【正文】 機(jī)制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的許多部門都是金融機(jī)構(gòu)，在政策法規(guī)基本完善的前提下，資產(chǎn)證券化市場的完善還體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和內(nèi)部控制機(jī)制的引導(dǎo)，處理好外部監(jiān)管和內(nèi)部制度的關(guān)系戶并進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制。美聯(lián)礎(chǔ)主席格林斯潘曾說過：“監(jiān)管不可能總是正確的，也不可能對所有的監(jiān)管目標(biāo)都行之有效。外部的監(jiān)管永遠(yuǎn)不可能代替銀行自身的謹(jǐn)慎管理以及市場對銀行的監(jiān)督?！苯鹑跈C(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理直接關(guān)系到整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，因而在我國實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部建設(shè)是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。另外，資產(chǎn)證券化是資本市場一種新的融資工具，它的業(yè)務(wù)既涉及到證券、擔(dān)保、信托等金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，又涉及到工商企業(yè)資產(chǎn)交易的的非金融領(lǐng)域。在我國由于監(jiān)管部門眾多，這些監(jiān)管部門如何達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展是非常重要的。因而，加強(qiáng)各監(jiān)管部門的建設(shè)，實(shí)行多方監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，對我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展尤為關(guān)鍵。(三)注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益[16]。切實(shí)做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別。信用提升有內(nèi)部信用提升和外部信用提升兩種。內(nèi)部信用提升是指特定的交易機(jī)構(gòu)(SPV)保留當(dāng)擔(dān)保資產(chǎn)的債務(wù)人違約時(shí)有直接追索的權(quán)利、SPV作超額儲(chǔ)備擔(dān)保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽(yù)良好的保險(xiǎn)公司出具保單、更高信用級(jí)別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中要切實(shí)做好信用提升，它是吸引投資者，防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益的必要環(huán)節(jié)。證券評級(jí)嚴(yán)把關(guān)。信用評級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中，不僅需要幫助發(fā)行人確定信用提升方式與發(fā)行條件，也需要為投資者設(shè)定一個(gè)明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評級(jí)程序，以利于投資者做出投資決策。資產(chǎn)證券化評級(jí)的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要求被評級(jí)的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”以實(shí)施“破產(chǎn)隔離”。評級(jí)機(jī)構(gòu)對評級(jí)的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級(jí)的變化，使投資者及時(shí)了解所持證券資產(chǎn)的狀況。完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政公開制度、責(zé)任追究制度等等。我國的資產(chǎn)證券化市場在這方面的制度建設(shè)還需加強(qiáng)和完善[17]。(1)多方面信息源要相互交流，使關(guān)于該證券資產(chǎn)的信息相互印證。(2)對信息披露的質(zhì)量要有評價(jià)制度，對評級(jí)機(jī)構(gòu)的評估正確率進(jìn)行公示。(3)在責(zé)任追究方面，不僅要追究當(dāng)事者的法律責(zé)任，而且要與個(gè)人、企業(yè)的信用掛鉤，使產(chǎn)生責(zé)任后果的個(gè)人或企業(yè)將來在相關(guān)市場無法生存。對涉及內(nèi)幕交易和操縱市場的行為要加大監(jiān)管力度，防范各類風(fēng)險(xiǎn)，凈化投資市場環(huán)境，保護(hù)投資者的利益，使我國的金融市場得到健康、有序的發(fā)展。實(shí)現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標(biāo)主要是使缺乏流動(dòng)性的高速公路資產(chǎn)能夠變現(xiàn)為流動(dòng)資金用于新的高速公路建設(shè)或者償還短期貸款。而是否要采取經(jīng)由特別載體SPV進(jìn)行交易并不是高速公路資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。而是其交易結(jié)構(gòu)模式之一。那么可以這樣理解，只要我們設(shè)計(jì)的運(yùn)作模式能夠使投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)降到一定的限度，使其愿意投資于這種方式建立的證券產(chǎn)品，并且使發(fā)起方的融資成本降低到可以接受的范圍，就可以稱之為較好的高速公路資產(chǎn)證券化的運(yùn)作模式。從國外的相關(guān)做法看，根據(jù)是否設(shè)立SPV及設(shè)立方式的不同，主要有三大類運(yùn)作模式：表外模式(又稱“真實(shí)出售”，是指經(jīng)由特設(shè)載體SPV而進(jìn)行的資產(chǎn)證券化)、表內(nèi)模式(又稱“類擔(dān)保融資”模式，是指不經(jīng)由SPV而進(jìn)行的資產(chǎn)證券化)和準(zhǔn)表外模式(是指發(fā)起人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實(shí)出售”給子公司)[18]。但不論采取哪種模式，都會(huì)涉及到高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離以及信用增級(jí)等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實(shí)施這些過程中，又會(huì)牽涉到法律、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運(yùn)作模式，至于我國高速公路融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實(shí)的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計(jì)。據(jù)此，筆者提出以下4種可供選擇的模式[15]。在擔(dān)保公司債模式下，高速公路公司將高速公路未來可預(yù)見的穩(wěn)定的通行費(fèi)等稅費(fèi)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機(jī)構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券[19]。我國《破產(chǎn)法》(試行)規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)；擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資者只要能就被證券化的高速公路未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立抵押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的高速公路未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，以達(dá)到與SPV所能實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離機(jī)制類似的效果。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動(dòng)的公示原則進(jìn)行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收人指定專門的托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機(jī)構(gòu)對擔(dān)保物進(jìn)行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財(cái)產(chǎn)的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)。類擔(dān)保公司債模式的具體操作詳見圖1。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。在此模式下，建議由交通部和財(cái)政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)，以下將其稱作高速公路抵押證券公司[21]。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨(dú)資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實(shí)性和操作性，基本上不存在法律障礙。將要實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的高速公路收費(fèi)權(quán)出售給高速公路抵押協(xié)會(huì)，獲得銷售收人，高速公路抵押證券公司將購買的高速公路收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)和信用評級(jí)，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收人，資產(chǎn)池由某高速公路管理機(jī)構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收人中用于償還證券本息的部分移交某金融機(jī)構(gòu)管理，剩余部分移交高速公路抵押證券公司，接受委托的金融機(jī)構(gòu)對投資人支付本息。政府設(shè)立SPV模式的具體操作詳見圖2。此模式特點(diǎn)是SPV是由政府設(shè)立的全國性機(jī)構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級(jí)最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時(shí)就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給高速公路抵押證券公司，使該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外高速公路資產(chǎn)證券化模式。政府機(jī)構(gòu)具有較高的信譽(yù)度和權(quán)威性，SPV 的政府背景將使該機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的債券，能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠(yuǎn)角度考慮，這是一個(gè)較理想的方案[19]。因此，由交通部和財(cái)政部共同出資設(shè)立SPV是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買高速公路資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個(gè)大城市由交通廳聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。信托公司具備很強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)隔離功能，其財(cái)產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》的強(qiáng)有力的支持[20]。《信托法》第十五條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。”也就是說，信托設(shè)立以后，信托財(cái)產(chǎn)即從委托人的自有財(cái)產(chǎn)中分離出來，具有一定的獨(dú)立性。《信托法》第十六條規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)(以下簡稱固有財(cái)產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分?！钡诙藯l規(guī)定：“受托人必須將信托財(cái)產(chǎn)與其固有財(cái)產(chǎn)分別管理，分別記賬?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第五條也規(guī)定：“信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對受益人的負(fù)債。信托投資公司終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。”信托設(shè)立以后，信托財(cái)產(chǎn)處于一種特殊的獨(dú)立地位，受托人也就取得了管理、運(yùn)用和處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)力，但是信托財(cái)產(chǎn)并非就是受托人的固有財(cái)產(chǎn)。就受托人自身來說，必須依法將信托資產(chǎn)與其固有資產(chǎn)分開，分別進(jìn)行管理，分別記賬，不得將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)為其固有財(cái)產(chǎn)，也不得將信托財(cái)產(chǎn)視為其固有財(cái)產(chǎn)的一部分對外承擔(dān)責(zé)任。由于信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相獨(dú)立，信托財(cái)產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，即無論是受托人固有財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人，還是受托人所管理的其他信托財(cái)產(chǎn)的債權(quán)人，該信托財(cái)產(chǎn)均不得主張強(qiáng)制執(zhí)行。信托財(cái)產(chǎn)的該項(xiàng)特征保證了信托財(cái)產(chǎn)區(qū)別于發(fā)起人其他財(cái)產(chǎn)和SPV的固有財(cái)產(chǎn)，具有不可侵犯性，很好的實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托(SPT，Special Purpose Trust)，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托公司等[23]。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)。具體操作見圖3?！缎磐型顿Y公司管理辦法》第九條規(guī)定，信托投資公司不得發(fā)行債券[23]；另外《資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)不得通過報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營銷宣傳；其次在客戶對象上存在限制，必須是具有一定投資實(shí)力的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，因?yàn)閱喂P資金不得少于5萬元，同時(shí)每個(gè)集合信托計(jì)劃的投資人不得超過200人。在這種模式中，如果SPT是銀行就可以避免這些障礙；如果SPT是信托投資公司，為了避開以上法規(guī)障礙衍生出兩種模式：SPR衍生模式一：SPR委托銀行型，即sPr委托具有發(fā)行債券資格的銀行設(shè)計(jì)和發(fā)行債券；SPRR衍生模式二：SPT簽發(fā)企業(yè)銷售型，即SPT簽發(fā)受益券并將其出售給資產(chǎn)池原始權(quán)益人(高速公路公司)，再通過高速公路公司向投資者銷售受益券。由于在我國設(shè)立SPV在法律上存在的障礙，并且很難避免雙重稅負(fù)的問題，在國內(nèi)設(shè)立SPV在現(xiàn)行的法律制度下很難實(shí)施[22]。因此，為了很好的實(shí)現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，避免現(xiàn)行的法律障礙，離岸模式成為一種很好的選擇。所謂離岸模式，就是將以上幾種模式中的信用評級(jí)、信用增級(jí)以及特設(shè)機(jī)構(gòu)的建立和證券的發(fā)行移至國外進(jìn)行，以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，并可以避免雙重稅負(fù)。這種模式在1996年珠海市人民政府就在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地在境外發(fā)行了資產(chǎn)支撐證券。1997年，廣深高速公路也實(shí)現(xiàn)了離岸的高速公路資產(chǎn)證券化融資。當(dāng)然，用何種模式進(jìn)行離岸操作，要根據(jù)具體的情況選擇。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，模式四可以避免我國有關(guān)法律和稅收制度方面的不確定性，是實(shí)施高速公路資產(chǎn)證券化較為成熟的模式。但考慮到目前我國尚未實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，離岸模式將面臨匯率變化對外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性的影響的問題。另外考慮離岸模式的主要程序都在海外進(jìn)行，投資者也是海外的，因此對我國的證券化發(fā)展很難起到大的促進(jìn)和實(shí)驗(yàn)作用。因此，我們應(yīng)該克服困難，爭取在我國實(shí)行其他三種模式的高速公路資產(chǎn)證券化融資。模式一交易結(jié)構(gòu)簡單，不需要設(shè)立SPV，降低了融資成本，在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下基本上不存在什么障礙，是較為滿意的模式。模式三隔離效果好，在我國現(xiàn)行體制框架和市場環(huán)境下存在一定的難度，不過可以通過兩種衍生模式得到解決，是我國高速公路資產(chǎn)證券化下一步的試行模式。另外模式二是一種較為規(guī)范的高速公路資產(chǎn)證券化融資的模式，并具有很高的信用等級(jí)。從長遠(yuǎn)考慮，該模式是我國未來高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展的可行的標(biāo)準(zhǔn)、完善和高效的一種模式，尚需要交通部和財(cái)政部共同商討研究[24]。5浙江臺(tái)州高速公路的資產(chǎn)證券化融資臺(tái)州高速公路是交通部規(guī)劃建設(shè)的國道主干線黑龍江同江至海南三亞中的一段。該工程起自三門麻岙嶺，止于溫嶺大溪嶺，全長82．8 km，工程概算造價(jià)38億元。工程分2期建設(shè)，一期工程于1994年開工，1999年全線建成通車；二期工程于1998年開工，2001年底全線建成通車。上世紀(jì)9O年代初期，臺(tái)州經(jīng)濟(jì)雖然有了長足的發(fā)展，但臺(tái)州地區(qū)的交通建設(shè)仍然大大滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，嚴(yán)重影響臺(tái)州地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活需求。1993年，國家提出了興建國道主干線宏觀計(jì)劃，布局為“五縱七橫”共12條，沿海大通道黑龍江同江至海南三亞是“五縱”中的一條。臺(tái)州市政府不等不靠，利用當(dāng)?shù)毓煞葜剖⑿械膬?yōu)勢，采用股份制形式興建臺(tái)州高速公路，這在浙江省尚屬首例。公司股份總額為2億元。1993年11月28日，浙江臺(tái)州高速公路建設(shè)開發(fā)股份有限公司誕生。臺(tái)州高速公路股份公司的7家發(fā)起單位中，有5家是國有企業(yè)。建設(shè)中，地方政府的政治優(yōu)勢、行政優(yōu)勢和企業(yè)優(yōu)勢在臺(tái)州高速公路的建設(shè)中有機(jī)地結(jié)合起來，為工程建設(shè)的順利展開提供了保證。 實(shí)現(xiàn)高速公路的跨越式發(fā)展為加快臺(tái)州高速公路建設(shè)，臺(tái)州市政府充分發(fā)揮當(dāng)?shù)孛耖g擁有大量閑散資金和股份制盛行的優(yōu)勢，突破國家管制，在省內(nèi)率先對高速公路實(shí)行民營化，以股份制形式建設(shè)高速公路，從而在政府資金不足的情況下，提前5年使臺(tái)州高速公路列人國家和省政府議事日程，并開工建設(shè)。民營化帶來了我國高速公路的快速發(fā)展，總體上經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1988～1997年，我國高速公路開始起步階段，1O年中，相繼建成了沈大、京津塘、成渝等一大批具有重要區(qū)域性影響的高速公路工程。1998年～現(xiàn)在，我國的高速公路步入高速發(fā)展階段，年均通車?yán)锍坛^4 000 km。尤其是在“十五”期間，5年建成高速公路2．47萬km，是“八五”和“九五”建成高速公路總和的1．5倍，