【正文】 能衡量?jī)r(jià)格和業(yè)績(jī)。同美國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)集中，流動(dòng)性低，股票價(jià)格難以能成功反映股票價(jià)值；公司控制權(quán)市場(chǎng)不活躍，政策和股權(quán)高度集中提高收購(gòu)成本；經(jīng)理市場(chǎng)流動(dòng)性低；產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)范，能衡量?jī)r(jià)格和業(yè)績(jī)。同英、美國(guó)公司控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)、中介、法律、輿論等存在很大差距資料來源： 相關(guān)資料取自各相關(guān)證券交易所公開發(fā)行的材料整理而成，海外上市的財(cái)務(wù)成本主要包括上市前的籌資成本和上市后的維護(hù)成本?；I資成本包括聘請(qǐng)投資銀行、律師、注冊(cè)會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)而支付的費(fèi)用；維護(hù)成本則包括支付的交易所年費(fèi)、編制會(huì)計(jì)報(bào)表、聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)等費(fèi)用。2002年《薩班斯法案》要求在美上市的所有公司重新按404條款完善內(nèi)部控制，據(jù)稱，上市公司平均花費(fèi)為460萬(wàn)美元，在美國(guó)上市的中國(guó)人壽光此一項(xiàng)花費(fèi)近6000萬(wàn)元人民幣，可以說美國(guó)的融資費(fèi)用是全球最高的，而在中國(guó)國(guó)內(nèi)上市費(fèi)用比率僅為3%5%，市盈率一般達(dá)到40倍以上。綜合比較而言，在我國(guó)A股市場(chǎng)的融資效果相對(duì)而言最好，成本最低，而且融資后的股票價(jià)值也高，但同時(shí)也有申請(qǐng)、審批時(shí)間過長(zhǎng)，手續(xù)過于復(fù)雜、非市場(chǎng)因素過多等缺點(diǎn)。香港費(fèi)用成本中等，股票上市后價(jià)值也中等；紐約證交所和納斯達(dá)克上市費(fèi)用較高，但融資金額大，適合規(guī)模大、集資金額在10億元人民幣以上的公司。國(guó)內(nèi)企業(yè)必須根據(jù)自身的融資規(guī)模和不同市場(chǎng)的成本合理挑選上市地，同時(shí)兼顧品牌及市場(chǎng)效應(yīng)，而不能盲目追求海外市場(chǎng)。否則國(guó)內(nèi)企業(yè)可能在被各種中介機(jī)構(gòu)收取了巨額費(fèi)用，上市后后還要承擔(dān)數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的維持成本，使企業(yè)背上了沉重的包袱。74 / 754. 中小企業(yè)海外上市的主要方式和融資路徑從目前情況看，我國(guó)中小企業(yè)融資方式主要有以下幾種：內(nèi)源融資、財(cái)政渠道融資、銀行渠道融資、資本證券市場(chǎng)融資、商業(yè)信用和民間融資，由于金融抑制金融抑制是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖提出的，作為金融發(fā)展和金融深化的對(duì)立面。其理論核心是指中央銀行或貨幣管理當(dāng)局對(duì)各種金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)流程和市場(chǎng)退出按照法律和貨幣政策實(shí)施嚴(yán)格管理，通過行政手段嚴(yán)格控制各金融機(jī)構(gòu)設(shè)置和其資金運(yùn)營(yíng)的方式、方向、結(jié)構(gòu)及空間布局。對(duì)于融資情況不佳的中小企業(yè)，金融抑制則成為其融資難的根本原因?，F(xiàn)象，中小企業(yè)的這幾種融資渠道目前都存在一定的困難，進(jìn)入資本市場(chǎng)尤其是海外資本市場(chǎng)融資，成為中小企業(yè)的一種現(xiàn)實(shí)選擇。早在1999年7月，中國(guó)證監(jiān)委發(fā)文：“為支持我國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資，今后公司符合境外上市條件的，均可自愿向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出境外上市申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)依法按程序?qū)徟薄２粌H如此，為支持我國(guó)具有一定規(guī)模并擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中小高科技企業(yè)進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，我國(guó)政府計(jì)劃從多個(gè)渠道給予支持。2003年，《中小企業(yè)促進(jìn)法》正式實(shí)施，標(biāo)志著促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展納入法制化的軌道。國(guó)外證券交易所也非常關(guān)注我國(guó)的中小企業(yè)，紛紛表示歡迎中國(guó)中小企業(yè)到海外上市。近年企業(yè)出于發(fā)展需要，也創(chuàng)造了不少上巿的非傳統(tǒng)的融資替代方式，如創(chuàng)業(yè)資本融資；雇員融資；垃圾債券；低速增長(zhǎng)戰(zhàn)略；合作研究開發(fā)等等。 海外上市的主要實(shí)現(xiàn)方式 首次公開發(fā)行上市（IPO）(一)境內(nèi)的企業(yè)法人在境外直接上市H股、N股及S股等形式中國(guó)大陸的企業(yè)法人直接以其公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行的股票（或其他衍生金融工具），向當(dāng)?shù)刈C券交易所申請(qǐng)掛牌上市交易，即通常說：N 股、S 股、H 股等。H股，是指中國(guó)企業(yè)在香港聯(lián)合交易所發(fā)行股票并上市，取Hongkong第一個(gè)字“H”為名；N股，是指中國(guó)企業(yè)在紐約交易所發(fā)行股票并上市，取New York第一個(gè)字“N”為名，同樣S股是指中國(guó)企業(yè)在新加坡交易所上市。(二)涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外直接上市(IP0、紅籌股形式)也稱造殼上市，即我國(guó)企業(yè)在海外證券交易所所在地或其允許的國(guó)家與地區(qū)，獨(dú)資或合資重新注冊(cè)一家中資公司的控股公司，我國(guó)企業(yè)進(jìn)而以該控股公司的名義申請(qǐng)上市。其基本做法是國(guó)內(nèi)企業(yè)獨(dú)自或與他人合作在百慕大群島、英屬維爾金群島、開曼群島、荷屬安德烈群島等注冊(cè)一家控股公司，然后讓該控股公司購(gòu)買國(guó)內(nèi)企業(yè)的控股權(quán)，并選擇某一地證券交易所上市。 反向兼并、買殼上市（RM）是指國(guó)內(nèi)企業(yè)在資本市場(chǎng)并購(gòu)一家已經(jīng)上市的公司，將自身的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)并入上市公司，獲得上市公司的資格，間接實(shí)現(xiàn)公司海外上市的目的，俗稱“借殼”。在美國(guó)，所謂的殼公司已經(jīng)成為一種標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，且這種殼資源交易多是通過一種被稱為“反向兼并”的交易方式來完成的。反向兼并(reverse merger)也叫做反向收購(gòu)(reverse takeover、reverse buyout、reverse acquisition)，本身只是市場(chǎng)正常交易方式中的一種，但由于它近年來更多地應(yīng)用于買殼上市當(dāng)中，習(xí)慣上就以反向兼并來稱呼買殼上市了。反向兼并借殼上市的操作方式是： （1）收購(gòu)主體公司與一家上市的殼公司議定有關(guān)反向收購(gòu)的條件； （2）上市殼公司向收購(gòu)主體公司的股東定向增發(fā)股票； （3）收購(gòu)主體公司注入上市殼公司而成為其子公司。 買殼上市在美國(guó)已有很長(zhǎng)的發(fā)展歷史，一般有兩種方法，一是直接收購(gòu)已在納斯達(dá)克交易的公司，直接見效但成本較高，如總發(fā)行量為1000萬(wàn)股的公司，股價(jià)1美元，51%的收購(gòu)價(jià)也在500萬(wàn)美元以上；二是收購(gòu)OTCBB（柜臺(tái)交易）的公司，如總發(fā)行量為1000萬(wàn)股的公司，股價(jià)在5美分（OTCBB股價(jià)一般較低），51%的收購(gòu)價(jià)只要2030萬(wàn)美元。收購(gòu)后由于合并了新公司的業(yè)務(wù)和業(yè)績(jī)，股價(jià)上升，如果股票達(dá)到納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)，則可以申請(qǐng)到其小型資本市場(chǎng)或全國(guó)市場(chǎng)掛牌交易。融資性反向兼并（Alternative Public Offering，APO），是指以境外特殊目的公司作為融資主體。在向國(guó)際投資者定向募集資金的同時(shí)，完成與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)殼公司的反向收購(gòu)交易。通過滿足特定的選擇標(biāo)準(zhǔn)，私營(yíng)公司通常能夠在上市后12個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)板到NASDAQ掛牌。APO是一種非常適合中國(guó)中小型企業(yè)在美上市的途徑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2006年就有50家中國(guó)公司通過反向兼并實(shí)現(xiàn)在美國(guó)上市，而在2007年上半年，又有28家中國(guó)公司通過反向兼并實(shí)現(xiàn)上市。企業(yè)采用APO操作模式赴美上市大致要經(jīng)歷以下幾個(gè)階段：（1）設(shè)立境外特殊目的公司；（2）將境內(nèi)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入特殊目的公司；（3）參加私募融資的國(guó)際投資者將投資款匯入資金托管賬戶；（4）特殊目的公司與美國(guó)OTCBB市場(chǎng)殼公司實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)；（5）募集資金由資金托管賬戶轉(zhuǎn)入特殊目的公司賬戶；（6）向美國(guó)SEC登記國(guó)際投資者在反向收購(gòu)交易中獲得的上市公司股票；（7）交易后，上市公司在股票市場(chǎng)進(jìn)行后續(xù)定向增幅融資，并經(jīng)批準(zhǔn)后在納斯達(dá)克或美國(guó)證交所等主板市場(chǎng)掛牌。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì) 盧少平、胡偉，《財(cái)富指數(shù)財(cái)網(wǎng)》，截至2005年12月31日，中國(guó)企業(yè)通過買殼的方式在美國(guó)實(shí)現(xiàn)上市的大約有一百多家，絕大部分都集中在OTCBB市場(chǎng)，有104家（剔除了已經(jīng)轉(zhuǎn)板的十余家企業(yè)）。 在上述一百多家企業(yè)中，大約有46％的企業(yè)在OTCBB上募集到了資金。而且已經(jīng)有十五家企業(yè)成功地升級(jí)到了美國(guó)證券交易、納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)等美國(guó)的主板市場(chǎng)。其中，融資（僅統(tǒng)計(jì)2004和2005年）500萬(wàn)美元以下的有38家，占成功融資企業(yè)總數(shù)的72％；融資500萬(wàn)美元到2000萬(wàn)美元的企業(yè)有10家，占融資企業(yè)總數(shù)的19％；融資額在2000萬(wàn)美元以上的企業(yè)有5家，占到了融資企業(yè)總數(shù)的9％。 (DR)和可轉(zhuǎn)換債券(CB)這兩種上市方式往往是企業(yè)在境外已上市，再次融資時(shí)采用的方式。（一）存托憑證DR(DepositaryReceipt)　 存托憑證又稱存券收據(jù)或存股證，是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。這里的有價(jià)證券即可以是股票，也可以是債券。具體做法是，由美國(guó)一家商業(yè)銀行作為存托人，然后發(fā)行憑證的公司把股票存于該銀行的海外托管銀行，該存托銀行便在美國(guó)發(fā)行代表該公司股票的可流通票證?？梢钥闯觯嫱袘{證實(shí)際上是境外公司存托股票的替代證券，本質(zhì)上仍然是股票。DR主要以美國(guó)存托憑證（ADR）形式存在，向美國(guó)投資者發(fā)行并在美國(guó)證券市場(chǎng)交易。從1990年以來，美國(guó)證券市場(chǎng)上ADR的交易量呈現(xiàn)出兩位數(shù)的增長(zhǎng)，市值超過超過美國(guó)股市市值的10%。中小企業(yè)因其規(guī)模都較小,主要選擇的是柜臺(tái)交易模式的一級(jí)DR為主。而大型企業(yè)如中石化等航母級(jí)的企業(yè)2000年起以三級(jí)DR形式上市，三級(jí)DR開始占據(jù)主導(dǎo)地位。一級(jí)DR和三級(jí)DR的主要區(qū)別在于,一級(jí)無需符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、不允許在主上市地之外發(fā)行股票,披露要求與主上市地一樣；三級(jí)則需要符合美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則,在美國(guó)的三大交易所上市,上市時(shí)發(fā)行股票。（二）可轉(zhuǎn)換債券(CB)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在一定的寬限期后可以由定息債券轉(zhuǎn)換成公司普通股。轉(zhuǎn)換價(jià)格比發(fā)行債券時(shí)的股票價(jià)格高被稱作轉(zhuǎn)換溢價(jià)。投資者預(yù)測(cè)，股票價(jià)格將會(huì)在溢價(jià)轉(zhuǎn)換時(shí)上升，這樣他們就可以按低成本價(jià)轉(zhuǎn)換債券，從而牟利。所謂多重上市是指一家公司同時(shí)在幾個(gè)證券市場(chǎng)上市的情形。如：國(guó)內(nèi)Ａ股上市公司的境外分拆上市，案例如Ａ股公司同仁堂、托普軟件、復(fù)旦微電子、青鳥環(huán)宇等分拆子公司以Ｈ股方式在香港創(chuàng)業(yè)板上市。海外多重上市或回歸A股，異地二次上市形式多樣，如S股、紅籌股公司在內(nèi)地A股增發(fā)等。在新加坡上市的公司，可以利用其與香港市場(chǎng)的對(duì)接性，將新加坡證券市場(chǎng)作為香港二次上市的跳板，首先在新加坡上市，然后通過介紹形式赴香港上市，或者待國(guó)內(nèi)條件成熟后，回歸國(guó)內(nèi)發(fā)行A股。 小S/A模式指的是完成股份制改造、準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)A股上市的中國(guó)企業(yè)先在新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)板（小S股）直接上市融資，再以增發(fā)A股的方式，實(shí)現(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)上市融資。 自我公開發(fā)行（DPO）這是近年的一種創(chuàng)新方式，即小型板的IPO，只需用簡(jiǎn)化的步驟及表格向監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記發(fā)行股票，并且可以自己包銷，直接向公司的客戶、供應(yīng)商、員工等出售股票。它不需要承銷商的介入，成本較低，融資額也較小，適合于尚未達(dá)到達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)的小型公司。 特殊目的并購(gòu)?fù)顿Y公司（SPAC）英文為“Special Purpose Acquisition Corporation”，是由募集來的資金形成的一個(gè)“純現(xiàn)金”公司，設(shè)立的目的就是去并購(gòu)實(shí)體公司。SPAC方式上市的大致步驟：先募集設(shè)立一個(gè)沒有具體業(yè)務(wù)的純現(xiàn)金公司，在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)上市交易,公司的核心管理團(tuán)隊(duì)要在24個(gè)月內(nèi)找到合適的被投資對(duì)象，然后使純現(xiàn)金公司與被投資對(duì)象合并，合并后的公司由于有了具體業(yè)務(wù)，可以馬上轉(zhuǎn)板到NASDAQ，從而實(shí)現(xiàn)了被投資對(duì)象的融資與上市?！? 通過SPAC融資可謂“一舉三得”。首先，企業(yè)籌集到了一筆可觀的資金，相當(dāng)于很多公司上市之前所做的私募融資；其二，企業(yè)通過與被子投資對(duì)象合并以后，順利變成了上市公司；其三，由于交易結(jié)構(gòu)中認(rèn)股權(quán)證的設(shè)計(jì)，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)，可以馬上完成第二輪融資。由于SPAC基金的契約規(guī)定，募集資金的80％必須投資于一家企業(yè)，因此合并目標(biāo)的規(guī)模與其募集資金的規(guī)模相關(guān)，由于最終目的是到納斯達(dá)克上市，被合并對(duì)象也要符合納斯達(dá)克對(duì)上市企業(yè)的要求。 各種上市方式的簡(jiǎn)要評(píng)析目前比較適合我國(guó)中小企業(yè)的方式主要是采取直接在海外上市（IPO）和買殼上市（RM）兩種形式。IPO優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)在上市的同時(shí)既可以融資，又能夠宣傳企業(yè)，但上市風(fēng)險(xiǎn)極大，對(duì)市場(chǎng)行情與上市時(shí)機(jī)要求甚高，且企業(yè)承擔(dān)全部費(fèi)用，申請(qǐng)程序復(fù)雜，所需時(shí)間長(zhǎng)，約1年以上，容易受市場(chǎng)波動(dòng)影響，不能保證發(fā)行成功，且定價(jià)往往較低。買殼上市是最方便、最節(jié)省時(shí)間的一種境外上市方式。它的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：與直接掛牌上市相比，它可以避開國(guó)內(nèi)有關(guān)法規(guī)的限制和繁復(fù)的上市審批程序，手續(xù)簡(jiǎn)潔、辦理方便；與其它的間接上市方式相比，買殼上市可以一步到位，縮短上市時(shí)間。因此資金較為充裕，且急于上市、經(jīng)營(yíng)歷史較短的企業(yè)采用RM方式可能更符合企業(yè)需要。由于是在香港及普通法系國(guó)家或地區(qū)注冊(cè)成立并得到管理，比較容易得到國(guó)際投資者的認(rèn)同，發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格比股上市公司高。但買殼上市不能帶來類似IPO上市的資本籌集和相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)，募集資金基本上只能靠二次發(fā)行才能解決。APO仍然是建立在反向收購(gòu)基礎(chǔ)上的私募融資，而不是一種公開發(fā)行。從階段性成本來看，APO可以減少前期的融資成本，同時(shí)實(shí)現(xiàn)上市和部分權(quán)益性資本的融入，可以實(shí)現(xiàn)更好的估值，且融資周期短，近年APO模式逐漸取代單純的反向收購(gòu)，成為國(guó)內(nèi)中小型企業(yè)赴美上市的主流方式。但由于企業(yè)所在的OTCBB市場(chǎng)融資能力的有限性和投資者所具有較強(qiáng)的投機(jī)性，使企業(yè)利用該市場(chǎng)進(jìn)一步融資的能力有限。企業(yè)如需獲得較為穩(wěn)定的融資渠道，必須進(jìn)入納斯達(dá)克等主流市場(chǎng)。對(duì)于美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資而言，APO也是投資中國(guó)公司的較好途徑。采用DR方式的優(yōu)勢(shì)在于:(1)簡(jiǎn)化企業(yè)信息披露程序。；發(fā)行企業(yè)可以將委托發(fā)行DR的銀行視為一個(gè)股東，通過委托發(fā)行銀行發(fā)放股利和披露信息，再由該金融機(jī)構(gòu)將股利和信息轉(zhuǎn)給各投資者；(2)增強(qiáng)購(gòu)買者信心。；如果發(fā)行銀行是資信良好的金融機(jī)構(gòu)，則會(huì)增加購(gòu)買者的信心，促進(jìn)企業(yè)有效融資；(3)發(fā)行價(jià)格更易于接受。DR代表的實(shí)際股票指數(shù)是根據(jù)當(dāng)?shù)毓善笔袌?chǎng)行情確定，因此價(jià)格更易于被投資者接受；，便于流通；(4)降低風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行DR既可以降低運(yùn)輸中的風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)行成本，又可以避免投資者直接投資于國(guó)外公司股票所帶來的種種不利影響。與直接到海外上市相比，SPAC方式節(jié)省時(shí)間，費(fèi)用也低很多；而相對(duì)于傳統(tǒng)的買殼上市，SPAC又非常干凈，沒有任何歷史上形成的負(fù)債、法律等問題。由于這些優(yōu)點(diǎn)，SPAC成為最近一兩年在美國(guó)非常流行的上市形式。如2004年3月，北京奧瑞金種子公司通過美國(guó)一家名叫Chardan China Acquisition的公司在OTCBB上市，2005年11月，奧瑞金與這家美國(guó)公司完成全部合并手續(xù)，獲得2400萬(wàn)美元融資并同時(shí)在NASDAQ主板交易。2006年1月，奧瑞金發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，融資4000萬(wàn)美元。小S/A模式則具有如下優(yōu)點(diǎn)：節(jié)約融資時(shí)間，由于公司已經(jīng)完成股改，可以即刻進(jìn)入境外上市申報(bào)程序，大大節(jié)約時(shí)間；提高融資量，境外上市增加企業(yè)股本規(guī)模（凈資產(chǎn)），回歸增發(fā)A股，可以提高融資量；降低上市費(fèi)用，由于已經(jīng)完成股改和進(jìn)入輔導(dǎo)，企業(yè)架構(gòu)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等比較規(guī)范和清楚，境外上市中介機(jī)構(gòu)工作量大大減少，相應(yīng)上市費(fèi)用降低；利于回歸國(guó)內(nèi)首發(fā)A股；具有