【正文】 與發(fā)行成本　　中央銀行發(fā)行債券，向投資者支付的利息就是中央銀行發(fā)行債券的成本支出?！　?yīng)付貨幣危機(jī)或金融危機(jī)?！　≈毓纼?chǔ)備：是為未實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)和負(fù)債重估后可能損失的撥備。尤其是在面臨危機(jī)時(shí)，維持央行正資本的法律承諾尤為重要?！　?．申請(qǐng)人民銀行貸款的金融機(jī)構(gòu)必須具備3個(gè)條件：（1）屬于中國(guó)人民銀行的貸款對(duì)象；（2）信貸資金營(yíng)運(yùn)基本正常；（3）還款資金來源有保障。再貼現(xiàn)是商業(yè)銀行預(yù)先向中央銀行支付利息，而貸款業(yè)務(wù)是在歸還本金時(shí)支付利息；（2）本質(zhì)和范圍不同?！　〉诙?jié) 證券買賣業(yè)務(wù)　　一、中央銀行證券買賣業(yè)務(wù)的意義　　中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)買賣證券，對(duì)于調(diào)節(jié)貨幣流通，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要意義?！　∥?、中央銀行在買賣證券過程中應(yīng)注意的問題　　1．不能在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買有價(jià)證券，而只能在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買?！　《⒅袊?guó)的外匯儲(chǔ)備管理　　1．中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理堅(jiān)持“安全第一，流動(dòng)第二，盈利第三”的經(jīng)營(yíng)管理原則。在正常情況下，幾乎沒有人關(guān)注中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都使用了非傳統(tǒng)的貨幣工具，但在時(shí)機(jī)、類型和數(shù)量方面，兩類經(jīng)濟(jì)體有很大差異。如英格蘭銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前平均占年名義GDP的4%上升到2010年3月末的17%。不同政策工具在對(duì)沖操作中的相對(duì)效率 　　我們必須認(rèn)識(shí)到，不同政策工具會(huì)對(duì)中央銀行、政府和金融業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成不同影響。外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和公司應(yīng)當(dāng)分擔(dān)國(guó)家實(shí)施資本管制的成本。 　　我們?cè)诓煌瑫r(shí)期也通過采取增加匯率波動(dòng)彈性、放松資本流出的管制、提前償還外債、調(diào)整對(duì)非居民存款的利率上限等措施來管理資本流入。我們現(xiàn)在需要的是一種同時(shí)涵蓋經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的理論，而且這種理論可以更好地理解資本管制的機(jī)制及其發(fā)揮作用的環(huán)境。 　　印度同時(shí)經(jīng)歷過資本流動(dòng)的“洪水”和“突然枯竭”兩種情況。印度公司的國(guó)外商業(yè)借款可以通過一種自主渠道和一種審批渠道。此外，在資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，資產(chǎn)的減少是由于資本流出導(dǎo)致外匯資產(chǎn)下降。該賬戶中的資金只能用于兌付或回購(gòu)根據(jù)“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”發(fā)行的國(guó)庫券和長(zhǎng)期證券的目的。在近期危機(jī)中，當(dāng)出現(xiàn)資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向時(shí)，“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”賬戶中的資金可以作為流動(dòng)性的緩沖，需要放松流動(dòng)性條件時(shí)，可以釋放賬戶中的資金。作為一種臨時(shí)性逆周期措施，2004年10月我們將針對(duì)這類貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高了25個(gè)基點(diǎn)。分析這一成本必須考慮較多外匯儲(chǔ)備所帶來的好處，如給市場(chǎng)帶來的信心和面臨危機(jī)時(shí)的重要緩沖作用。積累的外匯儲(chǔ)備一直被用來平抑資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的波動(dòng)性。中央銀行意識(shí)到開放和透明的溝通可以增強(qiáng)政策的有效性，有助于實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。 　　我們目前不公布外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成，對(duì)此我們一直受到批評(píng)。 　　（本文由中國(guó)人民銀行研究生部康以同摘譯自杜烏瑞蘇巴拉奧2011年1月31日在日本京都中央銀行行長(zhǎng)特別會(huì)議上的演講。這些數(shù)據(jù)每月在印度儲(chǔ)備銀行的網(wǎng)站上發(fā)布。 持有外匯資產(chǎn)所面臨的溝通問題 　　在過去20年里，中央銀行一直在向更明確的溝通和更大透明度方向轉(zhuǎn)變。穩(wěn)健的治理結(jié)構(gòu)要符合最佳國(guó)際實(shí)踐，要具有良好的問責(zé)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別文化和可以有效配置改善技能和專業(yè)知識(shí)的資源。印度的外匯儲(chǔ)備管理的指導(dǎo)原則與世界其他許多中央銀行是類似的：安全性、流動(dòng)性和收益性。當(dāng)繁榮局面出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，則按照相反的方向來使用這一方法，突顯了該方法的逆周期性質(zhì)。在中期貨幣和流動(dòng)性管理方面，“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”是一個(gè)非常有用的工具。根據(jù)此項(xiàng)計(jì)劃，印度儲(chǔ)備銀行被授權(quán)發(fā)行短期國(guó)庫券和中期證券，目的是為了減少金融體系的流動(dòng)性。 　　2007年以后，許多發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取的政策造成資產(chǎn)負(fù)債表顯著增大，與其不同，印度儲(chǔ)備銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了下降，因?yàn)槟承┨厥獯胧?，如下調(diào)現(xiàn)金儲(chǔ)備率和取消政府市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃，意味著印度儲(chǔ)備銀行負(fù)債的減少，即使這些措施是向金融體系注入大量流動(dòng)性的主要渠道。與流行的觀念相反，我們一直同時(shí)使用數(shù)量和價(jià)格工具來調(diào)節(jié)債務(wù)資本流動(dòng)。對(duì)決策者來說，挑戰(zhàn)是如何設(shè)計(jì)和實(shí)施管制，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來的觀念和理論是反對(duì)資本管制的。 　　學(xué)術(shù)方面的挑戰(zhàn)是我們現(xiàn)在還沒有一種很好的理論可以解釋資本流動(dòng)在匯率形成過程中的作用。由于印度儲(chǔ)備銀行的最終盈余要上繳中央政府，所以從財(cái)務(wù)并表的角度講，區(qū)分政府與印度儲(chǔ)備銀行之間的相對(duì)成本負(fù)擔(dān)并不重要。在實(shí)施市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃（MSS）的情況下，成本是由中央政府承擔(dān)，該計(jì)劃是印度采用的一種獨(dú)特工具。由于為抑制銀行貸款過快增長(zhǎng)實(shí)行了較高的存款準(zhǔn)備金率，所以流通中現(xiàn)金和儲(chǔ)備貨幣大幅度增加。由于大量使用定量寬松措施，所以發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債。 　　我將根據(jù)印度和一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)分析如下幾個(gè)問題：中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化；不同政策工具在對(duì)沖操作中的相對(duì)效率；對(duì)資本賬戶的管理；印度儲(chǔ)備銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化；“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”（Market Stabilization Scheme，MSS）—印度獨(dú)特的對(duì)沖計(jì)劃；運(yùn)用宏觀審慎性工具；外匯儲(chǔ)備管理；持有外匯資產(chǎn)所面臨的溝通問題。 　　在本次金融危機(jī)中，許多中央銀行被迫采取一種擴(kuò)張性的貨幣政策立場(chǎng)。（2）外匯靈活兌換性較強(qiáng)、保管成本低廉，但由于匯率處于不斷變動(dòng)之中，使得持有外匯面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)較大?！　∷?、中國(guó)人民銀行的證券買賣業(yè)務(wù)　　中國(guó)人民銀行從事證券買賣業(yè)務(wù)，有利于增加國(guó)債的流動(dòng)性，促進(jìn)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)使中國(guó)人民銀行宏觀金融調(diào)控的手段更加豐富、更加靈活，有利于各金融機(jī)構(gòu)改善自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資產(chǎn)質(zhì)量?！　?．德意志聯(lián)邦銀行再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的最大特點(diǎn)在于其對(duì)于再貼現(xiàn)金額有嚴(yán)格的數(shù)量限制。　　3．從廣義上來講，再貼現(xiàn)屬于中央銀行貸款的范疇。　　3．中央銀行作為特殊的金融機(jī)構(gòu)，其貸款也體現(xiàn)出獨(dú)有的特征：（1）以短期貸款為主，一般不經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)；（2）不以盈利為目的；（3）應(yīng)控制對(duì)財(cái)政的放款，以保持中央銀行的相對(duì)獨(dú)立性；（4）一般不直接對(duì)工商企業(yè)和個(gè)人發(fā)放貸款?！　〉趯?shí)際上，央行大都或多或少持有一些資本，以此作為其運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最后防線。　　留存收益：是央行業(yè)務(wù)盈利扣除股息和損失準(zhǔn)備、重估準(zhǔn)備撥付后的部分。　?。ǘ?duì)外負(fù)債的目的　　平衡國(guó)際收支?！　。ǘ┭胄袀陌l(fā)行方式　　國(guó)際上有兩種：　　信用發(fā)行：為大多數(shù)國(guó)家中央銀行所采用；　　外匯質(zhì)押發(fā)行：實(shí)際是外匯掉期，為一些小規(guī)模的開放經(jīng)濟(jì)體所采用（如香港金管局發(fā)行的外匯基金票據(jù)）。【作者簡(jiǎn)介】王國(guó)剛，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)，研究員，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。國(guó)家外匯資產(chǎn)由政府外匯資產(chǎn)、企業(yè)外匯資產(chǎn)和家庭外匯資產(chǎn)等構(gòu)成，將外匯資金集中于政府外匯儲(chǔ)備的思路和政策，不利于各類主體多方向多渠道地使用外匯資金，也不利于各類主體多方式多路徑地將外匯資金輸出，因此，需要對(duì)此做出調(diào)整。單列“貨幣資產(chǎn)”科目，有利于中國(guó)人民銀行清楚地把握資產(chǎn)中的人民幣資金狀況，根據(jù)這一指標(biāo)的數(shù)量變化情況、金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)的資金需求狀況等，及時(shí)地調(diào)整“發(fā)行貨幣”的節(jié)奏，從而增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控能力，也有利于分析相關(guān)貨幣政策的效應(yīng)，理解和把握貨幣政策措施的實(shí)際取向。因此，即便中國(guó)人民銀行不加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)量，通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行的情形也可能發(fā)生。資產(chǎn)負(fù)債表綜合反映著中國(guó)人民銀行各項(xiàng)活動(dòng)所引致的資金來源分布狀況和資金使用配置狀況，它涉及到諸多復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)，其中，有些問題的解決并非中國(guó)人民銀行直接可行，有賴于體制機(jī)制改革的深化、各種經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)的調(diào)整，但也有一系列問題的解決是中國(guó)人民銀行可以著手的。在國(guó)際市場(chǎng)中美元走軟過程中，如果運(yùn)用政策機(jī)制支持美元走強(qiáng)不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控，美聯(lián)儲(chǔ)的選擇將是寧愿放棄對(duì)美元走強(qiáng)的政策支持，以維護(hù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的調(diào)控。其二，中國(guó)人民銀行獲得債務(wù)性資金的余地越來越有限。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金多少?zèng)]有直接關(guān)系，也沒有引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當(dāng)不屬于通常意義上說的貨幣政策調(diào)控范疇?；颈尘笆牵S著國(guó)際收支表中“貨物”、“收益”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”、“資本項(xiàng)目”和“金融項(xiàng)目”等項(xiàng)目的順差發(fā)生，大量外匯資金進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)，但作為一個(gè)主權(quán)國(guó)家，在中國(guó)境內(nèi)外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結(jié)算）。與此對(duì)比，在美、日、歐德央行資產(chǎn)中，“外匯資產(chǎn)”所占比重大大低于中國(guó)人民銀行，其中，美、歐還有著比重走低的趨勢(shì)。這一科目的數(shù)額從1998年的217億歐元上升到2008年的2712億歐元（%），是歐洲央行資產(chǎn)中增長(zhǎng)幅度最大科目。第三，“對(duì)非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)”（相當(dāng)于“外匯儲(chǔ)備”）的數(shù)額變動(dòng)較大，占資產(chǎn)的比重呈下落走勢(shì)。與此對(duì)應(yīng)，“外匯資產(chǎn)”%%。第五，“貸款與貼現(xiàn)”增長(zhǎng)過快是引致總產(chǎn)增加的主要成因。第二，19982008的11年間，“黃金”和“現(xiàn)金”的絕對(duì)額變化不大，二者大致維持在6000億日元左右，%%，由此可以判斷，日本央行的資產(chǎn)增加不是通過黃金和現(xiàn)金的增加形成的。第五，美聯(lián)儲(chǔ)的主要資產(chǎn)集中于調(diào)控金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資金松緊方面。第三，“對(duì)國(guó)內(nèi)銀行的貸款”數(shù)額長(zhǎng)期基本不變，但發(fā)生次貸危機(jī)后急劇增加。據(jù)此，從“其他資產(chǎn)”的數(shù)額和走勢(shì)中可以大致判斷，中國(guó)人民銀行擁有的貨幣資產(chǎn)數(shù)額不大，它在總資產(chǎn)中的比重呈下落之勢(shì)。這反映了中國(guó)人民銀行對(duì)資產(chǎn)管理公司、信托公司等非存貸款金融機(jī)構(gòu)的資金數(shù)量調(diào)控力度的減弱。這在下述對(duì)比的各國(guó)和地區(qū)央行資產(chǎn)增長(zhǎng)率中是最高的。將這些數(shù)據(jù)帶人中國(guó)人民銀行的總負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析中，可以進(jìn)一步看出，中國(guó)人民銀行資金來源的窘迫狀況和可繼續(xù)擴(kuò)展的有限程度。就央行的總負(fù)債而言，貨幣政策各項(xiàng)工具（如貨幣發(fā)行量、法定存款準(zhǔn)備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)以及公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等）最終都將落實(shí)到貨幣發(fā)行量的調(diào)整。這不僅反映了歐洲央行的貨幣政策得到了歐元區(qū)各國(guó)政府的積極支持，而且反映了歐元區(qū)各國(guó)的協(xié)調(diào)行動(dòng)。這反映歐洲央行主要通過貨幣發(fā)行來調(diào)整總負(fù)債數(shù)量。因此，可以判定，就總負(fù)債而言，日本銀行的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行數(shù)量（這與美聯(lián)儲(chǔ)相似）。這一方面反映了在2007年底之前，美國(guó)商業(yè)銀行體系中并不存其中，2002年以后，“準(zhǔn)備金存款”不再單列，它并入了“金融性公司存款”；2008年起，刪除原報(bào)表項(xiàng)目“非金融性公司存款”及其子項(xiàng)“活期存款”，增設(shè)“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款”，所以，1999～2007年的“不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款”實(shí)為“非金融機(jī)構(gòu)存款”；1999～2001的“總負(fù)債”根據(jù)對(duì)應(yīng)科目計(jì)算得出。第二，在中國(guó)人民銀行的總負(fù)債中“發(fā)行債券”和“政府存款”呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。表1選列了中國(guó)人民銀行1999～2008的10年間負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中可以看到：第一，在這10年間，%。因此，分析央行的負(fù)債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢(shì)和央行的調(diào)控能力高低。這似乎與2004年以后中國(guó)人民銀行連續(xù)20次提高法定存款準(zhǔn)備金率和9次提高存貸款利率的從緊政策取向是一致的，但也有矛盾之處，既然通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來收緊存貸款金融機(jī)構(gòu)的資金，增加了中國(guó)人民銀行的“金融性公司存款”數(shù)額，那么，為什么“貨幣發(fā)行”在2005～2008的4年間也呈10%以上的高增長(zhǎng)？由此，貨幣政策是緊還是松，就不容易說清了。資料來源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。第二，“存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金”的數(shù)額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債中所占比重大幅下降，%，%，%；但在金融危機(jī)爆發(fā)后有了明顯提高，%。表3選列了日本銀行從1998～2009年4月的11年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中可以看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發(fā)行”始終是日本銀行總負(fù)債的主要來源，%，%，%，但仍處于高位。表4選列了歐洲央行從1998～2009年4月的11年負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中可以看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務(wù)性資金的主要來源，%，%，%。2008年10月，猛然從9月的623億歐元增加到1094億歐元，到2009年4月已達(dá)1523億歐元。從理論上說，貨幣發(fā)行是央行的專有權(quán)，也是央行資金的主體來源。（），但同期美聯(lián)儲(chǔ)的總負(fù)債僅為22495億美元；同時(shí)，在總負(fù)債數(shù)額與GDP數(shù)額的對(duì)比中，中國(guó)人民銀行位居高位，%，%。%。從數(shù)額上說，中國(guó)人民銀行“對(duì)其他