【正文】 設一個值，此處設為1500元/合約。3）商品間的信用價差由于該商品組合中的玉米、豆粕和豆油期貨合約均屬于農產品商品群，需要考慮商品間的信用價差抵扣，這就需要設定商品間的信用抵扣率。按照該參數的設置步驟，得到如表12所示的跨商品信用抵扣表：表12：跨商品信用抵扣表優(yōu)先級別合約Delta價差比率價差信用抵扣百分比1豆粕 vs. 豆油2:116%2玉米 vs. 豆粕2:17%3玉米 vs. 豆油4:13%數據來源：Wind資訊（三）資產組合所需保證金的計算把上述設定的參數值代入SPAN的計算流程中，計算出在不同情形下的掃描風險值、跨月價差頭寸風險值和跨商品間信用價差抵扣值，以及組合所需的保證金的大小如表13所示。表13：SPAN總風險值的計算情形1情形2情形3掃描風險值549503895054950跨月價差頭寸風險值0150000交割月額外風險值000跨商品間價差抵扣004200總的SPAN風險值549505395050750交易所收取的保證金589825898258982數據來源：Wind資訊；注：國內的交易保證金相當于國外的維持保證金從大連商品交易所網站可知，交易所在2010年5月13日對c100c101c110m1012和y1009期貨合約收取的交易保證金分別為合約價值的5% 。由于交易所按總持倉量收取組合的交易保證金，即多頭和空頭之間不存在抵扣，因此對三個組合收取的保證金金額為各個合約價值乘以頭寸，再乘以保證金比例，即元，其結果如表13中最后一列所示。對比上表中的三種情形可以發(fā)現，交易所收取的交易保證金金額均超過實際所需的保證金，不過超過的幅度并不大，這說明當前的市場條件下對該組合所收取的保證金是基本合理的，但當組合中存在對沖頭寸的情況下，交易所不考慮合約之間的抵扣則會使得對組合收取的保證金偏高。2. SPAN系統(tǒng)在我國金融期貨市場中的應用（一）股指期貨組合描述設在中國金融期貨交易所擁有結算帳戶的投資者持有一個股指期貨組合，該資產組合由2010年6月、9月和12月到期的三個合約組成，具體信息如表14所示，交易日期為2010年5月12日，計算在表15中的五種情形下該資產組合在下一交易日所需的保證金大小。表14：股指期貨合約信息商品組合交割月合約合約代碼類型當日交易的價格(元/合約)Jun 09IFIF1006future2870*300=861000Sep 09IFIF1009future*300=870060Dec 09IFIF1012future2940*300=882000數據來源：Wind資訊表15：不同情形下的組合商品組合情形1情形2情形3情形4情形5IF0906頭寸2 Long2 Short2 Short2 Long1 LongIF09091 Long1 Short1 Long1 Short2 ShortIF09121 Long1 Short1 Long1 Short1 Long在計算組合所需的保證金之前，只需要給出價格掃描區(qū)間和跨月價差頭寸費率這兩個參數值，下面采用前文給出的方法對這兩個輸入參數進行設置。（二）輸入參數的確定1. 價格掃描區(qū)間考慮到股指期貨于2010年4月16日上市交易，交易的歷史數據過短，因此在設置參數時，采用滬深300股指期貨合約10分鐘的高頻歷史數據確定價格掃描區(qū)間，即先計算10分鐘高頻歷史數據下的值，然后轉換成以日為長度的值，具體結果如表16所示。表16：不同置信水平下的價格掃描區(qū)間(元/合約)樣本數N95%置信水平99%置信水平5222380761957數據來源：Wind資訊考慮到我國股指期貨推出初期主要以控制風險為主，因此在設定價格掃描區(qū)間時，也以風險控制為主要目標，即主要在表16中估計得到的置信區(qū)間的上邊界的基礎上進行設置，以便對國內交易所收取的交易保證金與采用SPAN流程計算得到的維持保證金之間的大小進行比較，看在以風險控制為主要目標的情況下，交易所收取的保證金是否過高。從表16可以看出，在95%置信水平下，價格掃描區(qū)間可設為30000元/合約，在99%置信水平下，價格掃描區(qū)間可設為65000元/合約。在后面的計算中采用99%置信水平下獲得的價格掃描區(qū)間。2. 跨月價差頭寸費率采用前文所給的方法，得到滬深300股指期貨不同到期月份之間在不同樣本長度和置信水平下的跨月價差頭寸費率的估計值，如表17所示：表17：滬深300股指期貨合約的跨月價差頭寸費率月份95％的置信水平99％的置信水平6月9月12521130046月12月23708245719月12月1244913142數據來源：Wind資訊從上表可以看出，跨月價差頭寸費率可根據不同到期月份之間的間隔設為不同的值，對6月到期合約與9月到期合約之間以及9月到期合約與12月到期合約之間的跨月價差頭寸費率設為13500元/合約，對6月到期合約至12月到期合約之間的價差頭寸費率設為25000元/合約。為了計算方便，在后面的計算跨月價差頭寸費率采用25000元/合約這一數據。（三）保證金的計算在上述所設定參數的基礎上，依據SPAN的計算流程，可得在表15中所示的五種情況下組合所需的保證金，結果如表18所示：表18：SPAN總風險值的計算情形1情形2情形3情形4情形5掃描風險值260000260000000跨月價差頭寸風險值00500005000050000交割月額外風險值00000跨商品間價差抵扣00000總的SPAN風險值260000260000500005000050000交易所收取的保證金573671573671573671573671573671數據來源：Wind資訊從中國金融期貨交易所網站上可以知道對滬深300股指期貨收取的最低交易保證金為合約價值的12% 。不過針對不同到期月份的合約，交易所對不同的合約收取的交易保證金比例高于合約價值的12%，在2010年5月12日的下一個交易日，即5月13日，交易所對IF100IF1009和IF1012三個合約收取的保證金比例分別為15%、18%和18% ，由于交易所按總持倉量收取組合的交易保證金，即多頭和空頭之間不存在抵扣，因此對四個組合收取的保證金金額為各個合約價值乘以頭寸，再乘以保證金比例，其大小為：（元）而從SPAN計算得到的保證金金額可以看出，在2010年5月13日實際所需的保證金金額在不同情況下存在很大差異，在不存在對沖頭寸的情況下，交易所按合約比例收取的保證金大小也較大程度地高于SPAN計算所得的保證金大小，但在同時存在多頭和空頭的情況下，交易所按合約比例收取的保證金大小遠高于通過SPAN流程計算得到的按凈頭寸大小所需的保證金?？梢钥闯?，在不存在對沖頭寸的情況下，目前交易所收取的交易保證金偏高，當組合中同時存在多頭和空頭時，其所收取的保證金遠高于采用SPAN流程計算所得的保證金。但是我們應該注意到，當前的現實情況是股指期貨剛剛推出不久，許多相關問題沒有得到妥善的解決，投資者也基本保持觀望態(tài)度，因而這一現象產生的原因必然是多方面的。我們有理由預期，在股指期貨交易走向成熟之后，其保證金設置與我們使用SPAN系統(tǒng)計算得出的保證金結果會與商品期貨的情況相似，差異逐步的縮小。六、研究結論與建議本文以當前國際上主流的衍生品保證金計算系統(tǒng)SPAN為研究對象，在簡要介紹其衡量衍生品市場風險的基本思想和基本原理的基礎上，對其主要輸入參數的設置進行了深入的研究，采用測度風險的基于極致理論的半參數VaR方法和度量非線性相依結構的時變Copula技術，給出了一套設置SPAN系統(tǒng)中與期貨組合相關的主要輸入參數——價格掃描區(qū)間、同商品跨月價差頭寸費率和跨商品價差信用的技術方案及詳細實施的步驟，解決了SPAN系統(tǒng)中與期貨組合相關部分輸入參數設置的開放性問題，從而克服了SPAN系統(tǒng)在可操作性方面所存在的技術障礙。通過本文所給的算例可知，采用本文給出的方法及步驟得到的參數估計值與CME和CBOT在網站上公布的參數值接近，同時依據本文估計得到的參數計算得到的組合所需的保證金與采用CME和CBOT網站上公布的參數值計算的到的資產組合所需的保證金之間的差別較小，這說明本文所給的方法能合理地解決SPAN系統(tǒng)與期貨組合相關的主要輸入參數的設定問題。而對SPAN系統(tǒng)在我國商品期貨和金融期貨中的應用可知，在解決了SPAN與期貨組合相關的主要輸入參數的設置問題后，可以方便地把該系統(tǒng)的計算流程應用于我國衍生品市場保證金的計算中。另外，通過本文采用SPAN流程對我國農產品期貨組合所需的保證金和股指期貨交易所需的保證金的計算結果顯示，即使在以風險控制為主要目標和不存在對沖頭寸的情況下，我國交易所收取的保證金，特別是股指期貨交易的保證金仍然高于采用SPAN流程計算得到的保證金大小，而當資產組合中含有對沖頭寸時，國內交易所收取的保證金遠遠大于采用SPAN流程計算得到的保證金大小。考慮到股指期貨剛剛推出，這一現象的原因必然是多方面的，但從理論上來講，其原因之一是因為我國交易所采用基于策略性的方法收取保證金，未能考慮合約之間的相互關系，其結果是雖然可以很好地控制風險，但帶來的卻是資金使用效率的低下，造成資金的浪費。當前我國衍生品市場正處于一個快速發(fā)展階段，股指期貨剛剛推出，而股指期權、商品期權等衍生產品也必定會應市場需要逐步推出，市場品種將變得越來越豐富，而市場的交易策略也將日益復雜，這使得我們必須進一步提高對風險控制的要求。由于現階段采用的以覆蓋漲停板為目的的基于策略的保證金設置方式忽略了資產組合間的相關性，在組合中存在對沖頭寸時嚴重高估了衍生品的市場風險，違反了機會成本原則，使得此種基于策略性的保證金設置方式將難以適應新的形勢，特別是若股指期貨等產品推出后繼續(xù)采用目前這種基于策略性的方法設置保證金的話，將會較大程度地制約我國衍生品市場的健康發(fā)展。因此需要結合我國衍生品市場發(fā)展的特點，吸收和借鑒國際上衡量衍生品市場風險的先進理念和成熟經驗，把目前采用的基于策略的保證金設置方式轉換到基于組合的保證金設置方式上。而基于組合風險的SPAN保證金計算與風險控制系統(tǒng)為我國衍生品市場風險的監(jiān)控提供了一個很好的發(fā)展方向。為了快速提升我國金融衍生產品市場風險管理水平，國內交易所可以在吸收和借鑒SPAN系統(tǒng)衡量組合風險的基礎上，充分利用測度風險的VaR技術和衡量非線性相依結構的Copula技術的豐碩研究成果，研究和開發(fā)具有自主知識產權的適合我國國情的金融衍生產品風險控制集成系統(tǒng)，以更好地推動我國衍生產品市場風險控制有效性及市場運作效率的提高。參考文獻：【1】鮑建平、王乃生、吳沖鋒：上海期銅保證金水平設計的實證研究，《系統(tǒng)工程理論方法應用》，2005年第1期?！?】鮑建平：國內外期貨市場保證金制度比較研究及其啟示，《世界經濟》，2004年第12期。【3】遲國泰、劉軼芳、馮敬海：基于牛頓插值原理的期貨價格波動函數及保證金隨動模型，《數量經濟技術經濟研究》，2005年第3期。【4】遲國泰、余方平、王玉剛、劉軼芳：多品種期貨組合風險評價模型及其應用研究，《系統(tǒng)工程理論與實踐》，2006年第9期?！?】遲國泰、王玉剛、汪紅梅：基于多元GARCHVaR的期貨組合保證金模型及其應用研究，《預測》，2008年第5期?！?】戴良安、劉德明：期貨與選擇權保證金系統(tǒng)之比較研究—回顧與實證，《管理與系統(tǒng)》，2008年第3期?！?】胡楊梅：《標準組合風險分析系統(tǒng)（SPAN）原理及算法研究》，載于《大連商品交易所研究報告集2001》，中國財政經濟出版社，2002?！?】龔樸、黃榮兵：外匯資產的時變相關性分析，《系統(tǒng)工程理論與實踐》，2008年第8期?！?】龔樸、黃榮兵：次貸危機對中國股市影響的實證分析—基于中美股市的聯動性分析，《管理評論》，2009年第2期。【10】建恩澤、高偉、關瑞青：SPAN保證金系統(tǒng)在我國能否實施的實證分析，《南開管理評論》，1999年第5期?！?1】蔣賢鋒、史永東、李慕春：期貨市場保證金調整的市場風險控制作用及制度改革——來自大連商品交易所的實證分析，《金融研究》，2007年第2期?！?2】李翔：期貨交易的風險保證金（SPAN）系統(tǒng)及其應用，《北京商學院院報》，1994年第6期?！?3】劉軼芳、遲國泰、余方平：基于GARCHEWMA原理的期貨交易保證金隨動調整模型，《中國管理科學》，2005年第3期。【14】司繼文、黃榮兵、龔樸：非參數VaR方法在SPAN系統(tǒng)中的應用，《武漢理工大學學報(交通科學與工程版)》，2007年第4期。【15】奚煒：SPAN 系統(tǒng)與衍生品市場的風險管理，《期貨日報》，2004年?！?6】徐國祥、吳澤智：我國指數期貨保證金水平設定方法及其實證研究—極值理論的應用，《財經研究》，2004第11期。【17】Artzner, P., Delbaen, F., Eber, . and Heath, D., 1999. 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