【正文】 市場(chǎng)的總體趨勢(shì)。這兩項(xiàng)科目的變化反映了10年間公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模明顯擴(kuò)大，它在中國人民銀行貨幣政策調(diào)控中的地位明顯上升。1999～%%；在“國外資產(chǎn)”中，“外匯”所占比重長期居高不下，%，%；從具體數(shù)據(jù)來看，“外匯”，%。二、中外央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)分析“負(fù)債”記錄著央行的資金來源，“資產(chǎn)”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產(chǎn)=負(fù)債”表明央行獲得的資金應(yīng)全額在“資產(chǎn)”中使用和體現(xiàn)。二是中國人民銀行的總負(fù)債增長率和總負(fù)債規(guī)模明顯大于美、日、歐?！皩?duì)非歐元區(qū)居民的歐元負(fù)債”不僅有著逐年增大的趨勢(shì)，而且在2008年9月以后的金融危機(jī)中突然擴(kuò)大（2008年8月為801億歐元，10月達(dá)到3034億歐元）。這反映了面對(duì)金融危機(jī)，商業(yè)銀行體系惜貸的傾向和步入流動(dòng)性陷阱的選擇。這反映了日本銀行從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)中獲得債務(wù)性資金的主要機(jī)制，已經(jīng)從借用證券機(jī)制轉(zhuǎn)向了利用存款機(jī)制，由此，貨幣政策的獨(dú)立性得到增強(qiáng)，貨幣政策操作機(jī)制趨于成熟?！傲魍ㄖ械默F(xiàn)金”占總負(fù)債的比重，%，%，%?！白杂匈Y金”在1999年以后連續(xù)3年減少，并在2002年以后持續(xù)不變的態(tài)勢(shì)，也反映了這種掌控資金能力弱化的態(tài)勢(shì)?！皟?chǔ)備貨幣”快速增長的主要成因是“金融性公司存款”，%，由此，在直接關(guān)系上可以判定，這10年間，中國人民銀行主要不是通過“貨幣發(fā)行”來調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過“金融性公司存款”從金融運(yùn)行中獲得資金，因此，貨幣政策不屬于從松范疇?；谫Y產(chǎn)負(fù)債表的央行調(diào)控能力分析王國剛再具體一點(diǎn)看，2000～2008年的9年間“儲(chǔ)備貨幣”年增長率及其“貨幣發(fā)行”年增長率和“金融性公司存款”年增長率如圖1所示，除2005年外，“金融性公司存款”增長率均高于“貨幣發(fā)行”增長率，尤其是2002002007和2008等4年中，“金融性公司存款”的增長率都在26%以上，由此，推動(dòng)了“儲(chǔ)備貨幣”的高增長。第三，“其他負(fù)債”從對(duì)中國人民銀行總負(fù)債的減項(xiàng)（即負(fù)數(shù)）轉(zhuǎn)為在總負(fù)債中占有重要地位，%。這表明，在金融危機(jī)之前的50多年中，就負(fù)債方而言，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控主要依靠的是貨幣發(fā)行機(jī)制。圖1　儲(chǔ)備貨幣及其子項(xiàng)增長率(2000～2008)資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站表2　美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債結(jié)構(gòu)(1952～2008)　　單位：10億美元第三，在這11年中“準(zhǔn)備金”的數(shù)額變化不大，%%，因此，在這11年的貨幣政策調(diào)控中，日本銀行較少運(yùn)用準(zhǔn)備金機(jī)制來調(diào)整債務(wù)性資金數(shù)量。但到2009年4月，這一數(shù)字從高位快速下降，表明了歐元區(qū)商業(yè)銀行體系受金融危機(jī)沖擊的程度逐步減緩，信貸機(jī)構(gòu)將更多資金用于放貸（而不是存入央行），由此，促進(jìn)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。這種總負(fù)債規(guī)模擴(kuò)大和高增長率主要不是建立在貨幣發(fā)行基礎(chǔ)上的，而是運(yùn)用金融手段的結(jié)果。如果說負(fù)債方反映著央行通過承擔(dān)債務(wù)的方式來實(shí)施貨幣政策、影響商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的資金數(shù)量和流向，那么，資產(chǎn)方則反映著央行通過行使債權(quán)的方式來貫徹貨幣政策意圖、調(diào)控商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的貨幣數(shù)量。第三，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”所占比重呈下行走勢(shì)。就此可以說，與1999年之前相比，中國人民銀行的調(diào)控方式已更多地從直接調(diào)控金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向了通過金融市場(chǎng)的交易來間接調(diào)控金融機(jī)構(gòu)資金數(shù)量。第二，“財(cái)政貨幣”的數(shù)額明顯增加。“證券回購”和“信貸市場(chǎng)工具”是美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)所形成的主要資產(chǎn)，1952年的數(shù)額為225億美元（%），到2008年底增加到10667億美元（%），%。表5　中國人民銀行央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(1999～2008)　　單位：億元資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。將此變化與“貸款與貼現(xiàn)”的走勢(shì)相對(duì)比，可以看出日本央行對(duì)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的調(diào)控取向和力度的調(diào)整。“貸款”%%。11年間，從1998年的6972億歐元增加到2008年的20767億歐元，%，快于日本央行，但明顯慢于中國人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增長率速度。具體來看，在2007年之后的金融危機(jī)背景下，歐洲央行“對(duì)歐元區(qū)信貸機(jī)構(gòu)的貸款”猛然增大，從2006年底的4505億歐元增加到2008年底的8606億歐元，%。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)展開，日本央行和歐洲央行主要通過對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的再貸款來展開，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。表8　歐洲央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(1998～)　　單位：10億歐元資料來源：根據(jù)歐洲央行網(wǎng)站資料整理。中國人民銀行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負(fù)債方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加，在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。2009年10月中國人民銀行的“國外資產(chǎn)”%，；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國外資產(chǎn)”%。因此，債務(wù)性資金增加的主要成因在于滿足國內(nèi)（或經(jīng)濟(jì)體內(nèi)）金融宏觀調(diào)控的需要，尤其突出的是美國。就此而言，通過對(duì)比可以得知，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運(yùn)作主動(dòng)程度較高，中國人民銀行的貨幣政策運(yùn)作受制約因素較強(qiáng)，因此，比較被動(dòng)。有人擔(dān)心，中國人民銀行加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)額將引致經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行中貨幣過多，從而引致通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上行。1999年，中國人民銀行負(fù)債中的“其他負(fù)債”為負(fù)數(shù)，（，%）。近年來，中國的處置方式主要是通過中國人民銀行單方面從外匯市場(chǎng)大量購入，這必然引致央行資產(chǎn)不斷向外匯占款集中。第五，在資產(chǎn)方面，細(xì)化“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”和“對(duì)其他金融性公司債權(quán)”，增大在這些科目的資產(chǎn)配置數(shù)量。其發(fā)行時(shí)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，到期時(shí)則體現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣的投放。　　與回購（封閉式和開放式）的比較　?。ㄋ模┌l(fā)行央行債券的招標(biāo)方式　　招標(biāo)方式有兩種：價(jià)格招標(biāo)，數(shù)量招標(biāo)　　兩種招標(biāo)方式的相對(duì)優(yōu)劣比較。它與央行的資本金形成有關(guān)，央行資本來源決定了其資本業(yè)務(wù)。我國情況亦如此。第五章教學(xué)輔導(dǎo)（中央銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)） 20041015 內(nèi)容提要　　本章講的是中央銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要包括中央銀行貸款和再貼現(xiàn)、證券買賣業(yè)務(wù)和金銀外匯儲(chǔ)備業(yè)務(wù)等內(nèi)容。具體程序是：借款行提出貸款申請(qǐng) → 借款審查 → 借款發(fā)放 → 貸款的收回?！　?．美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)是通過貼現(xiàn)窗口開展的，貼現(xiàn)窗口是美國中央銀行實(shí)施貨幣政策的重要途徑之一，其在保證美國銀行和金融系統(tǒng)穩(wěn)定方面起著重要作用?！　《?、中央銀行證券買賣業(yè)務(wù)的種類　　中央銀行在公開市場(chǎng)上買賣的證券主要是政府債券、國庫券以及其他市場(chǎng)流動(dòng)性非常高的有價(jià)證券?！　?．不能購買無上市資格、在證交所沒有掛牌交易的有價(jià)證券?！　?．建立適合中國國情的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理模式，實(shí)現(xiàn)中國外匯儲(chǔ)備經(jīng)營管理的戰(zhàn)略目標(biāo)，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手進(jìn)行：（1）建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度，規(guī)避面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然；（2）采用科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，確保外匯資產(chǎn)的安全；（3）劃分外匯儲(chǔ)備為經(jīng)常性儲(chǔ)備和戰(zhàn)略性儲(chǔ)備，這樣既可以保證對(duì)外支付，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，又可以提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性。 　　比較有趣的是，亞洲各國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方具有多樣性。相反，在許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，采取非傳統(tǒng)的外匯寬松政策（如貨幣掉期）是先于國內(nèi)流動(dòng)性寬松措施，后者是由于全球流動(dòng)性的突然緊張。在新興市場(chǎng)國家，由于中央銀行的外匯儲(chǔ)備一直在增加，所以中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在危機(jī)前就出現(xiàn)了顯著增長。中央銀行必須承擔(dān)這種成本。 　　在印度，為了對(duì)沖因大量資本流入而對(duì)金融系統(tǒng)造成的過多流動(dòng)性的影響，除了公開市場(chǎng)操作之外，每天還運(yùn)用流動(dòng)性調(diào)整工具以應(yīng)對(duì)額外增加的流動(dòng)性。使用特殊工具是針對(duì)特定環(huán)境，這不僅取決于資本流入的性質(zhì)和規(guī)模，也與國內(nèi)的政策考慮有關(guān)。 　　什么是操作方面的挑戰(zhàn)？操作方面的挑戰(zhàn)是一旦我們掌握了這樣一種理論，我們需要在兩個(gè)特殊領(lǐng)域達(dá)成一種共識(shí)：第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)在多大程度上對(duì)其國內(nèi)政策的跨境影響承擔(dān)責(zé)任？第二，在面臨不穩(wěn)定的資本流動(dòng)情況時(shí)，應(yīng)當(dāng)具有什么樣的規(guī)則架構(gòu)來規(guī)范干預(yù)匯率的行為？ 　　對(duì)新興市場(chǎng)國家來說，目前受到熱議，甚至有很多國家已經(jīng)實(shí)施的一個(gè)選擇是對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行管制。我們的立場(chǎng)是，資本賬戶的可兌換本身不是一個(gè)目標(biāo)，而是為了實(shí)現(xiàn)更高和更加穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的一種手段。另外，非居民的存款受到利率上限（價(jià)格工具）的管理。 　　非常有趣的是，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，印度沒有采取大規(guī)模的救助政策來幫助面臨困境的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)?！笆袌?chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”證券的利息償還和貼現(xiàn)不從“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”現(xiàn)金賬戶中支付，而是表現(xiàn)為聯(lián)邦預(yù)算的科目。這一點(diǎn)得到普遍認(rèn)同。第三，為了防止可能的資產(chǎn)泡沫和對(duì)信貸質(zhì)量的擔(dān)心，我們?cè)?005年7月將銀行對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)和資本市場(chǎng)貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從100%提高到125%。儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)必須制定可以從匯率變化中減少損失或增加收益的策略。主要觀點(diǎn)是新興市場(chǎng)國家出于安全目的所積累的外匯儲(chǔ)備會(huì)造成國內(nèi)成本，同時(shí)會(huì)導(dǎo)致全球失衡。但我們是逐步地按照國際最佳實(shí)踐來增加信息披露的。這方面的信息具有市場(chǎng)敏感性，披露這方面的信息可能會(huì)對(duì)我們的商業(yè)利益造成負(fù)面影響，也會(huì)對(duì)我們的國際關(guān)系造成較大影響。不披露貨幣結(jié)構(gòu)目前也是全世界的慣例。每半年我們公布詳細(xì)的報(bào)告，說明儲(chǔ)備管理操作中的具體目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)狀況和變化。印度屬于后一類國家。包括貨幣構(gòu)成和投資政策外匯儲(chǔ)備管理的一般策略由印度儲(chǔ)備銀行與政府協(xié)商確定。第五，2006年4月，對(duì)某些特定行業(yè)的貸款（如個(gè)人貸款、資本市場(chǎng)貸款、超過標(biāo)準(zhǔn)的住房貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款），%提高到1%，2007年1月，又進(jìn)一步提高到2%。 　　印度在使用宏觀審慎工具方面的經(jīng)驗(yàn)是獨(dú)特的。使用“市場(chǎng)穩(wěn)定計(jì)劃”（與成本由中央銀行承擔(dān)的央行票據(jù)不同）有助于維護(hù)中央銀行的獨(dú)立性，因?yàn)樵诎l(fā)生損失的情況下，中央銀行可以不依賴于政府進(jìn)行注資，因此能夠獨(dú)立地執(zhí)行貨幣政策操作。印度獨(dú)特的對(duì)沖計(jì)劃 　　面對(duì)自2003年以來的大規(guī)模資本流入，基于市場(chǎng)方式的對(duì)沖操作導(dǎo)致了印度儲(chǔ)備銀行持有的證券數(shù)量大幅度減少。在這一時(shí)期資產(chǎn)規(guī)模的增加反映了貨幣當(dāng)局為了防止大規(guī)模資本流入對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定影響而在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了干預(yù)。就資本流動(dòng)的構(gòu)成而言，我們希望長期而不是短期資本流動(dòng)，非債務(wù)資本而不是債務(wù)資本流動(dòng)。反對(duì)資本管制的人認(rèn)為，資本管制會(huì)造成市場(chǎng)扭曲，也很難實(shí)施和容易規(guī)避，而且會(huì)很快變得無效，并造成負(fù)外部性效應(yīng)。調(diào)整工作負(fù)擔(dān)應(yīng)當(dāng)由各國共同承擔(dān)。在必要的時(shí)候，為了吸納金融體系中的過多流動(dòng)性，印度儲(chǔ)備銀行也使用傳統(tǒng)的工具如現(xiàn)金儲(chǔ)備率和法定流動(dòng)性比率（SLR）等。在現(xiàn)金儲(chǔ)備率（CRR）或存款準(zhǔn)備金率提高的情況下，如果準(zhǔn)備金不計(jì)利息，則這種成本由銀行業(yè)承擔(dān)。危機(jī)爆發(fā)后，一些新興市場(chǎng)國家如印度尼西亞、馬來西亞和印度等國的外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了顯著下降。 　　第二，為了緩解流動(dòng)性困難，發(fā)達(dá)國家采取了增加交易對(duì)手的資金供給和延長借款期限等措施；而新興市場(chǎng)國家則主要依靠直接工具如準(zhǔn)備金管理。我將深入分析中央銀行為了對(duì)沖巨額資本流入所使用的各種工具的有效性。在日本京都中央銀行行長特別會(huì)議上，印度儲(chǔ)備銀行行長杜烏瑞　　第三節(jié) 金銀外匯儲(chǔ)備業(yè)務(wù)　　一、中央銀行保管金銀外匯儲(chǔ)備業(yè)務(wù)　　1．中央銀行保管金銀外匯儲(chǔ)備的意義主要表現(xiàn)在穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定匯價(jià)以及調(diào)節(jié)國際收支等方面。聯(lián)儲(chǔ)的政府債券買賣是在與政府債券初級(jí)交易商之間進(jìn)行的。但值得一提的是，在美國各種金融機(jī)構(gòu)很少求助于貼現(xiàn)窗口，而寧愿利用同業(yè)拆借或通過歐洲貨幣市場(chǎng)來籌集資金。中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，提高或者降低再貼現(xiàn)額度，通過對(duì)信用規(guī)模的間接調(diào)節(jié)，達(dá)到宏觀金融調(diào)控的目的。　　第一節(jié) 中央銀行貸款和再貼現(xiàn)　　一、中央銀行貸款業(yè)務(wù)　　1．中央銀行貸款業(yè)務(wù)充分體現(xiàn)了中央銀行作為“最后貸款人”的職能，其意義在于央行通過向商業(yè)銀行、國家財(cái)政以及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放應(yīng)急貸款，起到維護(hù)金融體系穩(wěn)定與安全、抑制通貨膨脹、執(zhí)行貨幣政策，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用?，F(xiàn)其自有資本余額為219．75億元，主要是法定資本和損失準(zhǔn)備?！　o論其資本構(gòu)成如何，央行實(shí)際上都是國家機(jī)構(gòu)的重要組成部分，其管理監(jiān)督權(quán)也因此屬于國家，資本所有權(quán)已成為無關(guān)緊要的問題。　　在我國，中央銀行債券在2002年9月以前主要采取中央銀行融資券的形式，之后主要采用中央銀行票據(jù)（突出其短期性）的形式。　?。ㄒ唬┌l(fā)行央行債券的貨幣政策作用機(jī)制　　商業(yè)銀行購買中央銀行債券　　　超額準(zhǔn)備