【正文】 。創(chuàng)新的金融市場效應(yīng)首先，如果且對所有有，類交易者所持有的衍生性資產(chǎn)為 （44）顯然，當時，第1類交易者會買入衍生性資產(chǎn)。其次，類交易者所持有的類風險資產(chǎn)份額的變動為 （45）當衍生品與類交易者所持有的類風險資產(chǎn)負相關(guān)時，交易者會買入衍生品對沖。再次，模型中存在N類風險資產(chǎn)時，衍生性資產(chǎn)的價格為 （46）由上式，衍生性資產(chǎn)如果具有多類標的資產(chǎn)，則其風險溢酬會上升。最后，如果對于所有的有，類資產(chǎn)的價格變動為 （47）由上式，毫無疑問，衍生資產(chǎn)的引入會使其標的資產(chǎn)的價格產(chǎn)生非負的變化。社會福利效應(yīng)與最優(yōu)衍生品設(shè)計社會福利水平的變動為 （48）關(guān)于最優(yōu)衍生品設(shè)計的結(jié)論與前一部分無異，在此不再重復(fù)。六、模型III：存在交易成本的情況為使模型更加貼近現(xiàn)實世界的情況，我們在模型中引入資產(chǎn)交易成本。模型中變量的定義與前文相同?，F(xiàn)考慮一個兩階段（）和低風險的模型，模型中包含兩類交易者和一個金融市場，0時刻市場中存在債券和一類風險資產(chǎn)?，F(xiàn)在我們在模型中加入一種衍生資產(chǎn)。類交易者的期終財富為 （49）與原來的模型不同，考慮交易成本時類交易者面臨的預(yù)算約束為 （50）其中和分別用于描述風險資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)的交易成本。我們將資產(chǎn)的價格設(shè)為以下形式，以使我們的最優(yōu)化問題有解 （51） （52）均衡值為 （53）進而可以計算更高階衍生品。創(chuàng)新的金融市場效應(yīng)第1類交易者在交易后所持有的衍生品份額為 （54）其中是第1類交易者在無交易成本條件下所持有的衍生資產(chǎn)份額 （55）其次，如果我們用表示無交易成本條件下風險資產(chǎn)價格的變動，有 （56）其中 （57）我們無法判斷上式的正負，這取決于中交易者的偏好和初始財富水平。該問題值得進一步探討。再次，我們用表示第1類交易者在無交易成本情況下所持有的風險資產(chǎn)變動，則 （58）盡管我們無法確定的符號，但可確定第類交易所持有的風險資產(chǎn)變動為乘以其所持有的衍生資產(chǎn)變動，這與無交易成本條件下的結(jié)果一致。最后，我們用表示無交易成本條件下衍生資產(chǎn)的價格，則 （59）上式可以解釋為，衍生資產(chǎn)的價格等于其預(yù)期報酬減去風險溢酬和交易成本。社會福利效應(yīng)用表示無交易成本條件下社會福利的變動，則 （60）其中是包含交易者偏好和初始財富的函數(shù)。顯然由上式，盡管符號為正，我們?nèi)詿o法確定以及的正負號。存在交易成本條件下創(chuàng)新的社會福利效應(yīng)是值得進一步探討的問題。一個例子我們考慮一個極端的例子，第1類交易者擁有所有的風險資產(chǎn)，同時我們假定，第1類交易者的效用函數(shù)僅為三階可微，第2類交易者的效用僅為二階可微。上述推導(dǎo)結(jié)果可以表示為首先 （61）由于，顯然如果，且，則第1類會比在純交換情況下持有更多的衍生資產(chǎn)。其次 （62）因此如果，且，則風險資產(chǎn)的價格會高于純交換假定下的情況。最后 （63）因此如果，且，社會福利的改進會高于純交換假定下的情況。七、結(jié)論在Judd and Guu（2001）一文中，詳細闡明了應(yīng)用低風險假定的原因。在該假定下，我們探討了資產(chǎn)市場中存在有限類風險資產(chǎn)和有限類交易者，以及存在交易費用情況下，金融創(chuàng)新的市場效應(yīng)和社會福利效應(yīng)，并從社會規(guī)劃者的角度，以社會福利水平提高的最大化為目標，進行最優(yōu)衍生品設(shè)計。研究得到了以下結(jié)論：⑴交易者的投資組合可以反映其“相對”偏好和賦稟。⑵在我們的純交換模型中，當一個交易者的偏態(tài)容忍度大于其他交易者時，會買入衍生資產(chǎn)作為其標的資產(chǎn)的補充。然而，在存在交易費用的模型中，上述結(jié)論未必成立，該問題還需要進一步的研究。⑶如果衍生資產(chǎn)與其標的資產(chǎn)的報酬負相關(guān)，且該交易者的偏態(tài)容忍度大于其他交易者，則創(chuàng)新發(fā)生后其所持有的風險資產(chǎn)會增加。然而上述結(jié)論在存在交易費用的模型中未必成立?？梢钥隙ǖ卣f，交易者同時買入風險資產(chǎn)和衍生資產(chǎn)，當且僅當兩者的報酬負相關(guān)，無論是否存在交易費用。⑷由于存在風險溢酬，衍生證券的價格通常不會等于其報酬的均值。⑸在我們的純交換模型中，引入衍生資產(chǎn)會對標的資產(chǎn)的價格產(chǎn)生正向的影響。但存在交易費用時的結(jié)論不能確定。⑹在我們的純交換模型中，金融創(chuàng)新的社會福利效應(yīng)是正向的。由此我們可以進行最優(yōu)衍生品設(shè)計，以使社會福利水平的提高最大化。最優(yōu)衍生資產(chǎn)是其標的資產(chǎn)報酬中風險項的二次式。然而上述結(jié)論在模型中存在交易費用時不成立，因為此時金融創(chuàng)新的社會福利效應(yīng)是不確定的。參考文獻1. 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