【正文】 須承擔(dān)這種成本。在公開市場操作中出售政府證券還涉及將市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行等金融機(jī)構(gòu)。在現(xiàn)金儲備率（CRR）或存款準(zhǔn)備金率提高的情況下，如果準(zhǔn)備金不計(jì)利息，則這種成本由銀行業(yè)承擔(dān)。如果中央銀行對準(zhǔn)備金支付利息，則這種成本由中央銀行和銀行業(yè)共同承擔(dān)。在實(shí)施市場穩(wěn)定計(jì)劃（MSS）的情況下，成本是由中央政府承擔(dān)，該計(jì)劃是印度采用的一種獨(dú)特工具。回購操作會(huì)給中央銀行造成一種直接成本。外國機(jī)構(gòu)投資者和公司應(yīng)當(dāng)分擔(dān)國家實(shí)施資本管制的成本。對資本流入采取對沖的程度和工具的選擇也取決于對上述機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。 　　在印度，為了對沖因大量資本流入而對金融系統(tǒng)造成的過多流動(dòng)性的影響，除了公開市場操作之外，每天還運(yùn)用流動(dòng)性調(diào)整工具以應(yīng)對額外增加的流動(dòng)性。自2004年以來，印度儲備銀行創(chuàng)造了一個(gè)新的對沖工具，即市場穩(wěn)定計(jì)劃。在必要的時(shí)候，為了吸納金融體系中的過多流動(dòng)性，印度儲備銀行也使用傳統(tǒng)的工具如現(xiàn)金儲備率和法定流動(dòng)性比率（SLR）等。這種對沖成本由印度儲備銀行、政府和商業(yè)銀行共同承擔(dān)。由于印度儲備銀行的最終盈余要上繳中央政府，所以從財(cái)務(wù)并表的角度講，區(qū)分政府與印度儲備銀行之間的相對成本負(fù)擔(dān)并不重要。但是，政府承擔(dān)的成本會(huì)在預(yù)算賬戶中明顯表示出來。 　　我們在不同時(shí)期也通過采取增加匯率波動(dòng)彈性、放松資本流出的管制、提前償還外債、調(diào)整對非居民存款的利率上限等措施來管理資本流入。由于有多種可供選擇的工具，所以在大量資本流入的情況下，印度儲備銀行有充分的靈活性來調(diào)節(jié)流動(dòng)性及利率條件。使用特殊工具是針對特定環(huán)境，這不僅取決于資本流入的性質(zhì)和規(guī)模，也與國內(nèi)的政策考慮有關(guān)。 　　對資本賬戶的管理 　　在分析大規(guī)模資本流入及其對資產(chǎn)負(fù)債表的影響時(shí)，我們必須強(qiáng)調(diào)的是，管理資本流入不應(yīng)當(dāng)僅僅是新興市場國家的責(zé)任。調(diào)整工作負(fù)擔(dān)應(yīng)當(dāng)由各國共同承擔(dān)。這種負(fù)擔(dān)如何度量和分擔(dān)分別涉及學(xué)術(shù)研究和操作層面的政策挑戰(zhàn)。 　　學(xué)術(shù)方面的挑戰(zhàn)是我們現(xiàn)在還沒有一種很好的理論可以解釋資本流動(dòng)在匯率形成過程中的作用。當(dāng)然，我們有經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)整及其匯率在其中作用的公認(rèn)理論。我們現(xiàn)在需要的是一種同時(shí)涵蓋經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的理論，而且這種理論可以更好地理解資本管制的機(jī)制及其發(fā)揮作用的環(huán)境。這是學(xué)術(shù)方面的挑戰(zhàn)。 　　什么是操作方面的挑戰(zhàn)？操作方面的挑戰(zhàn)是一旦我們掌握了這樣一種理論，我們需要在兩個(gè)特殊領(lǐng)域達(dá)成一種共識：第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)在多大程度上對其國內(nèi)政策的跨境影響承擔(dān)責(zé)任？第二，在面臨不穩(wěn)定的資本流動(dòng)情況時(shí)，應(yīng)當(dāng)具有什么樣的規(guī)則架構(gòu)來規(guī)范干預(yù)匯率的行為？ 　　對新興市場國家來說，目前受到熱議，甚至有很多國家已經(jīng)實(shí)施的一個(gè)選擇是對資本流動(dòng)進(jìn)行管制。這方面的經(jīng)驗(yàn)有成功的，也有失敗的。反對資本管制的人認(rèn)為，資本管制會(huì)造成市場扭曲，也很難實(shí)施和容易規(guī)避，而且會(huì)很快變得無效，并造成負(fù)外部性效應(yīng)。而資本管制的支持者則認(rèn)為，資本管制是合理的，因?yàn)楣苤瓶梢员３重泿耪叩莫?dú)立性，節(jié)約對沖的成本，使國外負(fù)債的構(gòu)成更偏向于長期。對決策者來說，挑戰(zhàn)是如何設(shè)計(jì)和實(shí)施管制，因?yàn)殚L期以來的觀念和理論是反對資本管制的。2010年2月國際貨幣基金組織發(fā)表的政策說明提到了在某些“情況”下，資本管制可以成為應(yīng)對資本流動(dòng)顯著增加的政策組合的合理構(gòu)成部分。 　　印度同時(shí)經(jīng)歷過資本流動(dòng)的“洪水”和“突然枯竭”兩種情況?？傮w上講，在允許資本流入方面，印度一直遵循一種前后一貫的政策，在資本賬戶管理方面尤其是如此。我們的立場是，資本賬戶的可兌換本身不是一個(gè)目標(biāo)，而是為了實(shí)現(xiàn)更高和更加穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的一種手段。我們認(rèn)為，印度經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換—具體過程要考慮國內(nèi)外形勢的動(dòng)態(tài)變化。就資本流動(dòng)的構(gòu)成而言，我們希望長期而不是短期資本流動(dòng)，非債務(wù)資本而不是債務(wù)資本流動(dòng)。為了管理資本流動(dòng)的波動(dòng)性，歷史上我們曾使用政策杠桿來調(diào)節(jié)債務(wù)資本流動(dòng)。與流行的觀念相反，我們一直同時(shí)使用數(shù)量和價(jià)格工具來調(diào)節(jié)債務(wù)資本流動(dòng)。對外國機(jī)構(gòu)投資者投資于國家和公司債券實(shí)行最高數(shù)量限制（數(shù)量工具），而且還實(shí)施一種預(yù)付稅制度（價(jià)格工具）。印度公司的國外商業(yè)借款可以通過一種自主渠道和一種審批渠道。通過這兩種渠道的國外商業(yè)借款都受到利率上限（價(jià)格工具）的管理，而且通過自主渠道的借款還要受到總額上限（數(shù)量工具）的管理。另外，非居民的存款受到利率上限（價(jià)格工具）的管理。 　　印度儲備銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化 　　就印度的情況而言，中央銀行的資產(chǎn)規(guī)模（占GDP的比重）在2001年至2007年間一直在增加，但在隨后的危機(jī)期間出現(xiàn)了下降。在這一時(shí)期資產(chǎn)規(guī)模的增加反映了貨幣當(dāng)局為了防止大規(guī)模資本流入對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定影響而在外匯市場上進(jìn)行了干預(yù)。印度儲備銀行采取了對沖操作以抵消外匯儲備增加造成的貨幣影響。 　　2007年以后，許多發(fā)達(dá)國家中央銀行為應(yīng)對金融危機(jī)而采取的政策造成資產(chǎn)負(fù)債表顯著增大，與其不同，印度儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了下降，因?yàn)槟承┨厥獯胧?，如下調(diào)現(xiàn)金儲備率和取消政府市場穩(wěn)定計(jì)劃，意味著印度儲備銀行負(fù)債的減少，即使這些措施是向金融體系注入大量流動(dòng)性的主要渠道。因此，通過資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的收縮，儲備銀行可以擴(kuò)大流動(dòng)性的供給。此外，在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，資產(chǎn)的減少是由于資本流出導(dǎo)致外匯資產(chǎn)下降。但是，隨著我們退出增加流動(dòng)性供給的措施，印度儲備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在2009年7月至2010年6月期間（印度儲備銀行的財(cái)政年度是從7月1日至次年的6月30日）顯著增大，這些增加流動(dòng)性供給的措施是在危機(jī)期間實(shí)施的。 　　非常有趣的是，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，印度沒有采取大規(guī)模的救助政策來幫助面臨困境的金融機(jī)構(gòu)和金融市場。另外，我們也沒有用中央銀行的資金來購買私人部門的資產(chǎn)。印度獨(dú)特的對沖計(jì)劃 　　面對自2003年以來的大規(guī)模資本流入，基于市場方式的對沖操作導(dǎo)致了印度儲備銀行持有的證券數(shù)量大幅度減少。由于政府證券的存量有限，所以印度儲備銀行無法用來進(jìn)行對沖操作，而且根據(jù)《印度儲備銀行法》，不能發(fā)行中央銀行票據(jù)，所以自2004年4月印度引入了一個(gè)新政策工具，即“市場穩(wěn)定計(jì)劃”，該計(jì)劃完全是為了對沖的目的，因?yàn)橘Y本流入數(shù)量不斷增加。根據(jù)此項(xiàng)計(jì)劃，印度儲備銀行被授權(quán)發(fā)行短期國庫券和中期證券，目的是為了減少金融體系的流動(dòng)性。該計(jì)劃的機(jī)制是，將拍賣國庫券和政府債券的收入存入一個(gè)單獨(dú)的“市場危機(jī)計(jì)劃”現(xiàn)金賬戶，該賬戶由印度儲備銀行負(fù)責(zé)管理和經(jīng)營。該賬戶中的資金只能用于兌付或回購根據(jù)“市場穩(wěn)定計(jì)劃”發(fā)行的國庫券和長期證券的目的?！笆袌龇€(wěn)定計(jì)劃”證券與中央銀行持有的一般國庫券和政府長期債券是有區(qū)別的?！笆袌龇€(wěn)定計(jì)劃”證券的利息償還和貼現(xiàn)不從“市場穩(wěn)定計(jì)劃”現(xiàn)金賬戶中支付，而是表現(xiàn)為聯(lián)邦預(yù)算的科目。 　　根據(jù)“市場穩(wěn)定計(jì)劃”發(fā)行的證券最高限額是固定的，具體數(shù)額每年由政府與印度儲備銀行協(xié)商確定，并反映在聯(lián)邦預(yù)算的估計(jì)數(shù)額中。使用“市場穩(wěn)定計(jì)劃”（與成本由中央銀行承擔(dān)的央行票據(jù)不同）有助于維護(hù)中央銀行的獨(dú)立性，因?yàn)樵诎l(fā)生損失的情況下，中央銀行可以不依賴于政府進(jìn)行注資，因此能夠獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策操作。 　　在恢復(fù)流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（LAF）正常履行其日常流動(dòng)性管理的功能方面，引入“市場穩(wěn)定計(jì)劃”基本是成功的。在中期貨幣和流動(dòng)性管理方面，“市場穩(wěn)定計(jì)劃”是一個(gè)非常有用的工具。在資本流入減少時(shí)，該計(jì)劃就停止實(shí)施，而在過多資本流入可能導(dǎo)致國內(nèi)過多流動(dòng)性的情況下，則啟動(dòng)該計(jì)劃。在近期危機(jī)中，當(dāng)出現(xiàn)資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向時(shí)，“市場穩(wěn)定計(jì)劃”賬戶中的資金可以作為流動(dòng)性的緩沖，需要放松流動(dòng)性條件時(shí)，可以釋放賬戶中的資金。 　　使用宏觀審慎性工具 　　與許多其他新興市場經(jīng)濟(jì)體一樣，印度目前在使用宏觀審慎性工具方面也積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。這一點(diǎn)得到普遍認(rèn)同。全球金融體系委員會(huì)（CGFS，全球金融體系委員會(huì)于1971年由國際清算銀行設(shè)立，主要職責(zé)是為成員國中央銀行監(jiān)測全球金融市場的變化）正在研究開發(fā)的宏觀審慎工具的框架和標(biāo)準(zhǔn)就體現(xiàn)了這些經(jīng)驗(yàn)，我相信這些框架和標(biāo)準(zhǔn)將會(huì)在全世界得到推廣。 　　印度在使用宏觀審慎工具方面的經(jīng)驗(yàn)是獨(dú)特的。雖然近期公布的《巴塞爾Ⅲ》標(biāo)準(zhǔn)從一般層面上講奠定了逆周期資本規(guī)定的基礎(chǔ)，但印度一直使用一種行業(yè)方法來抑制房地產(chǎn)部門信貸的快速增長，即實(shí)行更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和撥備標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)繁榮局面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，則按照相反的方向來使用這一方法，突顯了該方法的逆周期性質(zhì)。 　　在自2004年以來的快速擴(kuò)張階段，住房和消費(fèi)信貸的快速增長引起了我們的重視。作為一種臨時(shí)性逆周期措施，2004年10月我們將針對這類貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高了25個(gè)基點(diǎn)。其次，由于信貸持續(xù)高速增長，2005年10月我們清楚地認(rèn)識到了銀行信貸審慎框架的局限性（即反映事前風(fēng)險(xiǎn)的順周期性），并采取了普遍提高各類資產(chǎn)撥備標(biāo)準(zhǔn)的措施。第三，為了防止可能的資產(chǎn)泡沫和對信貸質(zhì)量的擔(dān)心，我們在2005年7月將銀行對商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和資本市場貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從100%提高到125%。第四，由于對商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的信貸持續(xù)快速增長，2006年5月，我們將種類貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重進(jìn)一步提高到150%。第五，2006年4月，對某些特定行業(yè)的貸款（如個(gè)人貸款、資本市場貸款、超過標(biāo)準(zhǔn)的住房貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款），%提高到1%，2007年1月，又進(jìn)一步提高到2%。 　　外匯儲備管理 　　國際清算銀行的研究報(bào)告指出，巨額外匯儲備使中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表面臨兩個(gè)方面的可能損失：匯率升值造成持有外匯的減少和持有外匯的成本，后者指購買外匯儲備的利息支出與外匯收益之間的差額。印度的外匯儲備管理的指導(dǎo)原則與世界其他許多中央銀行是類似的：安全性、流動(dòng)性和收益性。在印度，由于國內(nèi)利率高于外匯儲備的收益，所以持有外匯的成本是正數(shù)。分析這一成本必須考慮較多外匯儲備所帶來的好處，如給市場帶來的信心和面臨危機(jī)時(shí)的重要緩沖作用。對任何儲備管理機(jī)構(gòu)來說，主要貨幣的匯率變化都是由外生因素決定的。儲備管理機(jī)構(gòu)必須制定可以從匯率變化中減少損失或增加收益的策略。 　　外匯投資于多種貨幣和多種資產(chǎn)組合是目前通行的準(zhǔn)則，這類似于最佳國際實(shí)踐。包括貨幣構(gòu)成和投資政策外匯儲備管理的一般策略由印度儲備銀行與政府協(xié)商確定。對風(fēng)險(xiǎn)的管理—包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)及其管理這些風(fēng)險(xiǎn)所使用的方法—是為了確保穩(wěn)健的治理結(jié)構(gòu)。穩(wěn)健的治理結(jié)構(gòu)要符合最佳國際實(shí)踐，要具有良好的問責(zé)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)識別文化和可以有效配置改善技能和專業(yè)知識的資源。 　　雖然印度目前沒有一個(gè)為了自我保護(hù)目的而增加外匯儲備的專門策略，但我們的外匯儲備的增加是由于實(shí)行了相對靈活的匯率政策。積累的外匯儲備一直被用來平抑資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的波動(dòng)性。對自我保護(hù)的成本有效性問題一直有很多討論。主要觀點(diǎn)是新興市場國家出于安全目的所積累的外匯儲備會(huì)造成國內(nèi)成本，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致全球失衡。這一觀點(diǎn)可能有道理，但在評估外匯儲備的水平和自我保護(hù)的程度時(shí)，重要的是區(qū)分兩類國家：一類是外匯儲備是由于經(jīng)常賬戶盈余形成的國家，另一類是經(jīng)常賬戶是赤字，而外匯儲備是由于資本流入量超過其經(jīng)濟(jì)吸收能力而形成的國家。印度屬于后一類國家。我們的外匯儲備基本上來源于對外借款，因此與經(jīng)常賬戶是盈余的國家相比，我們更容易受到資本流入突然停止和轉(zhuǎn)向的沖擊。 持有外匯資產(chǎn)所面臨的溝通問題 　　在過去20年里，中央銀行一直在向更明確的溝通和更大透明度方向轉(zhuǎn)變。這一現(xiàn)象受到幾個(gè)因素的推動(dòng)。中央銀行意識到開放和透明的溝通可以增強(qiáng)政策的有效性，有助于實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。我們對外匯資產(chǎn)的溝通就反映了這一思想。但我們是逐步地按照國際最佳實(shí)踐來增加信息披露的。每周我們披露上一周外匯儲備的變化。每半年我們公布詳細(xì)的報(bào)告，說明儲備管理操作中的具體目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)狀況和變化。印度儲備銀行是全世界68個(gè)采納“特殊數(shù)據(jù)發(fā)布標(biāo)準(zhǔn)”（SDDS）的國家之一，該標(biāo)準(zhǔn)涉及公布外匯儲備的具體數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)每月在印度儲備銀行的網(wǎng)站上發(fā)布。印度儲備銀行也是少數(shù)幾個(gè)公布市場干預(yù)數(shù)字的中央銀行之一，該數(shù)字在滯后幾個(gè)的《月度報(bào)告》中公布。 　　我們目前不公布外匯儲備的貨幣構(gòu)成，對此我們一直受到批評。我們目前不披露貨幣構(gòu)成的原因是，作為外匯儲備的管理機(jī)構(gòu)，我們像市場上所有商業(yè)機(jī)構(gòu)一樣。這方面的信息具有市場敏感性，披露這方面的信息可能會(huì)對我們的商業(yè)利益造成負(fù)面影響，也會(huì)對我們的國際關(guān)系造成較大影響。另外，我們不披露這方面的信息絕對不會(huì)影響市場的效率。不披露貨幣結(jié)構(gòu)目前也是全世界的慣例。大多數(shù)國家，尤其是持有大額外匯儲備的國家，都不披露其外匯儲備的貨幣構(gòu)成。 　?。ū疚挠芍袊嗣胥y行研究生部康以同摘譯自杜烏瑞蘇巴拉奧2011年1月31日在日本京都中央銀行行長特別會(huì)議上的演講。） 21 / 2