【正文】 機制資產(chǎn)證券化業(yè)務涉及到的許多部門都是金融機構，在政策法規(guī)基本完善的前提下，資產(chǎn)證券化市場的完善還體現(xiàn)在金融機構的內部的風險控制機制和內部控制機制的引導，處理好外部監(jiān)管和內部制度的關系戶并進一步強化相關金融機構的自律機制。美聯(lián)礎主席格林斯潘曾說過：“監(jiān)管不可能總是正確的，也不可能對所有的監(jiān)管目標都行之有效。外部的監(jiān)管永遠不可能代替銀行自身的謹慎管理以及市場對銀行的監(jiān)督。”金融機構的內部管理直接關系到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，因而在我國實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，加強金融機構的內部建設是防范資產(chǎn)證券化風險的重要組成部分。另外，資產(chǎn)證券化是資本市場一種新的融資工具，它的業(yè)務既涉及到證券、擔保、信托等金融業(yè)務領域，又涉及到工商企業(yè)資產(chǎn)交易的的非金融領域。在我國由于監(jiān)管部門眾多，這些監(jiān)管部門如何達成共享利益、共同監(jiān)管的局面，對資產(chǎn)證券化的發(fā)展是非常重要的。因而，加強各監(jiān)管部門的建設，實行多方監(jiān)管協(xié)調機制，對我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展尤為關鍵。(三)注重資產(chǎn)證券化過程控制，防范各類風險由于資產(chǎn)證券化流程的復雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，因此需要加強資產(chǎn)證券化的過程控制，防范可能出現(xiàn)的各類風險，保護投資者利益[16]。切實做好信用提升。信用提升是資產(chǎn)支持證券的投資者得到投資收益的信用保障，在資產(chǎn)證券化過程中要順利發(fā)行資產(chǎn)化證券，就要求提高企業(yè)資產(chǎn)的信用級別。信用提升有內部信用提升和外部信用提升兩種。內部信用提升是指特定的交易機構(SPV)保留當擔保資產(chǎn)的債務人違約時有直接追索的權利、SPV作超額儲備擔保、SPV發(fā)行優(yōu)先和從屬證券；企業(yè)的外部信用提升主要有信譽良好的保險公司出具保單、更高信用級別的商業(yè)銀行出具信用證、第三方購買從屬類證券。在資產(chǎn)證券化過程中要切實做好信用提升，它是吸引投資者，防范風險，保護投資者利益的必要環(huán)節(jié)。證券評級嚴把關。信用評級機構在資產(chǎn)證券化過程中，不僅需要幫助發(fā)行人確定信用提升方式與發(fā)行條件，也需要為投資者設定一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者做出投資決策。資產(chǎn)證券化評級的核心因素是資產(chǎn)支持證券的信用風險，同時要求被評級的資產(chǎn)需與發(fā)起人的信用風險相分離，即證券化資產(chǎn)必須真正實現(xiàn)“真實銷售”以實施“破產(chǎn)隔離”。評級機構對評級的證券要保持經(jīng)常性的信用監(jiān)督并制度化，定期公告證券的信用等級的變化，使投資者及時了解所持證券資產(chǎn)的狀況。完善資產(chǎn)證券化市場的信息公告制度。作為資產(chǎn)證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監(jiān)管機構行政公開制度、責任追究制度等等。我國的資產(chǎn)證券化市場在這方面的制度建設還需加強和完善[17]。(1)多方面信息源要相互交流，使關于該證券資產(chǎn)的信息相互印證。(2)對信息披露的質量要有評價制度，對評級機構的評估正確率進行公示。(3)在責任追究方面，不僅要追究當事者的法律責任，而且要與個人、企業(yè)的信用掛鉤，使產(chǎn)生責任后果的個人或企業(yè)將來在相關市場無法生存。對涉及內幕交易和操縱市場的行為要加大監(jiān)管力度，防范各類風險，凈化投資市場環(huán)境，保護投資者的利益，使我國的金融市場得到健康、有序的發(fā)展。實現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標主要是使缺乏流動性的高速公路資產(chǎn)能夠變現(xiàn)為流動資金用于新的高速公路建設或者償還短期貸款。而是否要采取經(jīng)由特別載體SPV進行交易并不是高速公路資產(chǎn)證券化的本質特征。而是其交易結構模式之一。那么可以這樣理解，只要我們設計的運作模式能夠使投資者的投資風險降到一定的限度，使其愿意投資于這種方式建立的證券產(chǎn)品，并且使發(fā)起方的融資成本降低到可以接受的范圍，就可以稱之為較好的高速公路資產(chǎn)證券化的運作模式。從國外的相關做法看，根據(jù)是否設立SPV及設立方式的不同，主要有三大類運作模式：表外模式(又稱“真實出售”，是指經(jīng)由特設載體SPV而進行的資產(chǎn)證券化)、表內模式(又稱“類擔保融資”模式，是指不經(jīng)由SPV而進行的資產(chǎn)證券化)和準表外模式(是指發(fā)起人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實出售”給子公司)[18]。但不論采取哪種模式，都會涉及到高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風險隔離以及信用增級等一系列復雜的技術問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，至于我國高速公路融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設計。據(jù)此，筆者提出以下4種可供選擇的模式[15]。在擔保公司債模式下，高速公路公司將高速公路未來可預見的穩(wěn)定的通行費等稅費收入設為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構投資者以及私人投資者銷售額定公司債券[19]。我國《破產(chǎn)法》(試行)規(guī)定，“已作為擔保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔保物的價款超過其所擔保的債務數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權，債權人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋嗬?。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的高速公路未來現(xiàn)金流享有擔保物權，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔保法》，權利可以設立抵押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權利，而被證券化的高速公路未來現(xiàn)金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離機制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標，除了應對這種擔保按照物權變動的公示原則進行質押登記外，還應該對被證券化的高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收人指定專門的托管機構進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構對擔保物進行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權利也可作為信托財產(chǎn)設立信托。擔保權作為一種財產(chǎn)權利顯然可以作為信托財產(chǎn)設立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。類擔保公司債模式的具體操作詳見圖1。此模式是一典型的表內模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。在此模式下，建議由交通部和財政部共同出資成立全國性的政府型特設機構(SPV)，以下將其稱作高速公路抵押證券公司[21]。這種模式有《公司法》中有關國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的高速公路收費權出售給高速公路抵押協(xié)會，獲得銷售收人，高速公路抵押證券公司將購買的高速公路收費權進行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收人，資產(chǎn)池由某高速公路管理機構代為經(jīng)營管理(服務人)，服務人將收人中用于償還證券本息的部分移交某金融機構管理，剩余部分移交高速公路抵押證券公司，接受委托的金融機構對投資人支付本息。政府設立SPV模式的具體操作詳見圖2。此模式特點是SPV是由政府設立的全國性機構，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進行標準化。由于發(fā)起人將用于高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給高速公路抵押證券公司，使該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結構最完全的表外高速公路資產(chǎn)證券化模式。政府機構具有較高的信譽度和權威性，SPV 的政府背景將使該機構及其發(fā)行的債券，能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案[19]。因此，由交通部和財政部共同出資設立SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務為專門購買高速公路資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由交通廳聯(lián)合發(fā)起設立。信托公司具備很強的財產(chǎn)隔離功能，其財產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》的強有力的支持[20]?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定：“信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別?！币簿褪钦f，信托設立以后，信托財產(chǎn)即從委托人的自有財產(chǎn)中分離出來，具有一定的獨立性。《信托法》第十六條規(guī)定：“信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn)(以下簡稱固有財產(chǎn))相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分?！钡诙藯l規(guī)定：“受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理，分別記賬?！薄缎磐型顿Y公司管理辦法》第五條也規(guī)定：“信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司的固有財產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對受益人的負債。信托投資公司終止時，信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)?！毙磐性O立以后，信托財產(chǎn)處于一種特殊的獨立地位，受托人也就取得了管理、運用和處分信托財產(chǎn)的權力，但是信托財產(chǎn)并非就是受托人的固有財產(chǎn)。就受托人自身來說，必須依法將信托資產(chǎn)與其固有資產(chǎn)分開，分別進行管理，分別記賬，不得將信托財產(chǎn)轉為其固有財產(chǎn)，也不得將信托財產(chǎn)視為其固有財產(chǎn)的一部分對外承擔責任。由于信托財產(chǎn)與受托人的固有財產(chǎn)相獨立，信托財產(chǎn)并非受托人債務的共同擔保，即無論是受托人固有財產(chǎn)的債權人，還是受托人所管理的其他信托財產(chǎn)的債權人，該信托財產(chǎn)均不得主張強制執(zhí)行。信托財產(chǎn)的該項特征保證了信托財產(chǎn)區(qū)別于發(fā)起人其他財產(chǎn)和SPV的固有財產(chǎn)，具有不可侵犯性，很好的實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托(SPT，Special Purpose Trust)，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等[23]。從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構。具體操作見圖3?！缎磐型顿Y公司管理辦法》第九條規(guī)定，信托投資公司不得發(fā)行債券[23]；另外《資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托公司辦理資金信托業(yè)務不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳；其次在客戶對象上存在限制，必須是具有一定投資實力的機構或個人，因為單筆資金不得少于5萬元，同時每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。在這種模式中，如果SPT是銀行就可以避免這些障礙；如果SPT是信托投資公司，為了避開以上法規(guī)障礙衍生出兩種模式：SPR衍生模式一：SPR委托銀行型，即sPr委托具有發(fā)行債券資格的銀行設計和發(fā)行債券；SPRR衍生模式二：SPT簽發(fā)企業(yè)銷售型，即SPT簽發(fā)受益券并將其出售給資產(chǎn)池原始權益人(高速公路公司)，再通過高速公路公司向投資者銷售受益券。由于在我國設立SPV在法律上存在的障礙，并且很難避免雙重稅負的問題，在國內設立SPV在現(xiàn)行的法律制度下很難實施[22]。因此，為了很好的實現(xiàn)高速公路資產(chǎn)證券化的目標，避免現(xiàn)行的法律障礙，離岸模式成為一種很好的選擇。所謂離岸模式，就是將以上幾種模式中的信用評級、信用增級以及特設機構的建立和證券的發(fā)行移至國外進行，以實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，并可以避免雙重稅負。這種模式在1996年珠海市人民政府就在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地在境外發(fā)行了資產(chǎn)支撐證券。1997年，廣深高速公路也實現(xiàn)了離岸的高速公路資產(chǎn)證券化融資。當然，用何種模式進行離岸操作，要根據(jù)具體的情況選擇。在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下，模式四可以避免我國有關法律和稅收制度方面的不確定性，是實施高速公路資產(chǎn)證券化較為成熟的模式。但考慮到目前我國尚未實行資本項目的自由兌換，離岸模式將面臨匯率變化對外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性的影響的問題。另外考慮離岸模式的主要程序都在海外進行，投資者也是海外的，因此對我國的證券化發(fā)展很難起到大的促進和實驗作用。因此，我們應該克服困難，爭取在我國實行其他三種模式的高速公路資產(chǎn)證券化融資。模式一交易結構簡單，不需要設立SPV，降低了融資成本，在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下基本上不存在什么障礙，是較為滿意的模式。模式三隔離效果好，在我國現(xiàn)行體制框架和市場環(huán)境下存在一定的難度，不過可以通過兩種衍生模式得到解決，是我國高速公路資產(chǎn)證券化下一步的試行模式。另外模式二是一種較為規(guī)范的高速公路資產(chǎn)證券化融資的模式，并具有很高的信用等級。從長遠考慮，該模式是我國未來高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展的可行的標準、完善和高效的一種模式，尚需要交通部和財政部共同商討研究[24]。5浙江臺州高速公路的資產(chǎn)證券化融資臺州高速公路是交通部規(guī)劃建設的國道主干線黑龍江同江至海南三亞中的一段。該工程起自三門麻岙嶺，止于溫嶺大溪嶺，全長82．8 km，工程概算造價38億元。工程分2期建設，一期工程于1994年開工，1999年全線建成通車；二期工程于1998年開工，2001年底全線建成通車。上世紀9O年代初期，臺州經(jīng)濟雖然有了長足的發(fā)展，但臺州地區(qū)的交通建設仍然大大滯后于經(jīng)濟發(fā)展，嚴重影響臺州地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和人民生活需求。1993年，國家提出了興建國道主干線宏觀計劃，布局為“五縱七橫”共12條，沿海大通道黑龍江同江至海南三亞是“五縱”中的一條。臺州市政府不等不靠，利用當?shù)毓煞葜剖⑿械膬?yōu)勢，采用股份制形式興建臺州高速公路，這在浙江省尚屬首例。公司股份總額為2億元。1993年11月28日，浙江臺州高速公路建設開發(fā)股份有限公司誕生。臺州高速公路股份公司的7家發(fā)起單位中，有5家是國有企業(yè)。建設中，地方政府的政治優(yōu)勢、行政優(yōu)勢和企業(yè)優(yōu)勢在臺州高速公路的建設中有機地結合起來，為工程建設的順利展開提供了保證。 實現(xiàn)高速公路的跨越式發(fā)展為加快臺州高速公路建設，臺州市政府充分發(fā)揮當?shù)孛耖g擁有大量閑散資金和股份制盛行的優(yōu)勢，突破國家管制，在省內率先對高速公路實行民營化，以股份制形式建設高速公路，從而在政府資金不足的情況下，提前5年使臺州高速公路列人國家和省政府議事日程，并開工建設。民營化帶來了我國高速公路的快速發(fā)展，總體上經(jīng)歷了兩個階段：1988～1997年，我國高速公路開始起步階段，1O年中，相繼建成了沈大、京津塘、成渝等一大批具有重要區(qū)域性影響的高速公路工程。1998年～現(xiàn)在，我國的高速公路步入高速發(fā)展階段，年均通車里程超過4 000 km。尤其是在“十五”期間，5年建成高速公路2．47萬km，是“八五”和“九五”建成高速公路總和的1．5倍，