【正文】 （如１年） ；④一段時(shí)間連續(xù)虧損，投資者也面臨著兩個(gè)大的選擇：①繼續(xù)投資，這時(shí)可能堅(jiān)持原來的投資策略不變；或者改變策略；或者調(diào)整操作過程，如對(duì)所選擇經(jīng)紀(jì)人作出調(diào)整等等.②撤走投資，完全改變?cè)瓉淼耐顿Y目標(biāo)、：全部撤走、部分撤走、一下子撤走、：狀態(tài)一的損失可能是偶然事件，某一營業(yè)日的虧損不是偶然事件；但是，投資者的某些營業(yè)日有盈利，虧損的出現(xiàn)不是連續(xù)的，投資者有可能通過調(diào)整策略、調(diào)整操作過程等擴(kuò)大盈利、減少虧損，、投資的操作等存在較大的失誤；但是，投資者仍有能力繼續(xù)投 50 ３４。 資，或者等待時(shí)機(jī)或者調(diào)整策略等；也可以考慮撤出投資，這種連續(xù)性的虧損如果持續(xù)的時(shí)間過長，有可能因投資者選擇外在時(shí)機(jī)或內(nèi)在時(shí)機(jī)時(shí)發(fā)生較大的失誤. 狀態(tài)四肯定是投資者的失誤程度較大，必須進(jìn)行較大的目標(biāo)、策略等的調(diào)整；如果投資者自有資金很雄厚則可能繼續(xù)投資，在很多涉及到風(fēng)險(xiǎn)管理的文獻(xiàn)中很少談及損失發(fā)生時(shí)投資者應(yīng)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而在投資實(shí)踐中（特別是金融投資的實(shí)踐中）卻經(jīng)常遇到損失發(fā)生時(shí)，到底是選擇繼續(xù)投資，還是撤走投資. 繼續(xù)投資有可能扭虧為盈，也可能恰巧在投資者剛撤走投資時(shí)，市場(chǎng)局勢(shì)發(fā)生遞轉(zhuǎn)，從而失去一次扭虧為盈的機(jī)會(huì). 投資發(fā)生時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)該屬于投資操作過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理，由于它是處于一個(gè)特殊的關(guān)鍵的時(shí)期，所以應(yīng)該把此納入投資風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍，并給予足夠的重視. １－３－４投資風(fēng)險(xiǎn)管理的方法 一般意義上的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，前人已作過許多有益的探索，并且總結(jié)出許多很有價(jià)值的方法和思路，這些方法有許多已運(yùn)用于保險(xiǎn)業(yè)中. 而在金融投資方面的風(fēng)險(xiǎn)管理，特別是證券投資的風(fēng)險(xiǎn)管理，只是在很晚的時(shí)間才被人們所注意到.“直到２０世紀(jì)５０年代以前，風(fēng)險(xiǎn)要么被假設(shè)不存在，要么僅僅被定性處理，而在涉及資本市場(chǎng)的證券組合構(gòu)造或條 51 。 ４ 件模型里，很少明確考慮風(fēng)險(xiǎn)因素“ ①. 現(xiàn)在幾乎所有的投資者都意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)的存在，理論界也提出了許多風(fēng)險(xiǎn)管理的方法. 這里，作者從另外一個(gè)角度來討論風(fēng)險(xiǎn)管理的問題.（１）投資的時(shí)間選擇與風(fēng)險(xiǎn)管理投資的時(shí)間選擇包括兩個(gè)問題：①進(jìn)入投資市場(chǎng)的時(shí)間和選擇合適的投資品種，并把資金投入于錯(cuò)誤的品種，那么，投資者即面臨損失；反之，在錯(cuò)誤的時(shí)間進(jìn)入市場(chǎng)，而投資的品種選擇正確的話，投資者仍可能會(huì)遭受損失. 在另一種前提條件下，即進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間選擇正確，那么，即使投資的品種選擇錯(cuò)誤（即沒有選擇品質(zhì)最優(yōu)的投資品種）也是可能盈利的，而能夠選擇優(yōu)質(zhì)的投資品種則盈利的可能性就更大. 這是前已談及的投資時(shí)機(jī)（包括外在時(shí)機(jī)和內(nèi)在時(shí)機(jī)）的選擇問題.②投資過程（包括進(jìn)入投資市場(chǎng)之后直到退出投資市場(chǎng)的時(shí)間）的長短，也是直接影響到投資風(fēng)險(xiǎn)的管理. 一般情況下，投資時(shí)間越長風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，投資時(shí)間越短相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)就越小. 然而，從投資這一角度講，很短時(shí)間內(nèi)要通過投資取得收益是很困難的. 雖然不能說投資時(shí)間越長收益率就肯定是越高，但是，要從投資中獲得正常收益卻一定要花費(fèi)一段時(shí)間. 因此，投資時(shí)間的長短與收益的大小和風(fēng)險(xiǎn)呈如下關(guān)系： ①［美］波得. 林德特：《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》（中文版） ，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社１９２年版，第７０９頁. 52 ５４。 ａ。投資時(shí)間較長、收益較大，但風(fēng)險(xiǎn)也較大；ｂ. 投資時(shí)間較短、收益較小，但風(fēng)險(xiǎn)也較小；ｃ。 投資收益較大、風(fēng)險(xiǎn)較大，但時(shí)間可長可短（如長期債券、期貨等） ；ｄ。投資收益較小、風(fēng)險(xiǎn)也較小，可以看到風(fēng)險(xiǎn)管理可以從投資的時(shí)機(jī)、投資過程的長短入手. 一般可以采用如下方法管理風(fēng)險(xiǎn)：①回避風(fēng)險(xiǎn)法. 在對(duì)投資的外在時(shí)機(jī)或內(nèi)在時(shí)機(jī)沒有把握時(shí)，先不急于投資，作為一個(gè)投資者是不可能永遠(yuǎn)回避風(fēng)險(xiǎn)的. 因此，當(dāng)一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資市場(chǎng)還沒有好的投資時(shí)機(jī)時(shí)，可以向低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資市場(chǎng)投資，以等待好的時(shí)機(jī).②延長或縮短投資時(shí)間法. 投資者在選擇投資時(shí)機(jī)時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)失誤，這是任何投資者都難以避免的. 一旦資金投入市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)這樣的失誤，投資者可根據(jù)具體情況或者延長投資時(shí)間，以渡過這段不利的時(shí)機(jī)；或者縮短投資時(shí)間，仍必須理智地、如房產(chǎn)地產(chǎn)投資市場(chǎng)，從長遠(yuǎn)來看在通貨膨脹等因素的作用下具有自然增值的功能，這些領(lǐng)域里的投資短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)虧損，只要資金較為充裕，更多地應(yīng)選擇延長投資時(shí)間法，投資者主要是謀取價(jià)格變動(dòng)收益，而且實(shí)行每日結(jié)算制度，充滿著投機(jī)氣氛. 這種市場(chǎng)上投資（或投機(jī)）如果發(fā)現(xiàn)近期沒有更多盈利的希望時(shí)，就應(yīng)該縮短投資時(shí)間，退出投資市場(chǎng). 53 。 ６４ ③、股票市場(chǎng)中某些績(jī)優(yōu)股一般增值潛力較大的，可以進(jìn)行長期投資；投資者還可以用部分資金，選擇一些價(jià)格波動(dòng)較大的股票在低價(jià)位時(shí)買進(jìn)，當(dāng)價(jià)格漲到有一定收益時(shí)就及時(shí)拋出. 投資時(shí)間上的長短組合，既可以在有利時(shí)機(jī)獲取短期收益，又能進(jìn)行長期投資，是一種比較好的投資方法.（２）投資品種的內(nèi)在聯(lián)系與風(fēng)險(xiǎn)管理前已論及，不確定因素包含了十分廣泛的內(nèi)容，有的屬于自然力量的失常變動(dòng)，有的屬于社會(huì)、政治領(lǐng)域中政策的改變、社會(huì)動(dòng)亂等，有的屬于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中價(jià)格波動(dòng)、供求失衡、消費(fèi)轉(zhuǎn)移等，以及其他的不確定因素. 就有關(guān)投資問題而言，在不確定因素的作用下呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：①某一不確定性因素對(duì)各投資品種的作用力度是不相同的. 雖然某一不確定性因素以完全公平的方式作用于每一投資者，但是，由于不確定因素的特指性，作用于各種具體投資項(xiàng)目上的力度是不相同的. 例如，國際市場(chǎng)上原油價(jià)格上漲，最先受到?jīng)_擊的是石油化工業(yè)、運(yùn)輸（包括航空運(yùn)輸、汽車運(yùn)輸、船舶運(yùn)輸?shù)鹊龋I(yè)、汽車業(yè)等，進(jìn)而影響其他的行業(yè)，并導(dǎo)致國內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格普遍上漲等. 但是，電力行業(yè)中的水力發(fā)電所受到的影響較少，還有其他行業(yè)都屬于間接的影響.②投資品種收益變動(dòng)的相關(guān)性和不一致性. 威廉. 夏普博士在其著名的《證券投資理論與資本市場(chǎng)》一書中明確指出：“證券組合理論的一個(gè)主要貢獻(xiàn)即是堅(jiān)持把相互關(guān)系考慮 54 ７４。 在內(nèi). 證券收益率之間的相互關(guān)系可用相關(guān)系數(shù)、可決系數(shù)。. . . . . . .或協(xié)方差等名詞說“。 ①事實(shí)上，各種股票價(jià)格的相對(duì)高低反映不同行業(yè)、各個(gè)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的地位也會(huì)作出調(diào)整，從長期的趨勢(shì)看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整必定會(huì)在股票價(jià)格上反映出來. 一國經(jīng)濟(jì)中的各行業(yè)是互相聯(lián)系的，有時(shí)某一行業(yè)的發(fā)展又是以其他行業(yè)作為前提條件的，汽車制造業(yè)的發(fā)展依賴于冶金、橡膠、儀表、煉油業(yè)等. 證券收益率之間的相關(guān)性正是反映一國經(jīng)濟(jì)中各行業(yè)的內(nèi)在聯(lián)系，而證券收益變動(dòng)的不一致性也反映了各種行業(yè)發(fā)展的不平衡性. 證券投資是如此，以及這些投資品種所面臨的風(fēng)險(xiǎn)的差異性，投資者將資金同時(shí)投入收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限都不相同的若干種資產(chǎn)上，借助于資產(chǎn)多樣化，可以起到部分地互相沖抵風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)，由分散單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而減少所承擔(dān)的投資總風(fēng)險(xiǎn). ，并不是任意的投資組合都能分散風(fēng)險(xiǎn)，有些投資組合甚至?xí)鰪?qiáng)風(fēng)險(xiǎn). 只有收益或風(fēng)險(xiǎn)變化方向不完全相同的金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，其風(fēng)險(xiǎn)才可能被部分沖抵. 因此，投資者在形成有效投資組合時(shí)，可以從兩種途徑進(jìn)行：① ①［美］威廉. 夏普：《證券投資理論與資本市場(chǎng)》（中文版） ，中國經(jīng)濟(jì)出版社１９２年版，第３５頁. 55 。 ８４ 在一些具有相同期望收益的投資品種中，選擇一些相關(guān)程度較低、風(fēng)險(xiǎn)變化不完全相同的投資品種作為資產(chǎn)組合；②在一些相關(guān)程度（或風(fēng)險(xiǎn)沖抵程度）相同的組合中，選擇預(yù)期收益最高的一組作為投資的資產(chǎn)組合.（３）投資的分析預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)投資的分析常常涉及許多方面，如國民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析、政府的經(jīng)濟(jì)政策分析、產(chǎn)業(yè)分析、市場(chǎng)分析、企業(yè)行為分析等等；除此以外還包括投資市場(chǎng)本身的分析，如對(duì)投資者的投資意向、交易雙方的對(duì)比、無疑是很有意義的. 特別是投資者在進(jìn)行下一步的決策時(shí)，往往要對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，分析技術(shù)再完備也難以揭示投資市場(chǎng)的外部環(huán)境和內(nèi)部運(yùn)動(dòng)的全部?jī)?nèi)容，特別是難以把握現(xiàn)存的各種條件和因素對(duì)以后的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)將會(huì)產(chǎn)生怎樣的作用，從而誰也無法確切地知道市場(chǎng)下一步將是怎樣的. 目前，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過大量統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，其他的投資市場(chǎng)是否也是一個(gè)有效率的市場(chǎng)呢？ 回答是否定的，因?yàn)橛行┩顿Y市場(chǎng)被投機(jī)者操縱、“炒作”的情況層出不窮. 即使投資市場(chǎng)是一個(gè)有效率的市場(chǎng)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)軌跡也從未重復(fù)過. 現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格總是獨(dú)立于任何先前的股價(jià)而運(yùn)動(dòng)，因此未來股價(jià)趨勢(shì)是不可測(cè)的. 在股票市場(chǎng)上，信息自由地傳播，一種股票的市場(chǎng)價(jià)格真正地體現(xiàn)了其內(nèi)在價(jià)值. 56 ９４。 當(dāng)投機(jī)者獲得一種股票的新信息時(shí)，他們可能會(huì)作出過度反應(yīng)，但這種過度反應(yīng)將很快得到糾正. 在短期內(nèi)，過度反應(yīng)會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)以不可測(cè)或隨機(jī)方式運(yùn)動(dòng). 基本的隨機(jī)假設(shè)理論指出，通過分析可以獲得許多信息，不過，這些信息只是部分地說明過去的情況；至于預(yù)測(cè)，也只是人們根據(jù)掌握的信息對(duì)未來的一種主觀判斷. 因此，過分依賴分析、預(yù)測(cè)是不足取的. 為了使投資的風(fēng)險(xiǎn)最小、收益最大，必須在投資的整個(gè)過程中都進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理. 57 。 ０５ ２ 投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)和控制 投資風(fēng)險(xiǎn)客觀存在，必須加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理. 這就要求投資者在“可能發(fā)生的損失”和“可能取得的收益”之間進(jìn)行權(quán)衡比較，即對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量. 投資的過程就像艄公架著一葉小舟行過一段湍急的河道，任何駕船的理論或經(jīng)驗(yàn)僅僅給這位艄公的行船提供方法，而在什么時(shí)候使用這些方法，如何使用這些方法那全由艄公掌握和處置了. 投資者就是這位艄公. ２－１投資的風(fēng)險(xiǎn)與冒險(xiǎn) 對(duì)投資者來說，風(fēng)險(xiǎn)是無法消除的. 但是，這并不意味著投資者只有拿著資金去冒險(xiǎn)，投資和冒險(xiǎn)還是具有很大區(qū)別的. 特別是主觀風(fēng)險(xiǎn)并不等同于冒險(xiǎn). ２－１冒險(xiǎn)行為 有時(shí)，人們?cè)诮徽勚袝?huì)用到“冒險(xiǎn)”這個(gè)詞. 確實(shí)，在 58 １５。 現(xiàn)實(shí)生活中也存在著冒險(xiǎn)的事. 顯然，冒險(xiǎn)是人們的一種行為，這種行為有時(shí)會(huì)帶來負(fù)面結(jié)果. 但是，采取行動(dòng)Ａ，可能導(dǎo)致結(jié)果Ｒ，以下情況我們都遇到過或聽到過，見表２－１。 表２－１行為的結(jié)構(gòu)模式ＸＡＲ１或Ｒ２１駕駛汽車撞　　車一路平安２賭博輸錢不輸錢３吃飯不消化消化４搭乘班機(jī)空難中喪命無空難５投資虧損不虧損６考試不及格順利通過７漂流長江喪命順利通過 上述所列七種行為，可能導(dǎo)致七種結(jié)果，這些結(jié)果中包含著可能的不利結(jié)果. 然而這并不是說上述每一種行為都可以稱為冒險(xiǎn). 理由是：Ｘ１：如果是一個(gè)駕駛員，則駕車行為不是冒險(xiǎn)，作為駕駛員，在駕駛汽車時(shí)撞車的可能性較?。唬兀玻簩?duì)于一個(gè)賭徒來說，在賭博中輸錢的可能性較大；Ｘ３：即使對(duì)于一個(gè)有胃病的用餐者來說，雖然餐后不消化的情況很可能出現(xiàn)，但是這種損害太輕微了，無法稱之為“冒險(xiǎn)”。 人們一般會(huì)把漂流長江稱為冒險(xiǎn)，原因是負(fù)面結(jié)果不僅極有可能出現(xiàn)，而且，一旦出現(xiàn)負(fù)面結(jié)果其損害的程度是很 59 。 ２５ 嚴(yán)重的——喪命. 然而，人們并不會(huì)把搭乘班機(jī)在空難中喪命的旅客稱為冒險(xiǎn)行為，因?yàn)槁每驮谔ど巷w機(jī)的那一刻并沒有意識(shí)到危險(xiǎn)的存在. 即使這架飛機(jī)在安全方面存在著很大的隱患，旅客在全然無知的情況下遭到惡運(yùn)，也不能稱之為冒險(xiǎn). ２－１－２冒險(xiǎn)的基本要素 所謂冒險(xiǎn)，是人們對(duì)自己的行為作出的抉擇，且在進(jìn)行行為抉擇時(shí)，是清醒地意識(shí)到行為的后果可能導(dǎo)致很嚴(yán)重的不利結(jié)果的產(chǎn)生，冒險(xiǎn)行為存在著以下基本要素：第一，行動(dòng)的選擇性. 冒險(xiǎn)行為是人們（冒險(xiǎn)人）有意識(shí)地、慎重地選擇某種行為（即冒險(xiǎn)行為） ，這些人完全可以不選擇或避免采取這樣的行為，如上述長江漂流的勇士選擇漂流長江的行為. 如果某人采取了某種行為，但并沒有意識(shí)到這一行為會(huì)導(dǎo)致極為嚴(yán)重的不利結(jié)果，“泰塔尼克”在駛過北大西洋時(shí)，一座巨大的冰山撞沉了這艘客輪，使１５００名旅客死于非命，其后果不能說不悲慘. 但這不是冒險(xiǎn)，船上包括船員、旅客等所有人都不是有意識(shí)地選擇，以巨輪去撞擊冰山，看看巨輪是否會(huì)沉沒，人員是否會(huì)傷亡. 如果其中有人意識(shí)到這一點(diǎn)，那么他是決不會(huì)踏上“泰塔尼克”，結(jié)果可能是嚴(yán)重地不利于行動(dòng)人的. 冒險(xiǎn)行為導(dǎo)致的結(jié)果可能不利于行為人，但是，這種負(fù)面性如果是輕微。.的則不能算作冒險(xiǎn)、如吃飯→不消化. 只在負(fù)面性對(duì)行為人 60 ３５。 造成嚴(yán)重的傷害時(shí)，負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)的或然性，這是冒險(xiǎn)行為的又一個(gè)重要特征. 冒險(xiǎn)行為可能導(dǎo)致不利結(jié)果的發(fā)生，也可能不利。.結(jié)果并沒有發(fā)生，甚至出現(xiàn)了好的結(jié)果. 冒險(xiǎn)者正是希望出。 現(xiàn)有利的結(jié)果，如長江漂流的勇士希望第一個(gè)征服長江. 負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)的或然性，并不表示負(fù)面結(jié)果出現(xiàn)的概率可以是任意的，每位踏上飛機(jī)的旅客都清楚地意識(shí)到有可能發(fā)生空難，但是這種可能性很小. 我們不能把踏上飛機(jī)的旅客稱作“冒險(xiǎn)家”。因此，冒險(xiǎn)行為可能導(dǎo)致的不利結(jié)果，冒險(xiǎn)行為的三個(gè)基本要素是互相制約的，幾乎人所涉及的所有領(lǐng)域都能成為冒險(xiǎn)的場(chǎng)所，那么，我們把冒險(xiǎn)引入金融投資領(lǐng)域，也同樣很有意義. 作為投資者，在投資市場(chǎng)中遭遇風(fēng)險(xiǎn)的方式有四種：第一，自我導(dǎo)向型. 在投資市場(chǎng)中，投資者完全憑借個(gè)人獲得的信息、具備的經(jīng)驗(yàn)對(duì)市場(chǎng)未來的變化趨勢(shì)作出判斷，并且決策自己的行為，自我和他人共同導(dǎo)向型. 某個(gè)社會(huì)集團(tuán)在投資過程中的決策和行動(dòng)，使該集團(tuán)（也包括個(gè)人），，環(huán)境導(dǎo)向型. 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，使投資者成為潛 61 。 ４５ ，前三種可能是由于冒險(xiǎn)行為，使投資者成為冒險(xiǎn)的負(fù)面結(jié)果的受害者. 這里，可能是投資者自己的冒險(xiǎn)行為，也可能是他人的冒險(xiǎn)行為