【正文】 能衡量價格和業(yè)績。同美國資本市場，股權(quán)集中，流動性低，股票價格難以能成功反映股票價值；公司控制權(quán)市場不活躍，政策和股權(quán)高度集中提高收購成本；經(jīng)理市場流動性低；產(chǎn)品市場規(guī)范，能衡量價格和業(yè)績。同英、美國公司控制權(quán)市場、經(jīng)理市場、中介、法律、輿論等存在很大差距資料來源： 相關(guān)資料取自各相關(guān)證券交易所公開發(fā)行的材料整理而成，海外上市的財務(wù)成本主要包括上市前的籌資成本和上市后的維護成本?；I資成本包括聘請投資銀行、律師、注冊會計師等中介機構(gòu)而支付的費用；維護成本則包括支付的交易所年費、編制會計報表、聘請注冊會計師審計等費用。2002年《薩班斯法案》要求在美上市的所有公司重新按404條款完善內(nèi)部控制，據(jù)稱，上市公司平均花費為460萬美元，在美國上市的中國人壽光此一項花費近6000萬元人民幣，可以說美國的融資費用是全球最高的，而在中國國內(nèi)上市費用比率僅為3%5%，市盈率一般達到40倍以上。綜合比較而言，在我國A股市場的融資效果相對而言最好，成本最低，而且融資后的股票價值也高，但同時也有申請、審批時間過長，手續(xù)過于復(fù)雜、非市場因素過多等缺點。香港費用成本中等，股票上市后價值也中等；紐約證交所和納斯達克上市費用較高，但融資金額大，適合規(guī)模大、集資金額在10億元人民幣以上的公司。國內(nèi)企業(yè)必須根據(jù)自身的融資規(guī)模和不同市場的成本合理挑選上市地，同時兼顧品牌及市場效應(yīng)，而不能盲目追求海外市場。否則國內(nèi)企業(yè)可能在被各種中介機構(gòu)收取了巨額費用，上市后后還要承擔數(shù)以千萬計的維持成本，使企業(yè)背上了沉重的包袱。74 / 754. 中小企業(yè)海外上市的主要方式和融資路徑從目前情況看，我國中小企業(yè)融資方式主要有以下幾種：內(nèi)源融資、財政渠道融資、銀行渠道融資、資本證券市場融資、商業(yè)信用和民間融資，由于金融抑制金融抑制是由美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)和肖提出的，作為金融發(fā)展和金融深化的對立面。其理論核心是指中央銀行或貨幣管理當局對各種金融機構(gòu)的市場準入、市場經(jīng)營流程和市場退出按照法律和貨幣政策實施嚴格管理，通過行政手段嚴格控制各金融機構(gòu)設(shè)置和其資金運營的方式、方向、結(jié)構(gòu)及空間布局。對于融資情況不佳的中小企業(yè)，金融抑制則成為其融資難的根本原因?，F(xiàn)象，中小企業(yè)的這幾種融資渠道目前都存在一定的困難，進入資本市場尤其是海外資本市場融資，成為中小企業(yè)的一種現(xiàn)實選擇。早在1999年7月，中國證監(jiān)委發(fā)文：“為支持我國企業(yè)進入國際資本市場融資，今后公司符合境外上市條件的，均可自愿向中國證監(jiān)會提出境外上市申請，證監(jiān)會依法按程序?qū)徟薄２粌H如此，為支持我國具有一定規(guī)模并擁有核心競爭力的中小高科技企業(yè)進入國際資本市場，我國政府計劃從多個渠道給予支持。2003年，《中小企業(yè)促進法》正式實施，標志著促進中小企業(yè)發(fā)展納入法制化的軌道。國外證券交易所也非常關(guān)注我國的中小企業(yè)，紛紛表示歡迎中國中小企業(yè)到海外上市。近年企業(yè)出于發(fā)展需要，也創(chuàng)造了不少上巿的非傳統(tǒng)的融資替代方式，如創(chuàng)業(yè)資本融資；雇員融資；垃圾債券；低速增長戰(zhàn)略；合作研究開發(fā)等等。 海外上市的主要實現(xiàn)方式 首次公開發(fā)行上市（IPO）(一)境內(nèi)的企業(yè)法人在境外直接上市H股、N股及S股等形式中國大陸的企業(yè)法人直接以其公司的名義向國外證券主管部門申請發(fā)行的股票（或其他衍生金融工具），向當?shù)刈C券交易所申請掛牌上市交易，即通常說：N 股、S 股、H 股等。H股，是指中國企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個字“H”為名；N股，是指中國企業(yè)在紐約交易所發(fā)行股票并上市，取New York第一個字“N”為名，同樣S股是指中國企業(yè)在新加坡交易所上市。(二)涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外直接上市(IP0、紅籌股形式)也稱造殼上市，即我國企業(yè)在海外證券交易所所在地或其允許的國家與地區(qū)，獨資或合資重新注冊一家中資公司的控股公司，我國企業(yè)進而以該控股公司的名義申請上市。其基本做法是國內(nèi)企業(yè)獨自或與他人合作在百慕大群島、英屬維爾金群島、開曼群島、荷屬安德烈群島等注冊一家控股公司，然后讓該控股公司購買國內(nèi)企業(yè)的控股權(quán)，并選擇某一地證券交易所上市。 反向兼并、買殼上市（RM）是指國內(nèi)企業(yè)在資本市場并購一家已經(jīng)上市的公司，將自身的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)并入上市公司，獲得上市公司的資格，間接實現(xiàn)公司海外上市的目的，俗稱“借殼”。在美國，所謂的殼公司已經(jīng)成為一種標準產(chǎn)品，且這種殼資源交易多是通過一種被稱為“反向兼并”的交易方式來完成的。反向兼并(reverse merger)也叫做反向收購(reverse takeover、reverse buyout、reverse acquisition)，本身只是市場正常交易方式中的一種，但由于它近年來更多地應(yīng)用于買殼上市當中，習(xí)慣上就以反向兼并來稱呼買殼上市了。反向兼并借殼上市的操作方式是： （1）收購主體公司與一家上市的殼公司議定有關(guān)反向收購的條件； （2）上市殼公司向收購主體公司的股東定向增發(fā)股票； （3）收購主體公司注入上市殼公司而成為其子公司。 買殼上市在美國已有很長的發(fā)展歷史，一般有兩種方法，一是直接收購已在納斯達克交易的公司，直接見效但成本較高，如總發(fā)行量為1000萬股的公司，股價1美元，51%的收購價也在500萬美元以上；二是收購OTCBB（柜臺交易）的公司，如總發(fā)行量為1000萬股的公司，股價在5美分（OTCBB股價一般較低），51%的收購價只要2030萬美元。收購后由于合并了新公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績，股價上升，如果股票達到納斯達克標準，則可以申請到其小型資本市場或全國市場掛牌交易。融資性反向兼并（Alternative Public Offering，APO），是指以境外特殊目的公司作為融資主體。在向國際投資者定向募集資金的同時，完成與美國OTCBB市場殼公司的反向收購交易。通過滿足特定的選擇標準，私營公司通常能夠在上市后12個月內(nèi)轉(zhuǎn)板到NASDAQ掛牌。APO是一種非常適合中國中小型企業(yè)在美上市的途徑。據(jù)統(tǒng)計，僅2006年就有50家中國公司通過反向兼并實現(xiàn)在美國上市，而在2007年上半年，又有28家中國公司通過反向兼并實現(xiàn)上市。企業(yè)采用APO操作模式赴美上市大致要經(jīng)歷以下幾個階段：（1）設(shè)立境外特殊目的公司；（2）將境內(nèi)經(jīng)營性資產(chǎn)注入特殊目的公司；（3）參加私募融資的國際投資者將投資款匯入資金托管賬戶；（4）特殊目的公司與美國OTCBB市場殼公司實現(xiàn)反向收購；（5）募集資金由資金托管賬戶轉(zhuǎn)入特殊目的公司賬戶；（6）向美國SEC登記國際投資者在反向收購交易中獲得的上市公司股票；（7）交易后，上市公司在股票市場進行后續(xù)定向增幅融資，并經(jīng)批準后在納斯達克或美國證交所等主板市場掛牌。根據(jù)不完全統(tǒng)計 盧少平、胡偉，《財富指數(shù)財網(wǎng)》，截至2005年12月31日，中國企業(yè)通過買殼的方式在美國實現(xiàn)上市的大約有一百多家，絕大部分都集中在OTCBB市場，有104家（剔除了已經(jīng)轉(zhuǎn)板的十余家企業(yè)）。 在上述一百多家企業(yè)中，大約有46％的企業(yè)在OTCBB上募集到了資金。而且已經(jīng)有十五家企業(yè)成功地升級到了美國證券交易、納斯達克全國市場等美國的主板市場。其中，融資（僅統(tǒng)計2004和2005年）500萬美元以下的有38家，占成功融資企業(yè)總數(shù)的72％；融資500萬美元到2000萬美元的企業(yè)有10家，占融資企業(yè)總數(shù)的19％；融資額在2000萬美元以上的企業(yè)有5家，占到了融資企業(yè)總數(shù)的9％。 (DR)和可轉(zhuǎn)換債券(CB)這兩種上市方式往往是企業(yè)在境外已上市，再次融資時采用的方式。（一）存托憑證DR(DepositaryReceipt)　 存托憑證又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。這里的有價證券即可以是股票，也可以是債券。具體做法是，由美國一家商業(yè)銀行作為存托人，然后發(fā)行憑證的公司把股票存于該銀行的海外托管銀行，該存托銀行便在美國發(fā)行代表該公司股票的可流通票證。可以看出，存托憑證實際上是境外公司存托股票的替代證券，本質(zhì)上仍然是股票。DR主要以美國存托憑證（ADR）形式存在，向美國投資者發(fā)行并在美國證券市場交易。從1990年以來，美國證券市場上ADR的交易量呈現(xiàn)出兩位數(shù)的增長，市值超過超過美國股市市值的10%。中小企業(yè)因其規(guī)模都較小,主要選擇的是柜臺交易模式的一級DR為主。而大型企業(yè)如中石化等航母級的企業(yè)2000年起以三級DR形式上市，三級DR開始占據(jù)主導(dǎo)地位。一級DR和三級DR的主要區(qū)別在于,一級無需符合美國通用會計準則、不允許在主上市地之外發(fā)行股票,披露要求與主上市地一樣；三級則需要符合美國公認會計原則,在美國的三大交易所上市,上市時發(fā)行股票。（二）可轉(zhuǎn)換債券(CB)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在一定的寬限期后可以由定息債券轉(zhuǎn)換成公司普通股。轉(zhuǎn)換價格比發(fā)行債券時的股票價格高被稱作轉(zhuǎn)換溢價。投資者預(yù)測，股票價格將會在溢價轉(zhuǎn)換時上升，這樣他們就可以按低成本價轉(zhuǎn)換債券，從而牟利。所謂多重上市是指一家公司同時在幾個證券市場上市的情形。如：國內(nèi)Ａ股上市公司的境外分拆上市，案例如Ａ股公司同仁堂、托普軟件、復(fù)旦微電子、青鳥環(huán)宇等分拆子公司以Ｈ股方式在香港創(chuàng)業(yè)板上市。海外多重上市或回歸A股，異地二次上市形式多樣，如S股、紅籌股公司在內(nèi)地A股增發(fā)等。在新加坡上市的公司，可以利用其與香港市場的對接性，將新加坡證券市場作為香港二次上市的跳板，首先在新加坡上市，然后通過介紹形式赴香港上市，或者待國內(nèi)條件成熟后，回歸國內(nèi)發(fā)行A股。 小S/A模式指的是完成股份制改造、準備在國內(nèi)A股上市的中國企業(yè)先在新加坡自動報價板（小S股）直接上市融資，再以增發(fā)A股的方式，實現(xiàn)在中國國內(nèi)上市融資。 自我公開發(fā)行（DPO）這是近年的一種創(chuàng)新方式，即小型板的IPO，只需用簡化的步驟及表格向監(jiān)管機構(gòu)登記發(fā)行股票，并且可以自己包銷，直接向公司的客戶、供應(yīng)商、員工等出售股票。它不需要承銷商的介入，成本較低，融資額也較小，適合于尚未達到達IPO標準的小型公司。 特殊目的并購?fù)顿Y公司（SPAC）英文為“Special Purpose Acquisition Corporation”，是由募集來的資金形成的一個“純現(xiàn)金”公司，設(shè)立的目的就是去并購實體公司。SPAC方式上市的大致步驟：先募集設(shè)立一個沒有具體業(yè)務(wù)的純現(xiàn)金公司，在美國OTCBB市場上市交易,公司的核心管理團隊要在24個月內(nèi)找到合適的被投資對象，然后使純現(xiàn)金公司與被投資對象合并，合并后的公司由于有了具體業(yè)務(wù)，可以馬上轉(zhuǎn)板到NASDAQ，從而實現(xiàn)了被投資對象的融資與上市?！? 通過SPAC融資可謂“一舉三得”。首先，企業(yè)籌集到了一筆可觀的資金，相當于很多公司上市之前所做的私募融資；其二，企業(yè)通過與被子投資對象合并以后，順利變成了上市公司；其三，由于交易結(jié)構(gòu)中認股權(quán)證的設(shè)計，執(zhí)行認股權(quán)，可以馬上完成第二輪融資。由于SPAC基金的契約規(guī)定，募集資金的80％必須投資于一家企業(yè)，因此合并目標的規(guī)模與其募集資金的規(guī)模相關(guān)，由于最終目的是到納斯達克上市，被合并對象也要符合納斯達克對上市企業(yè)的要求。 各種上市方式的簡要評析目前比較適合我國中小企業(yè)的方式主要是采取直接在海外上市（IPO）和買殼上市（RM）兩種形式。IPO優(yōu)點是企業(yè)在上市的同時既可以融資，又能夠宣傳企業(yè)，但上市風(fēng)險極大，對市場行情與上市時機要求甚高，且企業(yè)承擔全部費用，申請程序復(fù)雜，所需時間長，約1年以上，容易受市場波動影響，不能保證發(fā)行成功，且定價往往較低。買殼上市是最方便、最節(jié)省時間的一種境外上市方式。它的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在兩個方面：與直接掛牌上市相比，它可以避開國內(nèi)有關(guān)法規(guī)的限制和繁復(fù)的上市審批程序，手續(xù)簡潔、辦理方便；與其它的間接上市方式相比，買殼上市可以一步到位，縮短上市時間。因此資金較為充裕，且急于上市、經(jīng)營歷史較短的企業(yè)采用RM方式可能更符合企業(yè)需要。由于是在香港及普通法系國家或地區(qū)注冊成立并得到管理，比較容易得到國際投資者的認同，發(fā)行市盈率、發(fā)行價格比股上市公司高。但買殼上市不能帶來類似IPO上市的資本籌集和相應(yīng)的市場效應(yīng)，募集資金基本上只能靠二次發(fā)行才能解決。APO仍然是建立在反向收購基礎(chǔ)上的私募融資，而不是一種公開發(fā)行。從階段性成本來看，APO可以減少前期的融資成本，同時實現(xiàn)上市和部分權(quán)益性資本的融入，可以實現(xiàn)更好的估值，且融資周期短，近年APO模式逐漸取代單純的反向收購，成為國內(nèi)中小型企業(yè)赴美上市的主流方式。但由于企業(yè)所在的OTCBB市場融資能力的有限性和投資者所具有較強的投機性，使企業(yè)利用該市場進一步融資的能力有限。企業(yè)如需獲得較為穩(wěn)定的融資渠道，必須進入納斯達克等主流市場。對于美國的機構(gòu)投資而言，APO也是投資中國公司的較好途徑。采用DR方式的優(yōu)勢在于:(1)簡化企業(yè)信息披露程序。；發(fā)行企業(yè)可以將委托發(fā)行DR的銀行視為一個股東，通過委托發(fā)行銀行發(fā)放股利和披露信息，再由該金融機構(gòu)將股利和信息轉(zhuǎn)給各投資者；(2)增強購買者信心。；如果發(fā)行銀行是資信良好的金融機構(gòu)，則會增加購買者的信心，促進企業(yè)有效融資；(3)發(fā)行價格更易于接受。DR代表的實際股票指數(shù)是根據(jù)當?shù)毓善笔袌鲂星榇_定，因此價格更易于被投資者接受；，便于流通；(4)降低風(fēng)險。發(fā)行DR既可以降低運輸中的風(fēng)險，降低發(fā)行成本，又可以避免投資者直接投資于國外公司股票所帶來的種種不利影響。與直接到海外上市相比，SPAC方式節(jié)省時間，費用也低很多；而相對于傳統(tǒng)的買殼上市，SPAC又非常干凈，沒有任何歷史上形成的負債、法律等問題。由于這些優(yōu)點，SPAC成為最近一兩年在美國非常流行的上市形式。如2004年3月，北京奧瑞金種子公司通過美國一家名叫Chardan China Acquisition的公司在OTCBB上市，2005年11月，奧瑞金與這家美國公司完成全部合并手續(xù)，獲得2400萬美元融資并同時在NASDAQ主板交易。2006年1月，奧瑞金發(fā)行認股權(quán)證，融資4000萬美元。小S/A模式則具有如下優(yōu)點：節(jié)約融資時間，由于公司已經(jīng)完成股改，可以即刻進入境外上市申報程序，大大節(jié)約時間；提高融資量，境外上市增加企業(yè)股本規(guī)模（凈資產(chǎn)），回歸增發(fā)A股，可以提高融資量；降低上市費用，由于已經(jīng)完成股改和進入輔導(dǎo)，企業(yè)架構(gòu)、財務(wù)、業(yè)務(wù)等比較規(guī)范和清楚，境外上市中介機構(gòu)工作量大大減少，相應(yīng)上市費用降低；利于回歸國內(nèi)首發(fā)A股；具有