【導讀】獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容。對本文所涉及的研究工作做出重要貢獻的個人和集體，均已。在文中以明確方式標明。本人完全意識到本聲明的法律責任由本。條高效而穩(wěn)定的融資渠道。我國情況下是否成立還有待進一步實證研究。因此，本文擬以私募股權投資對企。響，最后得出結論并提出政策建議。選監(jiān)督作用，并通過提供一系列的價值增值服務，拓寬了企業(yè)的未來發(fā)展空間，有效促進了企業(yè)業(yè)績和價值的提升。

　　

【正文】 專業(yè)投資機構，業(yè) 內(nèi)具有豐富的資源，同時，內(nèi)部投資人員具備較強的專業(yè)知識、豐富的投資經(jīng)驗、 良好的溝通能力，并通過一系列專業(yè)的盡職調(diào)查與培育輔導，選擇優(yōu)質的企業(yè)。 同時通過列席董事會，制定各項條款，參與企業(yè)經(jīng)營管理，更好地監(jiān)督管理企業(yè)。 PE 機構實質把原本投資者與企業(yè)之間的委托 —代理關系轉換為投資者與基金管 理人以及基金管理人和目標企業(yè)之間的委托 —代理關系，相當于擔任了第三方認 證人的角色，利用其專業(yè)能力和資金優(yōu)勢，起到了投資者和企業(yè)之間的 橋梁作用， 有效地減少了投資者和企業(yè)之間的委托代理成本。此外，不少 PE 機構在市場上 已積累了相當大的聲譽，其投資的企業(yè)往往更會受到市場的青睞。聲譽高的 PE 機構的進入，往往也會吸引其他 PE 機構的投資。更多優(yōu)質機構的投入，也進一 步增強了市場投資者的信心，促進市場價值的提升。 15行業(yè) 營業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉儲業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術服務業(yè) ≤1 ≤300 第四章 私募股權投資對中小企業(yè)業(yè)績和價值影響的實證 分析 樣本選擇 由于 PE/VC 機構主要投資于中小企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板上市相比主板和中小板， 門檻低許多，這就為更多的具有巨大成長潛力和成長能力的新興企業(yè)快速發(fā)展提 供了機會。同時，創(chuàng)業(yè)板上市公司一直深受 PE/VC 的青睞，行業(yè)階段也更為相 近，有較好的代表性，保證了研究數(shù)據(jù)的科學性。因此，為了研究私募股權投資 與中小企業(yè)的關系，本文選取了自 2020 年在創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，并按照 研究慣例剔除數(shù)據(jù)不全、金融類、凈利潤或者股東權益為負的企業(yè)。此外，本文 數(shù)據(jù)均來源于 WIND 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)及上市公司年報等公開信息。最后， 得到的有效樣本為 117 家。 在 2020 年上市的 117 家上市企業(yè)中，我們把 PE/VC 合計持股比例達到 5% 的看成有 PE 機構支持。于是，統(tǒng)計得出：有 PE 支持的有 74 家，占比 %； 無 PE 支持的 43 家，占比 %。此外，本文將參與的 PE/VC 機構劃分為高聲 譽和低聲譽兩類，劃分標準為清科集團發(fā)布的《 2020 中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權 投資機構 50 強》（見附錄表 1），排名在列的看作高聲譽，其余為低聲譽。而在 PE 機構支持的 74 家公司中，高聲譽 PE 支持的公司占 40 家，低聲譽 PE 支持的 34 家。數(shù) 據(jù)樣本的簡單統(tǒng)計如下表 ： 表 數(shù)據(jù)樣本的簡單統(tǒng)計 研究假設 私募股權投資在我國興起時間不長，結合以上理論分析，筆者認為：私募股 權投資對中小企業(yè)的認證作用、篩選監(jiān)督作用和躁動效應都有可能存在。一方面， PE 機構利用自身聲望，對被投企業(yè)起到認證作用，并通過嚴格的盡職調(diào)查和完 善的投后管理起到篩選監(jiān)督作用；另一方面， PE 市場魚龍混雜，良莠不齊，很 多缺乏經(jīng)驗和聲望的 PE 機構也有較大可能產(chǎn)生躁動效應。 因此，為了檢驗 PE 的認證作用、篩選監(jiān)督作用和躁動效應 是否存在，本文 16 提出如下三個假設： H1: PE/VC 支持的公司上市抑價度比無 PE/VC 投資的同類企業(yè)更低。 H2: PE/VC 支持的公司業(yè)績和價值優(yōu)于無 PE/VC 投資的同類企業(yè)。 H3：高聲譽 PE/VC 支持的公司上市抑價度比低聲譽 PE/VC 支持的公司更低。 衡量指標 由于市場不是完全有效的，要衡量中小企業(yè)業(yè)績和價值，參考其他學者的研 究，我們采用衡量盈利能力、償債能力、營運能力和發(fā)展能力的財務指標來綜合 衡量企業(yè)業(yè)績 ,并用托賓 Q 來衡量企業(yè)價值，以便更全面地分析私募股權投資對 中小企業(yè)業(yè)績和價值的影響。 IPO 抑價是指首次公開發(fā)行的股票上市當日的市場交易價格遠高于發(fā)行價 格而形成的價差。發(fā)行市場與交易市場出現(xiàn)了巨額的價差，導致首次公開發(fā)行存 在較高的超額收益率，市場存在大量的投機套利機會。我們用新股 IPO 當日收 盤價相對于發(fā)行價格上漲的幅度來 衡量。 根據(jù)公司理財?shù)闹R，我們采用分別衡量盈利能力、償債能力、營運能力和 發(fā)展能力的財務指標來衡量企業(yè)業(yè)績。對于盈利能力，我們采用資產(chǎn)凈利率 （ ROA）和股權凈利率（ ROE）來衡量；對于營運能力，我們采用資產(chǎn)周轉率 和營運資本周轉率來衡量；對于償債能力，我們采用資產(chǎn)負債率和流動比率來衡 量；對于發(fā)展能力，我們采用凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率來衡量。 企業(yè)價值則采用托賓 Q 來衡量。托賓 Q 由諾貝爾經(jīng)濟學獎得主詹姆斯 托 賓（ James Tobin）于 1969 年提出，它等于企業(yè)市場價值對其資產(chǎn)重置成本的 比 值。當 Q1 時，購買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更有利，應當增加投資的需求；當 Q1 時，購買現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生成的資本產(chǎn)品更便宜，應當減少投資支出。所以 我們可以用 Q 值的大小來衡量市場對公司成長性與資產(chǎn)價值的評價，也就是說， 可以用托賓 Q 來衡量企業(yè)價值的市場表現(xiàn)。托賓 Q 具體計算方法為： Q=（股權 與凈債務的市場價值之和） /期末總資產(chǎn)。 單變量檢驗分析 認證作用檢驗 認證理論認為， PE/VC 起到了第三方認證人的作用，因此 PE/VC 投資的企 業(yè) IPO 當日表現(xiàn)更好 。因此，我們通過上市首日的發(fā)行價格、抑價度、單位發(fā) 行費用、市盈率、發(fā)行規(guī)模、換手率和中簽率幾大指標來進行綜合衡量企業(yè)的 IPO 表現(xiàn)。 首先，本文采用 SPSS 對兩組樣本分別進行了分布檢驗，無論從 圖、 直方圖，還是 KS 正態(tài)性檢驗結果來看，兩大樣本均不服從正態(tài)分布。但兩組 17行業(yè) 營業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉儲業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術服務業(yè) ≤1 ≤300 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營 ≤20 ≤1 物業(yè)管理 ≤5 ≤1000 租賃和商務服務業(yè) ≤12 ≤300 PE 支持的公司 無 PE 支持的公 司 總計 高聲譽 低聲譽 40 34 43 117 合計 74 有 PE 投資 均值 無 PE 投資 均值 二者差異 均值 MannW hitney 檢驗 P 值 發(fā)行價格（元） 抑價度 % % % 單位發(fā)行費用 上市首日市盈率 發(fā)行規(guī)模（萬元） 上市首日換手率 % % % 中簽率 % % % 財務與價值指標 均值 MannWhitney 檢驗 P 值 有 PE 無 PE 二者之差 盈利能力 資產(chǎn)凈利率 凈資產(chǎn)凈利率 營運能力 營運資本周轉率 總資產(chǎn)周轉率 樣本分布相似，因此可以采用 MannWhitney 非參數(shù)檢驗來衡量總體差異的顯著 性水平。同時列出兩組樣本的均值和均值差異，以便更好地分析，檢驗結果如下 表 ： 表 有無 PE投資企業(yè) IPO當日的表現(xiàn) 顯而易見，無論是發(fā)行價格、抑價度、上市首日市盈率，還是發(fā)行規(guī)模和換 手率， PE/VC 支持的公司各項指標的數(shù)值均更高。單位發(fā)行費用比較相近， PE 支持的公司略高。無 PE/VC 支持的公司只有在中簽率上更高。然而，各項指標 均未能通過顯著性檢驗。 由此，檢驗結果表明，假設 H1 不成立。 PE/VC 并未能降低發(fā)行人的抑價度 和發(fā)行費用。也就是說，對創(chuàng)業(yè)板上市公司來說， PE/VC 的認證作用并未得到充 分體現(xiàn)。在 市盈率方面， PE/VC 投資企業(yè)高達 倍，而無 PE/VC 投資企 業(yè)為 ，這表明投資者對 PE/VC 投資企業(yè)更為看好，愿意支付更高的價格。 這種過度樂觀往往導致其成交價格高于其內(nèi)在價值，于是 PE/VC 投資的企業(yè)抑 價度更高。此外， PE/VC 投資企業(yè) IPO 當日的平均換手率高達 %，加上更 低的中簽率，可見其需求和炒作的火熱程度。于是，股價被更大幅度地推高，由 此帶來更高的 IPO 抑價度。 篩選監(jiān)督作用檢驗 篩選監(jiān)督功能假說認為，私募股權機構 的篩選確保了被投企業(yè)的高質量，并 通過持續(xù)的監(jiān)督提升了企業(yè)的價值。于是我們通過比較有無 PE/VC 投資的企業(yè) 在上市當年和之后的業(yè)績和價值來驗證這一作用。主要評價指標包括資產(chǎn)凈利率 （ ROA）和凈資產(chǎn)凈利率（ ROE）以及托賓 Q，同時我們也對兩組企業(yè)的營運能 力、償債能力和發(fā)展能力進行了比較。由于兩組樣本均不服從正態(tài)分布，我們依 然采用非參數(shù)檢驗方法 MannWhitney 檢驗。 表 上市當年的企業(yè)財務與價值指標 18 行業(yè) 營業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉儲業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術服務業(yè) ≤1 ≤300 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營 ≤20 ≤1 物業(yè)管理 ≤5 ≤1000 租賃和商務服務業(yè) ≤12 ≤300 PE 支持的公司 無 PE 支持的公 司 總計 高聲譽 低聲譽 40 34 43 117 合計 74 有 PE 投資 均值 無 PE 投資 均值 二者差異 均值 MannW hitney 檢驗 P 值 發(fā)行價格（元） 抑價度 % % % 單位發(fā)行費用 上市首日市盈率 發(fā)行規(guī)模（萬元） 上市首日換手率 % % % 中簽率 % % % 財務與價值指標 均值 MannWhitney 檢驗 P 值 有 PE 無 PE 二者之差 盈利能力 資產(chǎn)凈利率 凈資產(chǎn)凈利率 營運能力 營運資本周轉率 總資產(chǎn)周轉率 償債能力 流動比率 * 資產(chǎn)負債率 * 發(fā)展能力 資產(chǎn)增長率 收入增長率 * 價值 托賓 Q 行業(yè) 營業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉儲業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 注： “***”、 “**”、 “*”分別 表示 在 99%、 95%、 90%的置信水平下顯著。 由表 可以看出，在盈利能力方面，有 PE 投資的企業(yè)在 ROA 和 ROE 上 優(yōu)于無 PE 投資企業(yè)，不過均不顯著。在營運能力上，有 PE 企業(yè)在營運資本上 周轉更快，不過總資產(chǎn)的周轉慢于無 PE 企業(yè)，同樣不顯著。在償債能力上，有 PE 企業(yè)的流動比率更高，短期償債能力 更強。同時，資產(chǎn)負債率更低，也有更 好的長期償債能力。流動比率和資產(chǎn)負債率均在 10%的置信水平下顯著。發(fā)展能 力上，有 PE 投資的企業(yè)在資產(chǎn)增長率和收入增長率上更具優(yōu)勢，收入增長率在 10%水平上顯著，而資產(chǎn)增長率未通過顯著性檢驗。最后是企業(yè)價值的衡量，有 PE 和無 PE 企業(yè)的托賓 Q 均值分別為 和 。此外，托賓 Q 值也未通 過顯著性檢驗。 通過對表 的分析，我們猜測：雖然得有 PE 投資的企業(yè)在盈利能力和托 賓 Q 值上有一定優(yōu)勢，但是并未通過顯著性檢驗?？紤] 到企業(yè) IPO 都有盡量夸 大業(yè)績、粉飾報表的動機，在成功上市的第二年，各項業(yè)績和