【導(dǎo)讀】獨(dú)立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容。對(duì)本文所涉及的研究工作做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已。在文中以明確方式標(biāo)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律責(zé)任由本。條高效而穩(wěn)定的融資渠道。我國(guó)情況下是否成立還有待進(jìn)一步實(shí)證研究。因此，本文擬以私募股權(quán)投資對(duì)企。響，最后得出結(jié)論并提出政策建議。選監(jiān)督作用，并通過提供一系列的價(jià)值增值服務(wù)，拓寬了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間，有效促進(jìn)了企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的提升。

　　

【正文】 專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，業(yè) 內(nèi)具有豐富的資源，同時(shí)，內(nèi)部投資人員具備較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、 良好的溝通能力，并通過一系列專業(yè)的盡職調(diào)查與培育輔導(dǎo)，選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。 同時(shí)通過列席董事會(huì)，制定各項(xiàng)條款，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，更好地監(jiān)督管理企業(yè)。 PE 機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)把原本投資者與企業(yè)之間的委托 —代理關(guān)系轉(zhuǎn)換為投資者與基金管 理人以及基金管理人和目標(biāo)企業(yè)之間的委托 —代理關(guān)系，相當(dāng)于擔(dān)任了第三方認(rèn) 證人的角色，利用其專業(yè)能力和資金優(yōu)勢(shì)，起到了投資者和企業(yè)之間的 橋梁作用， 有效地減少了投資者和企業(yè)之間的委托代理成本。此外，不少 PE 機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上 已積累了相當(dāng)大的聲譽(yù)，其投資的企業(yè)往往更會(huì)受到市場(chǎng)的青睞。聲譽(yù)高的 PE 機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，往往也會(huì)吸引其他 PE 機(jī)構(gòu)的投資。更多優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)的投入，也進(jìn)一 步增強(qiáng)了市場(chǎng)投資者的信心，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)值的提升。 15行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運(yùn)輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) ≤1 ≤300 第四章 私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值影響的實(shí)證 分析 樣本選擇 由于 PE/VC 機(jī)構(gòu)主要投資于中小企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板上市相比主板和中小板， 門檻低許多，這就為更多的具有巨大成長(zhǎng)潛力和成長(zhǎng)能力的新興企業(yè)快速發(fā)展提 供了機(jī)會(huì)。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市公司一直深受 PE/VC 的青睞，行業(yè)階段也更為相 近，有較好的代表性，保證了研究數(shù)據(jù)的科學(xué)性。因此，為了研究私募股權(quán)投資 與中小企業(yè)的關(guān)系，本文選取了自 2020 年在創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，并按照 研究慣例剔除數(shù)據(jù)不全、金融類、凈利潤(rùn)或者股東權(quán)益為負(fù)的企業(yè)。此外，本文 數(shù)據(jù)均來(lái)源于 WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊網(wǎng)及上市公司年報(bào)等公開信息。最后， 得到的有效樣本為 117 家。 在 2020 年上市的 117 家上市企業(yè)中，我們把 PE/VC 合計(jì)持股比例達(dá)到 5% 的看成有 PE 機(jī)構(gòu)支持。于是，統(tǒng)計(jì)得出：有 PE 支持的有 74 家，占比 %； 無(wú) PE 支持的 43 家，占比 %。此外，本文將參與的 PE/VC 機(jī)構(gòu)劃分為高聲 譽(yù)和低聲譽(yù)兩類，劃分標(biāo)準(zhǔn)為清科集團(tuán)發(fā)布的《 2020 中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán) 投資機(jī)構(gòu) 50 強(qiáng)》（見附錄表 1），排名在列的看作高聲譽(yù)，其余為低聲譽(yù)。而在 PE 機(jī)構(gòu)支持的 74 家公司中，高聲譽(yù) PE 支持的公司占 40 家，低聲譽(yù) PE 支持的 34 家。數(shù) 據(jù)樣本的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)如下表 ： 表 數(shù)據(jù)樣本的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì) 研究假設(shè) 私募股權(quán)投資在我國(guó)興起時(shí)間不長(zhǎng)，結(jié)合以上理論分析，筆者認(rèn)為：私募股 權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)的認(rèn)證作用、篩選監(jiān)督作用和躁動(dòng)效應(yīng)都有可能存在。一方面， PE 機(jī)構(gòu)利用自身聲望，對(duì)被投企業(yè)起到認(rèn)證作用，并通過嚴(yán)格的盡職調(diào)查和完 善的投后管理起到篩選監(jiān)督作用；另一方面， PE 市場(chǎng)魚龍混雜，良莠不齊，很 多缺乏經(jīng)驗(yàn)和聲望的 PE 機(jī)構(gòu)也有較大可能產(chǎn)生躁動(dòng)效應(yīng)。 因此，為了檢驗(yàn) PE 的認(rèn)證作用、篩選監(jiān)督作用和躁動(dòng)效應(yīng) 是否存在，本文 16 提出如下三個(gè)假設(shè)： H1: PE/VC 支持的公司上市抑價(jià)度比無(wú) PE/VC 投資的同類企業(yè)更低。 H2: PE/VC 支持的公司業(yè)績(jī)和價(jià)值優(yōu)于無(wú) PE/VC 投資的同類企業(yè)。 H3：高聲譽(yù) PE/VC 支持的公司上市抑價(jià)度比低聲譽(yù) PE/VC 支持的公司更低。 衡量指標(biāo) 由于市場(chǎng)不是完全有效的，要衡量中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值，參考其他學(xué)者的研 究，我們采用衡量盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)綜合 衡量企業(yè)業(yè)績(jī) ,并用托賓 Q 來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，以便更全面地分析私募股權(quán)投資對(duì) 中小企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值的影響。 IPO 抑價(jià)是指首次公開發(fā)行的股票上市當(dāng)日的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià) 格而形成的價(jià)差。發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存 在較高的超額收益率，市場(chǎng)存在大量的投機(jī)套利機(jī)會(huì)。我們用新股 IPO 當(dāng)日收 盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)格上漲的幅度來(lái) 衡量。 根據(jù)公司理財(cái)?shù)闹R(shí)，我們采用分別衡量盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和 發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)。對(duì)于盈利能力，我們采用資產(chǎn)凈利率 （ ROA）和股權(quán)凈利率（ ROE）來(lái)衡量；對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力，我們采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 和營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量；對(duì)于償債能力，我們采用資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率來(lái)衡 量；對(duì)于發(fā)展能力，我們采用凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量。 企業(yè)價(jià)值則采用托賓 Q 來(lái)衡量。托賓 Q 由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯 托 賓（ James Tobin）于 1969 年提出，它等于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的 比 值。當(dāng) Q1 時(shí)，購(gòu)買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品更有利，應(yīng)當(dāng)增加投資的需求；當(dāng) Q1 時(shí)，購(gòu)買現(xiàn)成的資本產(chǎn)品比新生成的資本產(chǎn)品更便宜，應(yīng)當(dāng)減少投資支出。所以 我們可以用 Q 值的大小來(lái)衡量市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性與資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)，也就是說(shuō)， 可以用托賓 Q 來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。托賓 Q 具體計(jì)算方法為： Q=（股權(quán) 與凈債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值之和） /期末總資產(chǎn)。 單變量檢驗(yàn)分析 認(rèn)證作用檢驗(yàn) 認(rèn)證理論認(rèn)為， PE/VC 起到了第三方認(rèn)證人的作用，因此 PE/VC 投資的企 業(yè) IPO 當(dāng)日表現(xiàn)更好 。因此，我們通過上市首日的發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)度、單位發(fā) 行費(fèi)用、市盈率、發(fā)行規(guī)模、換手率和中簽率幾大指標(biāo)來(lái)進(jìn)行綜合衡量企業(yè)的 IPO 表現(xiàn)。 首先，本文采用 SPSS 對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行了分布檢驗(yàn)，無(wú)論從 圖、 直方圖，還是 KS 正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，兩大樣本均不服從正態(tài)分布。但兩組 17行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運(yùn)輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) ≤1 ≤300 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng) ≤20 ≤1 物業(yè)管理 ≤5 ≤1000 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) ≤12 ≤300 PE 支持的公司 無(wú) PE 支持的公 司 總計(jì) 高聲譽(yù) 低聲譽(yù) 40 34 43 117 合計(jì) 74 有 PE 投資 均值 無(wú) PE 投資 均值 二者差異 均值 MannW hitney 檢驗(yàn) P 值 發(fā)行價(jià)格（元） 抑價(jià)度 % % % 單位發(fā)行費(fèi)用 上市首日市盈率 發(fā)行規(guī)模（萬(wàn)元） 上市首日換手率 % % % 中簽率 % % % 財(cái)務(wù)與價(jià)值指標(biāo) 均值 MannWhitney 檢驗(yàn) P 值 有 PE 無(wú) PE 二者之差 盈利能力 資產(chǎn)凈利率 凈資產(chǎn)凈利率 營(yíng)運(yùn)能力 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 樣本分布相似，因此可以采用 MannWhitney 非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)衡量總體差異的顯著 性水平。同時(shí)列出兩組樣本的均值和均值差異，以便更好地分析，檢驗(yàn)結(jié)果如下 表 ： 表 有無(wú) PE投資企業(yè) IPO當(dāng)日的表現(xiàn) 顯而易見，無(wú)論是發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)度、上市首日市盈率，還是發(fā)行規(guī)模和換 手率， PE/VC 支持的公司各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值均更高。單位發(fā)行費(fèi)用比較相近， PE 支持的公司略高。無(wú) PE/VC 支持的公司只有在中簽率上更高。然而，各項(xiàng)指標(biāo) 均未能通過顯著性檢驗(yàn)。 由此，檢驗(yàn)結(jié)果表明，假設(shè) H1 不成立。 PE/VC 并未能降低發(fā)行人的抑價(jià)度 和發(fā)行費(fèi)用。也就是說(shuō)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)， PE/VC 的認(rèn)證作用并未得到充 分體現(xiàn)。在 市盈率方面， PE/VC 投資企業(yè)高達(dá) 倍，而無(wú) PE/VC 投資企 業(yè)為 ，這表明投資者對(duì) PE/VC 投資企業(yè)更為看好，愿意支付更高的價(jià)格。 這種過度樂觀往往導(dǎo)致其成交價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值，于是 PE/VC 投資的企業(yè)抑 價(jià)度更高。此外， PE/VC 投資企業(yè) IPO 當(dāng)日的平均換手率高達(dá) %，加上更 低的中簽率，可見其需求和炒作的火熱程度。于是，股價(jià)被更大幅度地推高，由 此帶來(lái)更高的 IPO 抑價(jià)度。 篩選監(jiān)督作用檢驗(yàn) 篩選監(jiān)督功能假說(shuō)認(rèn)為，私募股權(quán)機(jī)構(gòu) 的篩選確保了被投企業(yè)的高質(zhì)量，并 通過持續(xù)的監(jiān)督提升了企業(yè)的價(jià)值。于是我們通過比較有無(wú) PE/VC 投資的企業(yè) 在上市當(dāng)年和之后的業(yè)績(jī)和價(jià)值來(lái)驗(yàn)證這一作用。主要評(píng)價(jià)指標(biāo)包括資產(chǎn)凈利率 （ ROA）和凈資產(chǎn)凈利率（ ROE）以及托賓 Q，同時(shí)我們也對(duì)兩組企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能 力、償債能力和發(fā)展能力進(jìn)行了比較。由于兩組樣本均不服從正態(tài)分布，我們依 然采用非參數(shù)檢驗(yàn)方法 MannWhitney 檢驗(yàn)。 表 上市當(dāng)年的企業(yè)財(cái)務(wù)與價(jià)值指標(biāo) 18 行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運(yùn)輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 信息傳輸業(yè) ≤10 ≤2020 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) ≤1 ≤300 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng) ≤20 ≤1 物業(yè)管理 ≤5 ≤1000 租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) ≤12 ≤300 PE 支持的公司 無(wú) PE 支持的公 司 總計(jì) 高聲譽(yù) 低聲譽(yù) 40 34 43 117 合計(jì) 74 有 PE 投資 均值 無(wú) PE 投資 均值 二者差異 均值 MannW hitney 檢驗(yàn) P 值 發(fā)行價(jià)格（元） 抑價(jià)度 % % % 單位發(fā)行費(fèi)用 上市首日市盈率 發(fā)行規(guī)模（萬(wàn)元） 上市首日換手率 % % % 中簽率 % % % 財(cái)務(wù)與價(jià)值指標(biāo) 均值 MannWhitney 檢驗(yàn) P 值 有 PE 無(wú) PE 二者之差 盈利能力 資產(chǎn)凈利率 凈資產(chǎn)凈利率 營(yíng)運(yùn)能力 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 償債能力 流動(dòng)比率 * 資產(chǎn)負(fù)債率 * 發(fā)展能力 資產(chǎn)增長(zhǎng)率 收入增長(zhǎng)率 * 價(jià)值 托賓 Q 行業(yè) 營(yíng)業(yè)收入（億元） 從業(yè)人數(shù)（人） 資產(chǎn)額（億元） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè) ≤2 工業(yè) ≤4 ≤1000 建筑業(yè) ≤8 ≤8 批發(fā)業(yè) ≤4 ≤200 零售業(yè) ≤2 ≤300 交通運(yùn)輸業(yè) ≤3 ≤1000 倉(cāng)儲(chǔ)業(yè) ≤3 ≤200 郵政業(yè) ≤3 ≤1000 住宿業(yè) ≤1 ≤300 餐飲業(yè) ≤1 ≤300 注： “***”、 “**”、 “*”分別 表示 在 99%、 95%、 90%的置信水平下顯著。 由表 可以看出，在盈利能力方面，有 PE 投資的企業(yè)在 ROA 和 ROE 上 優(yōu)于無(wú) PE 投資企業(yè)，不過均不顯著。在營(yíng)運(yùn)能力上，有 PE 企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本上 周轉(zhuǎn)更快，不過總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)慢于無(wú) PE 企業(yè)，同樣不顯著。在償債能力上，有 PE 企業(yè)的流動(dòng)比率更高，短期償債能力 更強(qiáng)。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率更低，也有更 好的長(zhǎng)期償債能力。流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率均在 10%的置信水平下顯著。發(fā)展能 力上，有 PE 投資的企業(yè)在資產(chǎn)增長(zhǎng)率和收入增長(zhǎng)率上更具優(yōu)勢(shì)，收入增長(zhǎng)率在 10%水平上顯著，而資產(chǎn)增長(zhǎng)率未通過顯著性檢驗(yàn)。最后是企業(yè)價(jià)值的衡量，有 PE 和無(wú) PE 企業(yè)的托賓 Q 均值分別為 和 。此外，托賓 Q 值也未通 過顯著性檢驗(yàn)。 通過對(duì)表 的分析，我們猜測(cè)：雖然得有 PE 投資的企業(yè)在盈利能力和托 賓 Q 值上有一定優(yōu)勢(shì)，但是并未通過顯著性檢驗(yàn)?？紤] 到企業(yè) IPO 都有盡量夸 大業(yè)績(jī)、粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)，在成功上市的第二年，各項(xiàng)業(yè)績(jī)和