(wù)剛剛開始啟動，在這方面的作用還不明顯。展望未來，任重道遠(yuǎn)，我們希望能夠?yàn)槲覈鄬哟问袌龅陌l(fā)展做出貢獻(xiàn)。提高直接融資比重、降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用有望發(fā)揮 由于歷史的原因，當(dāng)前我國金融市場主要由銀行主導(dǎo)，銀行貸款等間接融資方式比重過大。這一方面使得融資效率相比發(fā)達(dá)國家十分低下，另一方面使得金融風(fēng)險(xiǎn)大量聚集到銀行等少數(shù)金融機(jī)構(gòu)，市場化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制沒有發(fā)揮作用。李克強(qiáng)總理在新一屆政府的記者招待會上明確提出，要提高直接融資比重，這既是為了提高效率，更是為了防范風(fēng)險(xiǎn)。證券公司柜臺市場是提高直接融資比重的重要手段。相比交易所市場等場內(nèi)市場，柜臺市場因?yàn)槠潇`活的機(jī)制和多樣化的產(chǎn)品，可以給客戶提供更加個(gè)性化的融資服務(wù)。另外，從金融版圖來看，截至2012年底，銀行資產(chǎn)占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重高達(dá)89%，%。銀行業(yè)聚集了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而證券行業(yè)卻難以發(fā)揮自身在風(fēng)險(xiǎn)管理、投資、融資等方面的作用。柜臺市場的發(fā)展可以將這些資產(chǎn)吸引過來，從而降低了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。具體說來，中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)、資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)等都是十分有效的手段，一旦形成規(guī)模，柜臺市場必將在這方面發(fā)揮重要作用。三、政策建議(一) 加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制，充分發(fā)揮市場主體的積極性 從國外經(jīng)驗(yàn)來看，場外市場的發(fā)展由市場上各參與主體自發(fā)組織形成。自下而上的市場化創(chuàng)新機(jī)制是推動場外市場發(fā)展的關(guān)鍵因素。由于歷史的原因，國內(nèi)證券市場自發(fā)展伊始，采取的是自上而下的推動方式，但是這種發(fā)展方式對于場外市場的發(fā)展并不一定適合，因?yàn)閳鐾馐袌雠c場內(nèi)市場最大的不同就在于個(gè)性化和多樣化。如果不能充分調(diào)動市場上各參與主體的積極性，場外市場的發(fā)展作為一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)將無從談起。 創(chuàng)新是企業(yè)與生俱來的本能，只要有市場經(jīng)濟(jì)，企業(yè)就有創(chuàng)新。金融創(chuàng)新是市場與管制博弈的結(jié)果。當(dāng)市場主體普遍喪失創(chuàng)新能力時(shí)，資本市場必然喪失它的基本功能。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，核心是加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制。在業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，鼓勵(lì)證券公司大膽嘗試，并且容許在規(guī)?？煽氐那闆r下去試錯(cuò)。正如李克強(qiáng)總理在新一屆政府記者招待會上所說，“市場能辦的，多放給市場”。 (二) 完善相關(guān)法律法規(guī)，奠定柜臺市場發(fā)展的基礎(chǔ) 柜臺市場是一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，證券市場原有相關(guān)法律法規(guī)在很多地方可能不一定適合柜臺市場發(fā)展需要。以資本中介業(yè)務(wù)為例，這是典型的自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交叉業(yè)務(wù)，在國外成熟的資本市場存在大量的這類產(chǎn)品，對于自營業(yè)務(wù)的界定也是一個(gè)大自營的概念，所以像高盛這樣的投行才能做到十幾倍到幾十倍的杠桿。如果再按照現(xiàn)有的信息隔離墻制度，資本中介業(yè)務(wù)將難以發(fā)展。同時(shí)，很多新的業(yè)務(wù)沒有明確的法律法規(guī)支持，出現(xiàn)真空地帶。以質(zhì)押融資類業(yè)務(wù)為例，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓沒有明確的法規(guī)支持。(三) 柜臺市場要想解決企業(yè)融資難的問題還需要實(shí)現(xiàn)對發(fā)行主體的開放、對產(chǎn)品限制的放開 目前券商解決企業(yè)融資需求基本上通過以下五個(gè)渠道，一是利用券商的自有資金和客戶進(jìn)行約定購回式證券交易；二是通過自有資金購買信托計(jì)劃然后由信托公司給客戶融資；三是需要借助資產(chǎn)管理計(jì)劃；四是為企業(yè)發(fā)行私募債或者私募股權(quán)；五是通過柜臺市場發(fā)行私募產(chǎn)品。但這五個(gè)渠道都在不同程度上存在問題：約定購回式證券交易的客戶只能用股票類資產(chǎn)作抵押，并且無需通過柜臺市場。自有資金投資信托的資金規(guī)模有限（受風(fēng)控指標(biāo)限制），且風(fēng)險(xiǎn)控制的主動權(quán)掌握在信托公司。定向資產(chǎn)管理計(jì)劃雖然可以給客戶提供融資，但是融資方和出資方的資金需要一一對應(yīng)，并且這種模式不需要通過柜臺市場；通過小集合雖然可以給客戶提供融資，也可以通過柜臺市場發(fā)行這種小集合，但是能夠真正的對接客戶的融資需求還需要小集合再去購買集合信托；如果通過資產(chǎn)證券化給客戶融資，由于可以證券化的資產(chǎn)需要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以范圍有限，且申請的周期較長，材料要求也較高。私募債或私募股權(quán)發(fā)行對于融資規(guī)模要求不高的企業(yè)成本太高，并且現(xiàn)在通過柜臺市場發(fā)行私募債或私募股權(quán)沒有相應(yīng)的法規(guī)支持?！蹲C券公司私募產(chǎn)品備案管理辦法》第二十六條“其他機(jī)構(gòu)