【正文】 估價(jià)某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權(quán)與價(jià)值所謂選擇權(quán)（option——又譯為優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)）被定義為根據(jù)預(yù)定條件，在未來(lái)某日完成某事的權(quán)力。例如在證券市場(chǎng)上，某一購(gòu)買(mǎi)選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一具體時(shí)段內(nèi)的任何時(shí)間（到期之前），以某一規(guī)定的價(jià)格（股票認(rèn)購(gòu)價(jià)）購(gòu)買(mǎi)某一普通股。而出售選擇權(quán)則給某人在相關(guān)時(shí)間內(nèi)，以某一固定價(jià)格出售某一股票的權(quán)力。對(duì)于企業(yè)家和總經(jīng)理來(lái)說(shuō)，重要的是理解選擇權(quán)的特點(diǎn)及其估價(jià)。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對(duì)選擇權(quán)進(jìn)行正確的估價(jià)，這并非易事。但是認(rèn)識(shí)選擇權(quán)價(jià)值的決定因素卻具有根本性的意義，因?yàn)楣芾碚邆兯龀龅脑S多決策類(lèi)似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。對(duì)各種決策中選擇權(quán)要素的介紹如下： 小規(guī)模進(jìn)入一個(gè)新產(chǎn)品市場(chǎng)的決策可能會(huì)創(chuàng)造出未來(lái)某日更多的投資選擇權(quán)。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無(wú)意義（即，純現(xiàn)值為負(fù)）。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該市場(chǎng)的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價(jià)值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。 調(diào)研和開(kāi)發(fā)方面的開(kāi)銷(xiāo)帶來(lái)了在后續(xù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面投資的選擇權(quán)。即科研開(kāi)發(fā)方面的開(kāi)支間接創(chuàng)造出價(jià)值，其方式是為公司提供了購(gòu)買(mǎi)（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能力。 在考慮任何投資決策時(shí)，管理者們應(yīng)該對(duì)于某一中間階段放棄本項(xiàng)目的選擇權(quán)進(jìn)行評(píng)估。在某些情況下，終止項(xiàng)目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。與決定放棄之選擇權(quán)相關(guān)的價(jià)值可能使某一臨界項(xiàng)目具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。 風(fēng)險(xiǎn)資本家們常常堅(jiān)持分階段投資。這一點(diǎn)反映出他們對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)放棄本風(fēng)險(xiǎn)投資之選擇權(quán)之價(jià)值的認(rèn)識(shí)。同理，許多風(fēng)險(xiǎn)資本投資者對(duì)第一優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。 財(cái)務(wù)證券常常涉及到選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)普通股的權(quán)力?？商崆皟陡秱沁@樣一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在未來(lái)某一時(shí)間以某一固定價(jià)格購(gòu)回該債券的選擇權(quán)。 信用額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來(lái)某一時(shí)間貸款。 獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃有時(shí)涉及到選擇權(quán)。管理者們常常被賦予在某一具體時(shí)間內(nèi)以某一固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票的選擇權(quán)。 公司的養(yǎng)老金計(jì)劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。首先，該計(jì)劃的受益者有權(quán)購(gòu)買(mǎi)相當(dāng)于負(fù)債價(jià)值的公司資產(chǎn)。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時(shí)將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個(gè)更為寬泛的層面上講，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公司的股票，就如同具有以某一固定價(jià)格（未償債券的價(jià)值）購(gòu)買(mǎi)整個(gè)公司的選擇權(quán)。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時(shí)又賦予股東以通過(guò)清償債券買(mǎi)回該公司的權(quán)力。 有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價(jià)值低于債券面值時(shí)違約拖欠。 一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購(gòu)設(shè)備退還生產(chǎn)者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。此選擇權(quán)對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是非常有意義的，因而代表了一種對(duì)發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債權(quán)。 貸款擔(dān)保是一種選擇權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。選擇權(quán)是具有價(jià)值的。確定具體選擇權(quán)的價(jià)值可能是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些基本的原則。在評(píng)估針對(duì)某一上市普通股的簡(jiǎn)單購(gòu)買(mǎi)選擇權(quán)時(shí)，有四個(gè)重要的因素。1. 到期時(shí)間。選擇權(quán)的存在時(shí)間越長(zhǎng)，它的價(jià)值就越大。2. 不確定程度。普通股價(jià)值的不確定程度（根據(jù)預(yù)期回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量）越大，選擇權(quán)的價(jià)值就越大。3. 利率水平。利率水平越高，選擇權(quán)的價(jià)值就越高。4. 股票認(rèn)購(gòu)價(jià)水平。相對(duì)于股票價(jià)值的認(rèn)購(gòu)價(jià)越高，選擇權(quán)的價(jià)值越低。對(duì)于上述各因素，我們可以給出直覺(jué)的解釋。第一個(gè)因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時(shí)間越長(zhǎng)，股票價(jià)格超過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)的可能性就越大。關(guān)于不確定性，請(qǐng)看這樣一種情況，即認(rèn)購(gòu)價(jià)超過(guò)了股票的當(dāng)前價(jià)格。如果對(duì)該股票未來(lái)的價(jià)格沒(méi)有任何不確定性（即價(jià)格保持不變），那么其選擇權(quán)可能一錢(qián)不值。然而，倘若此未來(lái)價(jià)為未知數(shù)，而且可能超過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)，則該選擇權(quán)具備價(jià)值。未來(lái)價(jià)格不確定性的程度越高，人們?cè)皆敢赓?gòu)買(mǎi)該選擇權(quán)。高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價(jià)值相關(guān)，這一事實(shí)看起來(lái)與人們的直覺(jué)相左。一般情況下，人們可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)而期待較低的價(jià)值。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價(jià)值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關(guān)，即相對(duì)于認(rèn)購(gòu)價(jià)，該股票將具有高價(jià)值。利率水平對(duì)選擇權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響，因?yàn)樵谖磥?lái)以某一固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)某一股票的選擇權(quán)就如同獲得一筆自由貸款。這一貸款的金額就是認(rèn)購(gòu)價(jià)。利率水平越高，該貸款就越有價(jià)值。最后，如果相對(duì)于當(dāng)前股票價(jià)，認(rèn)購(gòu)價(jià)較高，則購(gòu)買(mǎi)該股票之選擇權(quán)的價(jià)值不高，原因在于該股票的價(jià)格很可能根本就超不過(guò)認(rèn)購(gòu)價(jià)。上述清單所遺漏的一項(xiàng)內(nèi)容就是對(duì)于普通股的預(yù)期回報(bào)。投資者們可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)某一股票并出售該股票的購(gòu)買(mǎi)選擇權(quán)，從而創(chuàng)造一個(gè)完善的套購(gòu)或套售交易（或稱(chēng)保值性的期貨交易——譯者）。所謂套購(gòu)或套售交易是一種預(yù)期回報(bào)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的交易：該戰(zhàn)略所得出的收益是沒(méi)有不確定性的。無(wú)論股價(jià)升跌，回報(bào)始終如一。在預(yù)期回報(bào)波動(dòng)、利率、認(rèn)購(gòu)價(jià)和到期時(shí)間確定的前提下，選擇權(quán)的價(jià)值相對(duì)于股價(jià)而決定。無(wú)論預(yù)計(jì)股價(jià)是升還是跌，它都不會(huì)改變選擇權(quán)的價(jià)值。然而，僅在可以創(chuàng)造出套購(gòu)或套售交易條件時(shí)，預(yù)期回報(bào)才不會(huì)成為選擇權(quán)價(jià)值的決定因素。對(duì)于管理人員所遇到的眾多選擇權(quán)型決策而言，找出創(chuàng)造套購(gòu)或套售交易所必須之上市選擇權(quán)根本是不可能的。在這種情況下， 基礎(chǔ)選擇權(quán)的價(jià)值將在某種程度上取決于預(yù)期回報(bào)或基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)也取決于預(yù)期回報(bào)的不確定程度。選擇權(quán)決定因素清單中的其他因素也是重要的。在估值方程式中同時(shí)納入預(yù)期回報(bào)和不確定性，這一事實(shí)意味著管理層的根本作用之一，就在于管理好風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的平衡。即使高不確定性與高選擇權(quán)價(jià)值相關(guān)，但管理者們?nèi)员仨毠芾砗蔑L(fēng)險(xiǎn)，以便在具體的風(fēng)險(xiǎn)程度上使回報(bào)最大化。管理者們所遇到的許多投資與融資決策都具有選擇權(quán)式的特點(diǎn)。對(duì)于理性決策的過(guò)程而言，理解如何估價(jià)選擇權(quán)是必不可少的。特別是對(duì)于企業(yè)家型風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值相當(dāng)大的一部分蘊(yùn)藏在投資選擇權(quán)中，而不是在業(yè)已到位的資產(chǎn)之中。認(rèn)清哪些內(nèi)容構(gòu)成了一個(gè)有價(jià)值的選擇權(quán)，認(rèn)清如何行使該選擇權(quán)，理解選擇權(quán)估值過(guò)程中的影響因素，這些都是在新風(fēng)險(xiǎn)中獲得成功所必須的技能。財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值投資機(jī)遇可能悄然而至。要在競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)中生存下去，各公司就必須有能力在正確的時(shí)機(jī)進(jìn)行投資。財(cái)務(wù)靈活性的定義就是指在必要的時(shí)候進(jìn)行投資或威脅投資的能力。保持財(cái)務(wù)靈活性就像是擁有一項(xiàng)行使投資選擇權(quán)的選擇權(quán)。財(cái)務(wù)靈活性具有價(jià)值。但是保持財(cái)務(wù)靈活性需要成本。例如，一家公司可能決定保持手邊有超過(guò)交易余額所需的現(xiàn)金余額。如果這些收入以紅利的形式支出，則這些余額的利息收入可能會(huì)按法人和個(gè)人的稅率扣稅。具有大量現(xiàn)金余額之公司的股東在某種意義上可能更有好運(yùn)，條件是他們能分配到這些現(xiàn)金，而且他們以自己的名義投資于可以上市的證券。此時(shí)，上述收入可能僅以個(gè)人的稅率扣稅。公司畢竟不是具有賦稅優(yōu)勢(shì)的銀行。這是否意味著公司決不應(yīng)該持有過(guò)量的現(xiàn)金余額？不，因?yàn)楸３诌^(guò)量的現(xiàn)金使一家公司在需要時(shí)，具備了抓住寶貴的投資機(jī)遇的能力。由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手清楚，上述公司有實(shí)力通過(guò)報(bào)復(fù)性投資對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的打擊做出反擊，所以此競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能決定不首先對(duì)于該公司在本產(chǎn)品市場(chǎng)中的地位發(fā)動(dòng)進(jìn)攻。保持財(cái)務(wù)靈活性顯然具有一些好處。但是，由于在手邊保留財(cái)務(wù)儲(chǔ)備成本巨大，無(wú)論是以過(guò)量現(xiàn)金、未使用的借貸額還是信用額度的形式，各公司都不會(huì)保持不加限制的靈活性。財(cái)務(wù)靈活性本身并不一定意味著一家公司可以在需要時(shí)進(jìn)行投資或威脅進(jìn)行投資。該公司還必須有能力對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的變化做出反應(yīng)。例如，倘若某一公司的資本預(yù)算系統(tǒng)僵化，則它可能難以行使正常預(yù)算循環(huán)之外出現(xiàn)的有價(jià)值的投資選擇權(quán)。倘若不及時(shí)采取行動(dòng)，某些投資選擇權(quán)就會(huì)驟然貶值。總結(jié)財(cái)務(wù)是一種針對(duì)現(xiàn)金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的思維方式。管理者們必須有能力從財(cái)務(wù)的角度和從其他角度看問(wèn)題。但是財(cái)務(wù)不解答問(wèn)題，它不進(jìn)行決策。財(cái)務(wù)有助于找出應(yīng)該提出的問(wèn)題，縮小選擇權(quán)的范圍。從財(cái)務(wù)的角度看去，一些決策可能是不符合邏輯或不可行的。確定哪些內(nèi)容是不應(yīng)該或不可能完成的，這乃是總經(jīng)理們的一個(gè)得利手段。財(cái)務(wù)還教人以懷疑的態(tài)度看問(wèn)題。人們自認(rèn)為存在的有利可圖之投資機(jī)遇的數(shù)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)際的數(shù)量。設(shè)想出某一具體決策將如何創(chuàng)造價(jià)值，這乃是管理者們的一項(xiàng)主要責(zé)任，它不需要復(fù)雜的系統(tǒng)。財(cái)務(wù)分析既可以心中進(jìn)行，也可以在紙上演算。所謂財(cái)務(wù)就是努力思考未來(lái)發(fā)生的事件，并努力畫(huà)出一條明智之路。最后，財(cái)務(wù)思考的實(shí)用程度僅僅在于幫助管理者們更好地進(jìn)行決策。重點(diǎn)必須落在行動(dòng)上。從財(cái)務(wù)的角度看問(wèn)題時(shí)多發(fā)的危險(xiǎn)是，它可以變成坐壁上觀的方便借口。１６ 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