【正文】 。交易商在計(jì)算日的匯率見之于表12．4。 表12．4 遠(yuǎn)期匯率協(xié)議交易商的美元／馬克匯率日期 匯率類型 匯率 記號(hào) 1991年4月8日 即期 0．37807 1991年10月8日 遠(yuǎn)期 0．37258 Et,T 6月期美元LIBOR amp。OO％ 公式(12．8)中各項(xiàng)可以根據(jù)前面引入的SD，SC，F(xiàn)D和FC的定義算出。它們是： SD＝0．40404 FD＝0．40016—0．40404＝—0．00388 SC＝0．37807 FC＝0．37258—0．37807＝—0．00549 名義變量為+1，這是因?yàn)楣究蛻羰呛霞s的購(gòu)買方，名義本金是5百萬(wàn)德國(guó)馬克，LIBOR是8．00％，合約涉及的天數(shù)為183天，在這里，一年按360天計(jì)。把這些數(shù)據(jù)代入公式(12．8)，算得結(jié)算額為2 732．18美元。因?yàn)榻Y(jié)果是正數(shù)，所以是銀行把這個(gè)結(jié)算額支付給公司客戶。 遠(yuǎn)期匯率協(xié)議精確地重新產(chǎn)生與傳統(tǒng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易有關(guān)的現(xiàn)金流。這是理解此類金融工具是如何可用來對(duì)其它頭寸作對(duì)沖保值和套利的關(guān)鍵點(diǎn)。假如在1991年1月6日，公司客戶直接從兩個(gè)分離的現(xiàn)貨市場(chǎng)①買進(jìn)1份3月期遠(yuǎn)期外匯合約，并同時(shí)出售1份9月期遠(yuǎn)期外匯合約。站在公司客戶的立場(chǎng)上看，由此發(fā)生的現(xiàn)金流將是怎樣的呢?表12．5給出了回答。 表12．5 與兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)交易有關(guān)的現(xiàn)金流 (數(shù)據(jù)的有效時(shí)間是1991年1月6日)日期 馬克 美元 有關(guān)的匯率 1991年4月8日 5 000 000 (2 020 200) 0．40404馬克／美元 1991年10月8日 (5 000 000) 2，000 800 0．40016馬克／美元 現(xiàn)在來看與遠(yuǎn)期匯率協(xié)議有關(guān)的現(xiàn)金流。除了因遠(yuǎn)期匯率協(xié)議結(jié)算所產(chǎn)生的現(xiàn)金流之外，(為了4月8日的結(jié)算)公司客戶要在1991年8月6日按即期交易買進(jìn)德國(guó)馬克，并在同一天(1991年8月6日)為1991年10月8日的結(jié)算賣出遠(yuǎn)期馬克。這兩筆交易的第一筆需要花費(fèi)1 890 350美元，而第二筆交易的結(jié)果將會(huì)收到1 862 900美元。這些總數(shù)是依據(jù)表12．4給出的匯率計(jì)算的。公司客戶還要借(或貸)一筆美元，數(shù)額等于在4月份做的遠(yuǎn)期而在10月份交割的美元數(shù)和在1月份做的遠(yuǎn)期而同樣在10月份交割的美元數(shù)之間的差額，并以6月期LIBOR按適當(dāng)?shù)奶鞌?shù)折現(xiàn)。這項(xiàng)借款(或貸款)是用來沖抵從1月份到4月份即期匯率的變動(dòng)。這些現(xiàn)金流概括在表12．6中。 表12．6 與遠(yuǎn)期匯率協(xié)議有關(guān)的(經(jīng)調(diào)整的)現(xiàn)金流日期 德國(guó)馬克 美元 發(fā)生支付的原因1991年4月8 日 5 000 000 (1 890 350) 馬克兌美元的即期交易 (132 582．18) 貸出美元數(shù) 2 732．18 遠(yuǎn)期匯率協(xié)議結(jié)算額 5 000 000 (2 020 200)1991年10月8日 (5 000 000) 1 862 900 美元兌馬克的遠(yuǎn)期交易 137 900 貸出美元資金本息回收 (5 000 000) 2 000 800 現(xiàn)在來比較表12．5所示的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的凈現(xiàn)金流和表12．6所示的與遠(yuǎn)期匯率協(xié)議有關(guān)的交易的凈現(xiàn)金流。顯而易見，遠(yuǎn)期匯率協(xié)議非常好地復(fù)制了傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易。 遠(yuǎn)期匯率協(xié)議比遠(yuǎn)期利率協(xié)議更難懂，因?yàn)檫h(yuǎn)期匯率協(xié)議涉及更多的變量。遠(yuǎn)期利率協(xié)議只涉及兩個(gè)利率：協(xié)議利率和結(jié)算日的參考利率的值。而另一方面，遠(yuǎn)期匯率協(xié)議涉及6個(gè)利率和匯率的值：2個(gè)即期匯率、3個(gè)遠(yuǎn)期匯率和1個(gè)利率。而且，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的現(xiàn)金結(jié)算數(shù)額是利率變動(dòng)的函數(shù)，遠(yuǎn)期匯率協(xié)議則不同，其現(xiàn)金結(jié)算數(shù)額在很大程度上是利率差變動(dòng)的函數(shù)。前面已經(jīng)指出，遠(yuǎn)期匯率協(xié)議在美國(guó)銀行界使用得并不普遍。 第十三章 互惠掉換一、 概述 互換交換的作用在金融市場(chǎng)的歷史上，沒有一個(gè)市場(chǎng)像互惠掉換(swap)市場(chǎng)那樣成長(zhǎng)發(fā)展得這么快。對(duì)于金融工具的有效性和靈活性、對(duì)于新一代金融工程師的發(fā)源和專業(yè)化、對(duì)于財(cái)務(wù)經(jīng)理們?cè)谝粋€(gè)利率、匯率和商品價(jià)格劇烈變動(dòng)的環(huán)境里增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理重要性的意識(shí)等方面，互惠掉換可看作是最后一個(gè)激勵(lì)推動(dòng)的因素?；セ莸魮Q現(xiàn)在廣泛地應(yīng)用于工業(yè)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、銀行、保險(xiǎn)公司、世界性組織和主權(quán)政府。 掉換用于降低資本成本、管理風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、在世界資本市場(chǎng)套利、進(jìn)入新市場(chǎng)、創(chuàng)造復(fù)合金融工具等。新的用戶、新的用途、新的掉換替代辦法幾乎每天都在出現(xiàn)。大多數(shù)具有互惠掉換頭寸風(fēng)險(xiǎn)的人認(rèn)為互惠掉換是非常復(fù)雜的金融工具。在實(shí)際生活中，互惠掉換的復(fù)雜性在于需要大量的文件工作來制訂合約條款，對(duì)于那些因?yàn)樘厥獾囊蠖扇　傲矿w定做”的掉換合約則還會(huì)包括許許多多的特別防范措施。 在這一章，我們用現(xiàn)金流圖的圖解形式表示基本的或大眾化(plain vanilla)的互惠掉換。通過觀察與互惠掉換相聯(lián)系的現(xiàn)金流模式的圖象以及掉換與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的方式，很容易看到所期望的結(jié)果是如何達(dá)到的。然后，我們把這個(gè)基本的模式應(yīng)用到以下三個(gè)方面：(1)利率互換將固定利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率債務(wù)；(2)貨幣互換將一種貨幣表示的債務(wù)轉(zhuǎn)換成另一種貨幣表示的債務(wù)；(3)商品互換將浮動(dòng)價(jià)格轉(zhuǎn)換成固定價(jià)格。互惠交換的歷史 第一次貨幣互換于1979年出現(xiàn)在倫敦。在隨后的兩年中，互換市場(chǎng)的規(guī)模小，發(fā)展情況不明朗。這種不明朗的情況到1981年結(jié)束，當(dāng)時(shí)所羅門兄弟公司促成了世界銀行和IBM公司的一項(xiàng)貨幣互換，現(xiàn)在這被看作是互惠掉換市場(chǎng)發(fā)展的里程碑。 緊隨著貨幣互換，利率互換很快就出現(xiàn)了。像貨幣互換一樣，第一個(gè)利率互換于1981年出現(xiàn)在倫敦。在下一年，利率互換被引進(jìn)美國(guó)，“學(xué)生貸款營(yíng)銷協(xié)會(huì)(Student Loan Marketing Association (Sallie Mae))”進(jìn)行了固定利率與浮動(dòng)利率的掉換，轉(zhuǎn)換了其部分債務(wù)的利率特性。 貨幣互換和利率互換市場(chǎng)一經(jīng)建立，發(fā)展就非常迅速。1982年底，互惠掉換的未清償名義本金余額不到50億美元，到1990年底，這個(gè)數(shù)字增長(zhǎng)到2500億美元。 組織互惠掉換的金融機(jī)構(gòu)首先是發(fā)現(xiàn)自己起著中介者即經(jīng)紀(jì)人的作用。這就是說，他們尋找可能需要配對(duì)的客戶并協(xié)助談判互惠掉換協(xié)議，從中賺取傭金。這種充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人的做法遇到了原先未曾設(shè)想到的困難，因?yàn)閷?duì)每一項(xiàng)合約都要做到精確的配對(duì)是很難的。不過這些金融機(jī)構(gòu)很快發(fā)現(xiàn)，它們可以作為交易商(dealer)參與交易。也就是說，金融機(jī)構(gòu)本身可以充當(dāng)互惠掉換的對(duì)手來加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。這樣做是可以的，因?yàn)樵诿绹?guó)有龐大的國(guó)庫(kù)券現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)也很發(fā)達(dá)，從而掉換交易商可以對(duì)掉換產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。 到1984年，作為領(lǐng)導(dǎo)互惠掉換交易的一些代表性銀行(有商業(yè)銀行，也有投資銀行)開始做互惠掉換文件標(biāo)準(zhǔn)化的工作。1985年，這些銀行組織了“國(guó)際互惠掉換交易商協(xié)會(huì)(1SDA)并出版了第一個(gè)互惠掉換的標(biāo)準(zhǔn)化條例。這個(gè)條例在1986年作了修改。在1987年，ISDA的標(biāo)準(zhǔn)化努力達(dá)成互惠掉換標(biāo)準(zhǔn)格式合約的出版。這類標(biāo)準(zhǔn)格式合約作為主協(xié)議，而由相同的掉換對(duì)手引入的所有后續(xù)的互惠掉換都可以作為原始協(xié)議的補(bǔ)充來處理。這樣，文件標(biāo)準(zhǔn)化的工作極大地減少了發(fā)起一項(xiàng)互惠掉換所需要的時(shí)間和費(fèi)用。 1986年大通曼哈頓銀行首次組織商品互換。但此類商品互換的機(jī)制并未很快實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樯唐菲谪浗灰孜瘑T會(huì)(CFTC)對(duì)這些合約的法律有效性提出了疑問，從而使商品互換交易蒙上陰影。CFTC的干預(yù)直接與ISDA發(fā)生沖突，爭(zhēng)斗持續(xù)了很長(zhǎng)的時(shí)間。在這段時(shí)間里，那些已經(jīng)從事商品互換的銀行將大部分業(yè)務(wù)移向海外， 在1989年7月，CFTC公布了有利于商品互換的政策。只要商品互換合約符合一定的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，就對(duì)此類合約給予保護(hù)。因?yàn)橐从钞a(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，這些評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)大部分幾乎沒有什么連貫性。到1989年底，商品互換的未清償余額的規(guī)模接近80億美元。與利率互換和貨幣互換相比，雖然規(guī)模還比較小，但顯示出這一市場(chǎng)的巨大潛力。 有關(guān)利率的一些習(xí)慣的注釋 利率互換和貨幣互換常常放在一起討論，此時(shí)稱為利率與匯率掉換(rate swap)。從有利率與匯率掉換以來，浮動(dòng)利率的一方常常與倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)聯(lián)系在一起。LIBOR是歐洲貨幣存款的銀行間貸款利率。盡管很少指明，但LIBOR總是被理解為歐洲美元存款的報(bào)價(jià)。銀行也報(bào)出非美元的其它貨幣的LIBOR，例如德國(guó)馬克的LIBOR表示為DEM LIBOR。在本章及本書其它地方，除非特別指定，LIBOR都是指美元LIBOR。 LIBOR報(bào)價(jià)包括各種期限：1個(gè)月期存款(1一MLIBOR)，3個(gè)月期存款(3一M LIBOR)，6個(gè)月期存款(6一MLIBOR)，1年期存款(1一YLIBOR)。無(wú)論存款期限的長(zhǎng)短像所有的利率一樣，LIBOR報(bào)出的是年利率。然而，我們需要指出有兩點(diǎn)復(fù)雜之處。為了確定對(duì)應(yīng)于存款期限的有效年利率，我們需要考慮6個(gè)月周期的天數(shù)和每年計(jì)復(fù)利的次數(shù)。正如我們?cè)谏弦徽绿岬降模琇IBOR習(xí)慣上以“實(shí)際天數(shù)對(duì)360天”的方式報(bào)價(jià)。這就是說，表示利率時(shí)認(rèn)為1年是360天，但實(shí)際上利息是每天支付。這個(gè)效應(yīng)產(chǎn)生了有效利率的問題。例如，如果報(bào)出6一MLIBOR是8％，我們將預(yù)期6個(gè)月周期內(nèi)的利率是4％。但實(shí)際上所賺取的利息應(yīng)該是182／360X8．00％，而不是0．5X8．00％。因此，這個(gè)周期內(nèi)的利率是4．0444％。在這一年的下半年，利息應(yīng)該是183／360X8．oo％，即這個(gè)周期內(nèi)的利率是4．0667％。 第二個(gè)復(fù)雜之處是：第一個(gè)半年的利息本身在第二個(gè)半年也應(yīng)該計(jì)算利息。即是，復(fù) 利計(jì)算提高了有效年利率；為了得到有效年利率，我們必須考慮復(fù)利。計(jì)算方法如下： EB=[(1. 040444)X 1．040667]]一1 =8．276％ 于是我們看到，對(duì)應(yīng)于6月期LIBOR的報(bào)價(jià)8％，實(shí)際的有效年利率大約是8．276％。 互惠掉換的浮動(dòng)利率一方不一定要與LIBOR相聯(lián)系。也可以與其它不容易為有利害關(guān)系的一方操縱的容易識(shí)別的利率相聯(lián)系。這個(gè)利率能夠并經(jīng)常是和利率指數(shù)掛鉤，或者是和短期利率或利率指數(shù)的平均觀察值掛鉤。經(jīng)常使用的這類利率有：定期存款單、商業(yè)票據(jù)、國(guó)庫(kù)券、聯(lián)邦基金和第十二區(qū)基金成本(Twelfth District cost offund)等利率。然而，在互惠掉換中浮動(dòng)利率一方最常用的還是基于LIBOR的利率。互惠掉換的結(jié)構(gòu)—— 所有的互惠掉換建立在同樣的基本結(jié)構(gòu)上。兩個(gè)稱為掉換對(duì)手的參與者同意進(jìn)行一種或多種指定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的交換。我們稱互換中標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量為名義本金，以區(qū)別于現(xiàn)貨市場(chǎng)中的實(shí)際交換，即實(shí)際本金。一個(gè)互惠掉換可以是一次本金的交換、兩次本金的交換、一系列次本金的交換，也可以沒有本金的交換。最常見的情況是，在互惠掉換開始時(shí)交換一次名義本金，而在結(jié)束時(shí)再反向交換名義本金。 互惠掉換中的交換的名義本金可以相同也可以不同。在交換名義本金時(shí)，掉換對(duì)手們?yōu)槭褂脴?biāo)的資產(chǎn)而相互支付。第一方為使用第二方的標(biāo)的資產(chǎn)按固定的價(jià)格進(jìn)行周期性的支付。這個(gè)固定價(jià)格稱為掉換息票。同時(shí)，第二方為使用第一方的標(biāo)的資產(chǎn)按照浮動(dòng)價(jià)格(由市場(chǎng)決定)進(jìn)行周期性的支付。這就是基本的或大眾化的掉換(“plain vanilla”)結(jié)構(gòu)。適當(dāng)?shù)匦薷臈l款或增加一些特殊的規(guī)定，這種簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)可以轉(zhuǎn)換出許多種變形以滿足最終客戶的特殊需要。為敘述方便起見，我們?cè)诤竺鎸⒎Q第一方為掉換對(duì)手A，第二方為掉換對(duì)手B。 直接在兩個(gè)最終用戶之間安排互惠掉換是很困難的。更為有效的結(jié)構(gòu)是包含一個(gè)金融中介，該金融中介作為兩個(gè)最終用戶的掉換對(duì)手。這種掉換對(duì)手稱為掉換交易商，造市者，或互惠銀行。這些稱呼我們將交替著使用。掉換交易商從加在掉換息票上的買賣差價(jià)賺取利潤(rùn)。 典型的互惠掉換的現(xiàn)金流由圖13．圖13．2和圖13．3表示。圖13．1表示初始的名義本金交換，在所有的互惠掉換中，這個(gè)交換并不是必須的，可以有也可以沒有；圖13．2描述了周期性的支付；圖13．3則表示了名義本金的換回，像初始的名義本金交換一樣，在所有的互惠掉換中，這個(gè)交換也并不是必須的。 一般來說，單個(gè)的互惠掉換本身意義不大，但互惠掉換不是孤立存在的。它們總是與相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸或交易結(jié)合起來使用。有三種基本的交易：(1)從現(xiàn)貨市場(chǎng)獲得“實(shí)物”；(2)支付給現(xiàn)貨市場(chǎng)(或從現(xiàn)貨市場(chǎng)接收)；(3)提供實(shí)物給現(xiàn)貨市場(chǎng)。這些可能的交易概括在圖13．4中。在圖13．4中的兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)可以相同，也可以不相同。 將現(xiàn)貨市場(chǎng)交易和有適當(dāng)結(jié)構(gòu)的互惠掉換相結(jié)合，我們可以構(gòu)造出許許多多不同的結(jié)果。在這里，我們只考察最基本的互惠掉換交易。貨幣互換 在貨幣互換中，由于本金的計(jì)值貨幣不相同，因此，通常(并不總是)需要兌換。當(dāng)?shù)魮Q的一方獲得一種貨幣比取得另一種貨幣相對(duì)便宜時(shí)，就可以進(jìn)行貨幣互換。假設(shè)掉換對(duì)手A可按9．0％的固定利率借