【正文】 優(yōu)惠利率融資中的貨幣種類和利率基礎(chǔ)并非其所希望的負(fù)債結(jié)構(gòu)，那么，此時(shí)他可以考慮利用互換將該優(yōu)惠融資轉(zhuǎn)換為其所希望的負(fù)債結(jié)構(gòu)。租賃融資也是如此。如上所述，政府為了鼓勵(lì)資本投資，通常為大型資本投資以折舊或立即注銷的形式提供補(bǔ)貼，或使那些直接購(gòu)買或通過(guò)租賃間接得到設(shè)備的用戶在稅收方面享有優(yōu)惠，從而降低其總?cè)谫Y成本。這一融資形式的局限性在于，它雖然提供了稅收優(yōu)惠，但該融資形式中的貨幣或利率也許并不一定能滿足被融資者的融資需要。于是，借助于互換，被融資者便能夠得到一個(gè)比戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢常融資安排成本更低的融資結(jié)構(gòu)。（三）混雜套利市場(chǎng)的不完善及交易成本也會(huì)引起互換套利，即混雜套利（Miscellaneous Arbitrage）。若在某一資本市場(chǎng)上，不能從事某種類型的金融工具的交易，那么，互換可將金融市場(chǎng)聯(lián)為一體，并為市場(chǎng)參與者彌補(bǔ)金融工具不足的缺口。在澳大利亞，利用互換來(lái)克服市場(chǎng)限制的做法早已司空見(jiàn)慣。例如，在澳大利亞的債券市場(chǎng)上，只是20世紀(jì)90年代前后才將大量長(zhǎng)期固定利率公司債券市場(chǎng)包括在內(nèi)。因此，促使澳元互換發(fā)展的原因之一，就是企業(yè)在不能直接得到固定利率澳元融資的情況下，通過(guò)互換交易可以得到固定利率的澳元負(fù)債。交易成本引起的互換套的過(guò)程要更復(fù)雜一些。交易成本的種類很多，如保密、申請(qǐng)?jiān)S可、鎖住未來(lái)收益及將融資損失最小化等成本都屬此類。借款者在某些市場(chǎng)對(duì)其融資行為保密的原因有許多。例如，一些籌資者想避開(kāi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或政府機(jī)構(gòu)公款其再次檢查等。若借款者需要在某一市場(chǎng)上保密，那么，他可在該市場(chǎng)尋找一個(gè)代理借款者來(lái)達(dá)到其融資目的，即通過(guò)利率或貨幣互換，將代理借款籌資金的貨幣和利率基礎(chǔ)轉(zhuǎn)換其所希望的負(fù)債形式。因此，借款者只要為保密支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)，通過(guò)互換便可得到所需融資。保密要求為互換創(chuàng)造機(jī)會(huì)。在進(jìn)入某資本市場(chǎng)之前申請(qǐng)?jiān)S可也屬于交易成本。一些國(guó)家的金融當(dāng)局為了對(duì)投資金的流動(dòng)加以控制，往往在某一階段對(duì)某些借款者實(shí)行融資配額制。按照這一制度，借款者若需借入資金必須申請(qǐng)批準(zhǔn)。若當(dāng)局同意，則借款者按順序等候，等候時(shí)間時(shí)在1年以上。申請(qǐng)?jiān)S可制度的存在為籌資者帶來(lái)一些問(wèn)題，即他們必須能夠提前預(yù)計(jì)了融資需要，也有可能發(fā)現(xiàn)，在得到當(dāng)局批準(zhǔn)加入等待行列至得到融資的這段時(shí)間里，市場(chǎng)條件較之打算借款之時(shí)已經(jīng)大大惡化。此時(shí)，只要與另一借款者進(jìn)行互換，便可將借款提前或延遲。借款者若要將其借款提前，可與該等待行列中已經(jīng)等到籌資機(jī)會(huì)的借款者進(jìn)行直接貿(mào)易；而若想延遲借款，則可在即將等到融資機(jī)會(huì)之時(shí)，按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件進(jìn)行互換，以便將所籌資的借款者，有時(shí)為了提前或延遲借款，寧愿支付一定的費(fèi)用，而這一費(fèi)用便是套利收益，并構(gòu)成互換交易的基礎(chǔ)。不過(guò)，在此情況下從事互換，監(jiān)管當(dāng)局會(huì)對(duì)那些已等到籌資機(jī)會(huì)而未按先前條件籌資的借款者產(chǎn)生一些不好的看法。籌資者希望鎖住匯率和利率收益或?qū)R率和利率損失最小化的愿望，也為互換套利打下基礎(chǔ)。如果借款者不完全避險(xiǎn)，則匯率和利率變動(dòng)可以會(huì)帶來(lái)一定損失。若他不想承擔(dān)任何匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，那么，只要進(jìn)行互換便可按目前市場(chǎng)價(jià)格將其收益或虧損全額鎖住。尤其是在下述幾種情況下，互換的作用尤為重要：（1）沒(méi)有其他的避險(xiǎn)方法。例子中，若借款者由于契約規(guī)定或?yàn)榱P款，不能如期償還債務(wù)，那么，在陷入困境情況下，他或許愿意支付一定的費(fèi)用進(jìn)行互換。（2）即使市場(chǎng)允許籌資者以另一種方式籌資，但為了保留這一融資途徑用于其他方面，借款者或許仍想支付一定的費(fèi)用進(jìn)行互換來(lái)達(dá)到目的，從而構(gòu)成了互換套利基礎(chǔ)。（3）匯率和利率變動(dòng)可能帶來(lái)和很大的收益，也有可能導(dǎo)致很大的損失。保守型的籌資者為防止巨額虧損，仍愿支付一定的費(fèi)用從事互換，于是，這也構(gòu)成互換交易基礎(chǔ)。在探討互換套利幾種來(lái)源時(shí)，必須注意到，在某一資本市場(chǎng)上，或許有幾種因素會(huì)同時(shí)存在。它們交織在一起，共同構(gòu)成互換交易的基礎(chǔ)。在利用套利來(lái)解釋互換定價(jià)時(shí)，總要涉及到的一個(gè)問(wèn)題是套利的消失問(wèn)題。在古典套利過(guò)程中，套利活動(dòng)的本身會(huì)最終使套利條件消失。然而，通過(guò)對(duì)各種互換套利來(lái)源進(jìn)行仔細(xì)分析后會(huì)發(fā)現(xiàn)，互換套利從本質(zhì)上而言大多是結(jié)構(gòu)性的。這主要是指，互換交易的增長(zhǎng)雖然會(huì)使套利利潤(rùn)減少，但其自身不會(huì)使套利利潤(rùn)消失。尤其是在稅收監(jiān)管套利中，只要有關(guān)的稅收或監(jiān)管條款不修改，套利機(jī)會(huì)根本就不消失。本章小結(jié)1. 互換定價(jià)的方法主要有兩種，一種將互換分解債券組合來(lái)定價(jià)，一種是將互換分解成遠(yuǎn)期組合來(lái)定價(jià)。2. 互換套利的基本過(guò)程歸納為幾個(gè)獨(dú)立步驟：（1）建立成本/融資渠道矩陣。（2）確定各方的比較優(yōu)勢(shì)。（3）組織互換。（4）為互換定價(jià)。3. 互換套利可大致分為三大類：金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利。4. 按產(chǎn)生的根源金融套利可以分成幾類：一類是信用套利（包括名譽(yù)套利和信用差價(jià)減小），另一類是由市場(chǎng)的分割、供求因素造成的套利（包括市場(chǎng)飽和和多樣化問(wèn)題、通訊的落后及市場(chǎng)流動(dòng)性不足等）。5. 稅收和監(jiān)管套利（Tax and Regulatory Arbitrage）的產(chǎn)生，是由于存在著對(duì)資本流動(dòng)的人為限制或?qū)Y本流動(dòng)的人為定價(jià)，為資本市場(chǎng)不同的參與者帶來(lái)不同的定價(jià)和融資渠道。稅收和監(jiān)管的主要類型有：預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇、稅收差異和補(bǔ)貼融資來(lái)源等。6. 市場(chǎng)的不完善及交易成本也會(huì)產(chǎn)生互換套利，即混雜套利（Miscellaneous Arbitrage）。參考閱讀王海燕，趙培標(biāo). 互換套利分析研究. 預(yù)測(cè). 2001（1）于研. 金融互換交易：定價(jià)、運(yùn)用、衍生產(chǎn)品及風(fēng)險(xiǎn)管理. 上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999張亦春、鄭振龍主編. 金融市場(chǎng)學(xué)（“十五”國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材）. 修訂版. 北京：高等教育出版社，2003鄭振龍主編. 金融工程（“十五”國(guó)家級(jí)規(guī)劃教材）. 北京：高等教育出版社，2003Bicksler, J., and . Chen, (1986) “An Economic Analysis of Interest Rate Swaps”, Journal of Finance, 41, 3, p. 645655LayardLiesching, R., (1986) “Swap Fever”, Euromoney, Supplement, p. 108113Marshall, J. F. , and K. R. Kapner, (1990) Understanding Swap Finance. Cincinnati, Ohio: SouthWestern.McDougall, A. (1999) Mastering Swaps Markets: A stepbystep guide to the products, applications and risks.Smith, C. M., (1986) “The Evolving Market for Swaps”, Midland Corporate Finance Journal, .思考與練習(xí)1. 一份本金為10億美元的利率互換還有10月的期限。這筆互換規(guī)定以6個(gè)月的LIBOR利率交換12％的年利率（每半年計(jì)一次復(fù)利）。市場(chǎng)上對(duì)交換6個(gè)月的LIBOR利率的所有期限的利率的平均報(bào)價(jià)為10％（連續(xù)復(fù)利）。％。請(qǐng)問(wèn)上述互換對(duì)支付浮動(dòng)利率的那一方價(jià)值為多少？對(duì)支付固定利率的那一方價(jià)值為多少？2. 一份貨幣還有15月的期限。這筆互換規(guī)定每年交換利率為14％、本金為2000萬(wàn)英鎊和利率為10％、本金為3000萬(wàn)美元兩筆借款的現(xiàn)金流。英國(guó)和美國(guó)現(xiàn)在的利率期限結(jié)構(gòu)都是平的。如果這筆互換是今天簽訂的，那將是用8％的美元利率交換11％的英鎊利率。上述利率是連續(xù)復(fù)利。即期匯率為1英鎊＝。請(qǐng)問(wèn)上述互換對(duì)支付英鎊的那一方價(jià)值為多少？對(duì)支付美元的那一方價(jià)值為多少？3. 為什么說(shuō)貨幣互換可以分解為一系列遠(yuǎn)期外匯協(xié)議？ 4. 解釋互換套利的基本過(guò)程。 5. 什么是金融套利、稅收和監(jiān)管套利以及混雜套利？6. 舉例說(shuō)明信用套利。7. 為什么市場(chǎng)分割可能引起互換套利？8. 說(shuō)明供求因素與互換套利的關(guān)系。9. 簡(jiǎn)要說(shuō)明預(yù)扣稅、投資資產(chǎn)選擇、稅收差異和補(bǔ)貼融資來(lái)源等是怎么引起互換套利的。10. 舉例說(shuō)明如何利用市場(chǎng)的不完善以及交易成本進(jìn)行互換套利。35 / 3