【正文】 個策略同時也是有風(fēng)險的，因為如果其他公司不透明那么信息披露的成本將會很高。對于一個公司對良好公司治理結(jié)構(gòu)的需求來說，其他公司的治理水平的影響甚至要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其自身治理結(jié)構(gòu)的影響。 對于《準(zhǔn)則》的需求是由對《準(zhǔn)則》及其特定條款的了解、《準(zhǔn)則》的特定標(biāo)準(zhǔn)和小股東股權(quán)比例所決定的。評論對于7個問題沒有做明確回答的數(shù)目 那些難以明確回答特定條款可接受性的公司更不愿意整體接受《準(zhǔn)則》需求7 對《準(zhǔn)則》的特定條款接受的數(shù)目越多，越容易整體接受《準(zhǔn)則》對《準(zhǔn)則》的回答 不熟悉《準(zhǔn)則》的公司更不容易接受《準(zhǔn)則》重組計劃 具有重組計劃的公司對《準(zhǔn)則》有更高的需求小股東 小股東股權(quán)比例越大，對《準(zhǔn)則》的需求越高出口 出口額占公司收入的比重并不影響對《準(zhǔn)則》的需求銷售額的對數(shù) 公司規(guī)模（銷售額）并不影響對《準(zhǔn)則》的需求觀察值 Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。本表給出了利用Probit回歸得到的邊際影響。被解釋變量是需求。行業(yè)和地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但并未顯示出來。地區(qū)變量影響并不顯著，而行業(yè)變量的影響顯著：冶金和建材類公司對《準(zhǔn)則》需求更大。 小股東和外部大股東股權(quán)比例高的公司對《準(zhǔn)則》整體的需求較強對7個問題沒有明確回答的數(shù)目需求7對《準(zhǔn)則》沒有明確回答重組計劃管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷售額的對數(shù)觀察值 Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。本表給出了利用Probit回歸得到的邊際影響。被解釋變量是需求。行業(yè)和地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但并未顯示出來。地區(qū)變量影響并不顯著。 對于《準(zhǔn)則》的需求隨著公司和所在行業(yè)的公司治理水平以及小股東股權(quán)比例的上升而增加。對《準(zhǔn)則》沒有明確回答公司治理指數(shù)行業(yè)公司治理指數(shù)重組計劃信貸需求管理層股權(quán)比例外部大股東股權(quán)比例小股東股權(quán)比例出口銷售額的對數(shù)流動性觀察值Pseudo R2+代表10%的顯著水平，*代表5%的顯著水平，**代表1%的顯著水平。本表給出了利用最小二乘法對于需求7（對《準(zhǔn)則》特定條款可接受性的7個問題的回答的第一主成分）的估計結(jié)果。地區(qū)變量也包括在回歸方程中，但由于并不顯著所以未被顯示。僅回歸方程（1）中包括行業(yè)變量。變量行業(yè)公司治理指數(shù)是利用除本公司外同行業(yè)其他公司的治理指數(shù)建立的。 分行業(yè)的對良好公司治理結(jié)構(gòu)的需求。利用最小二乘法估計對良好公司治理結(jié)構(gòu)需求時（），公司行業(yè)平均公司治理水平可以解釋行業(yè)變量54%的差異。（橫軸）行業(yè)系數(shù)（縱軸）平均公司治理指數(shù)（圖上）由上至下：動力和燃料；冶金；化工；機械制造；輕工；食品；建材；其他；林業(yè)（1）中行業(yè)系數(shù)的相關(guān)性。R2=。六、 結(jié)論在私有化和公司化開展10年后，低劣的公司治理結(jié)構(gòu)仍然是俄羅斯面臨的一個嚴(yán)重問題。 我們的分析表明全部或部分實施公司治理六大標(biāo)準(zhǔn)（）的公司僅僅占42%，%。解決這一問題的方案仍然并不明晰。由于缺乏誠實、合格的司法體系，公司治理制度的強制實施是不可能的，因此需要依靠非正式的投資者保護(hù)機制。從這個意義上說，我們必須贊同聯(lián)邦證券委員會在制訂《公司行為準(zhǔn)則》后并不強制推行而只是推薦使用。為了確保非正式制度的自愿實施，管理層和控股股東需要有適當(dāng)?shù)募睢Ｔ诙砹_斯只有當(dāng)他們手中集中了足夠的股權(quán)這才有可能。我們的研究表明所有權(quán)集中度的上升對公司治理水平有正面影響。另一方面，這一影響是非線性的。一旦管理層或外部大股東手中掌握了過多的股權(quán)，股權(quán)集中度的上升會削弱公司治理結(jié)構(gòu)。僅僅當(dāng)管理層和外部大股東并不擁有多數(shù)投票權(quán)時，本文所研究的（和《公司行為準(zhǔn)則》所規(guī)定的）公司治理機制才會有效保護(hù)小股東的利益。因此，需要有機制來減少“關(guān)閉”（將公眾公司變?yōu)樗饺斯荆┠切┕蓹?quán)過分集中的公司而產(chǎn)生的“交易成本”。這需要特定的制度變遷，尤其是獨立評估業(yè)的發(fā)展。所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理水平是如何影響投資的？所有權(quán)的集中會提高投資的可能性：管理層或外部大股東的股權(quán)比例越高，他們對投資越感興趣。公司治理水平的影響并不顯著。然而，公司治理水平和小股東股權(quán)比例在影響投資方面是相互補充的。換句話說，當(dāng)小股東股權(quán)比例很高的時候，公司治理水平會對投資產(chǎn)生正面影響。由于在我們的樣本中幾乎沒有這樣的公司（在俄羅斯全部公司中也是如此），公司治理水平的影響平均來說并不顯著。公司規(guī)模也有很重要的影響。引進(jìn)現(xiàn)代公司治理標(biāo)準(zhǔn)的成本對大公司來說相對較小。因此毫不奇怪在其他因素相同的情況下大公司的公司治理水平較高。公司規(guī)模對投資的影響也是如此。《準(zhǔn)則》所提供的公司治理機制可以在實施之前就被一些公司自愿采用。我們的研究表明公司的當(dāng)前治理水平會正面影響對《公司行為準(zhǔn)則》及其特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的需求。那些已經(jīng)實施特定條款和標(biāo)準(zhǔn)的公司會更容易接受《準(zhǔn)則》及其條款。我們還發(fā)現(xiàn)存在行業(yè)“溢出”效應(yīng)：同行業(yè)中實施《準(zhǔn)則》標(biāo)準(zhǔn)的公司越多，其他公司就越容易接受《準(zhǔn)則》。對于《準(zhǔn)則》的態(tài)度同樣依賴于對其內(nèi)容的了解。這意味著《準(zhǔn)則》起到了重要的教育作用，應(yīng)該鼓勵進(jìn)一步傳播相關(guān)信息。目前，大多數(shù)俄羅斯公司對《準(zhǔn)則》知之甚少：僅僅1/3的被調(diào)查者回答說他們了解《準(zhǔn)則》，而僅僅其中4%表示詳細(xì)了解。參考文獻(xiàn)（略）附錄1 調(diào)查表問題答案的分布調(diào)查表1 公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀貴公司是否采用國際會計標(biāo)準(zhǔn)(美國GAAP/IAS)?貴公司是否有股東事務(wù)部?貴公司是否向所有股東提供股東大會議程?貴公司董事會中是否設(shè)置獨立董事?貴公司董事會中是否有小股東代表?貴公司的股權(quán)登記是否通過獨立登記機構(gòu)進(jìn)行?總共有1033家公司對本調(diào)查表做出回答。調(diào)查表2 投資和所有權(quán)結(jié)構(gòu)貴公司去年采取何種融資方式？沒有投資自有資金銀行貸款發(fā)行新股其他總共有962家公司對本問題做出回答。貴公司是否具有一個需要大量投資的重組和發(fā)展計劃？貴公司是否有大量的應(yīng)付稅金或過期應(yīng)付賬款？總共有992家公司對這兩個問題做出回答。與預(yù)期需求相比，你如何評價貴公司去年的實際投資？（過多、足夠、不足、總計）總共有992家公司對本問題做出回答。你愿意為以外幣計值的長期銀行貸款支付的最高利率是多少？不需要5—10%11—20%高于20%總共836家公司對此問題做出回答。你認(rèn)為下列股東實際上擁有多少股權(quán)管理層最大外部股東所有小股東（股權(quán)比例不高于5%）總共861家公司對此問題做出回答調(diào)查表3 《公司行為準(zhǔn)則》你對聯(lián)邦證券委員會起草的《公司行為準(zhǔn)則》了解嗎？是的，了解很詳細(xì)是的，一般性了解不了解貴公司是否對股權(quán)收購以及小股東和外國股東獲取股權(quán)或投票存在限制？是否你認(rèn)為是否需要這樣一個準(zhǔn)則實行良好的公司治理結(jié)構(gòu)？是否難以評價你認(rèn)為采取良好的公司治理結(jié)構(gòu)是否有助于俄羅斯企業(yè)吸引投資？當(dāng)然如此很可能會難以評價很可能不會當(dāng)然不會你是否愿意披露本公司的治理結(jié)構(gòu)在多大程度上與《準(zhǔn)則》相符？不是的，一旦《準(zhǔn)則》頒布，我們將自愿披露是的，所有雇員人數(shù)超過1000的公司都應(yīng)該這樣做總共886家公司對本調(diào)查表的問題做出回答。你認(rèn)為俄羅斯公司治理中那些問題目前最棘手？對小股東保護(hù)不力對管理層控制不足公司不能達(dá)到信息披露要求董事會成員不稱職對貸款人保護(hù)不力法律不完善（公司法、破產(chǎn)法等）司法系統(tǒng)在解決公司爭端方面不力其他公司治理問題俄羅斯企業(yè)的主要問題不在于公司治理結(jié)構(gòu)總共612家公司對此問題做出回答。你如何看待對貴公司來說《準(zhǔn)則》主要條款和標(biāo)準(zhǔn)的可接受性（考慮到所需要的“現(xiàn)金”成本）？允許所有股東完全、平等、及時地獲得公司信息（尤其是在股東大會上）？向公眾披露信息（通過募資說明書、季報和年報）控制內(nèi)部信息，不利用用內(nèi)部信息謀取私利在董事會中設(shè)置獨立董事在重大交易和重組中保護(hù)小股東利益（優(yōu)先阻止權(quán)、股東大會批準(zhǔn)）在實施重大交易、重組時聘請獨立評估機構(gòu)；獨立審計實施清晰的股利分配政策總共886家公司對本調(diào)查表中的問題做出回答調(diào)查表4 投資什么因素妨礙了貴公司吸引外部投資者？1） 不需要投資2） 沒有試圖吸引投資3） 缺少投資者信息4） 缺乏經(jīng)驗5） 投資程序復(fù)雜6） 財務(wù)信息不透明7） 吸引投資將無功而終的風(fēng)險8） 投資人要求的股權(quán)比例過高9） 投資人要求介入管理層10） 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變11） 懷疑吸引投資是否現(xiàn)實12） 懷疑投資者的信譽13） 投資者難以決斷總共590家公司對此問題做出回答。你對貴公司2001年的資本開支是否滿意？是否總共854家公司對此問題做出回答。今年（2002）年貴公司投資最大的障礙是什么？1） 沒有障礙2） 缺少自有資金3） 貸款利率太高4） 難以獲得長期貸款5） 投資收益率低6） 投資品價格和建筑安裝成本太高7） 生產(chǎn)能力過剩8） 其他總共891家公司對此問題做出回答。去年（2001）年，貴公司進(jìn)行了何種投資？1） 沒有投資2） 設(shè)備更新3） 擴大同等效率的生產(chǎn)能力4） 購買更高效率的新設(shè)備5） 降低勞動力成本6） 減少能量和原料消耗7） 降低污染物排放8） 改善安全條件9） 其他總共891家公司對此問題做出回答2 變量解釋管理層 管理層股權(quán)比例外部大股東 最大外部股東股權(quán)比例小股東 所有小股東(股權(quán)小于5%)股權(quán)比例銷售額的對數(shù) 年銷售額的對數(shù)流動性 年末流動資產(chǎn)/年銷售額出口 出口占收入比重私人公司 虛擬變量，私人公司取值為1，公眾公司取值為0贏利性（水平） 毛利潤/收入CGI（公司治理指數(shù)） 公司治理指數(shù)，根據(jù)公司目前治理水平的六個問題建立的主成分需求 對《準(zhǔn)則》整體的需求需求7 對《準(zhǔn)則》特定條款的需求指數(shù)，根據(jù)關(guān)于《準(zhǔn)則》特定條款可接受性的7個問題建立的主成分貸款需求 公司愿意接受的以硬通貨計價的長期貸款年利率；分類：不需要，5—10%，10—20%，20%。行業(yè)（略）3 表格表P1 Goskomstat登記表和IET調(diào)查表行業(yè)和子行業(yè) 公司數(shù)目 雇員人數(shù) 雇員比例 利用雇員人數(shù)衡量的IET調(diào)查表代表性 登記表 調(diào)查表 登記表 調(diào)查表 登記表 調(diào)查表（略）表P4 投資和融資方式。多項logit回歸?；A(chǔ)類別：沒有投資。（略）4《公司行為準(zhǔn)則》的簡單介紹《準(zhǔn)則》對公司行為定義如下：“公司行為是一個包括與業(yè)務(wù)督導(dǎo)有關(guān)的各種活動的概念。公司治理會影響業(yè)務(wù)的發(fā)展和籌集資金的能力。對于俄羅斯所有的行業(yè)來說，改善公司治理結(jié)構(gòu)都是吸引國內(nèi)外資金的重要措施。實施基于最優(yōu)行為方式的特定標(biāo)準(zhǔn)是改善渠道之一。實施公司行為準(zhǔn)則的目的是保護(hù)所有投資者的利益，無論其股權(quán)比例如何。對股東的保護(hù)越有力，俄羅斯的股份公司就會吸引越多的投資，這對于俄羅斯經(jīng)濟會產(chǎn)生積極影響?！薄稖?zhǔn)則》建立了如下公司治理原則：公司行為應(yīng)該有效幫助股東行使權(quán)利、參與公司事務(wù)。公司行為應(yīng)該保證同股同權(quán)，如果股東權(quán)利受到威脅，應(yīng)該確保股東受到公平保護(hù)。公司行為應(yīng)該保證董事會對公司運營的戰(zhàn)略管理和對管理層的有效控制，董事會成員同時應(yīng)該對股東負(fù)有責(zé)任。公司行為應(yīng)該保證管理層對公司運營實施有效、忠誠管理，不得謀取私利，管理層應(yīng)該對董事會和股東承擔(dān)責(zé)任。公司行為應(yīng)該保證公司信息的及時、完整和準(zhǔn)確公布，包括財務(wù)狀況、業(yè)績、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)，以確保股東和投資者做出合理決策。公司行為應(yīng)該考慮到有關(guān)各方（包括公司雇員）的法律權(quán)利，鼓勵各方為了提高公司凈價值、股票和其他證券價格以及創(chuàng)造就業(yè)而共同努力公司行為應(yīng)該保證對公司業(yè)務(wù)和財務(wù)運作的有效控制，以保護(hù)股東的權(quán)利和法定利益。此外，《準(zhǔn)則》對下列問題提供了詳細(xì)的推薦：股東代表大會：召集和準(zhǔn)備股東大會、議程、召開會議的程序、投票程序；董事會：責(zé)任、建立、成員、獨立董事、董事會活動的組織、報酬執(zhí)行層（管理層、一般董事）：權(quán)力和義務(wù)、成員、建立、活動組織、報酬、責(zé)任重大交易、重組：定義、程序信息披露：目的、形式、向股東提供信息、審計、審計委員會股利：設(shè)置數(shù)量、發(fā)放程序公司爭端的解決193 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