經(jīng)濟(jì)史專題之一切從蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)開始-資料下載頁
2025-06-10 02:21本頁面
【正文】 事，而更可能是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于通脹型或通縮型周期（按照我們的定義，即商品價(jià)格和自然工資的比價(jià)效應(yīng)），如果未來是通縮型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，那么物價(jià)上漲將只是短期因素，比如食品、油價(jià)的供給沖擊導(dǎo)致短周期資源品價(jià)格高估，而結(jié)構(gòu)性長期問題在大趨勢上將最終遏制短期因素，比如工業(yè)制品的產(chǎn)能過剩會(huì)導(dǎo)致核心物價(jià)的下跌。從下圖來看，1989年日本的CPI上升到3%左右。這種程度的通脹，源自1987年股災(zāi)后日本央行的擴(kuò)張貨幣政策配合了日本政府的擴(kuò)張財(cái)政支出。圖18：日本物價(jià)波動(dòng)資料來源：Wind，長江證券研究部圖19：日本19842003年基準(zhǔn)利率和M2增速變化 圖 20：日本 19842003年財(cái)政余額變化資料來源：Wind, 長江證券研究部資料來源：Wind, 長江證券研究部1989年的反通脹緊縮導(dǎo)致日本股市在1990年崩盤，19921993年日經(jīng)指數(shù)從39000點(diǎn)迫降至16000點(diǎn)，日本經(jīng)濟(jì)開始衰退。為了保證經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長，日本政府開始加大財(cái)政擴(kuò)張力度，1993年日本股市觸底反彈，房地產(chǎn)市場回暖，房價(jià)再次出現(xiàn)大幅上漲，金融市場的繁榮帶動(dòng)日本私人投資支出回暖。站在今天的視角，1993年的日本虛假復(fù)蘇與2010年四萬億刺激后的中國何其相似。圖21：日本股市19852004資料來源：Wind，長江證券研究部根據(jù)日本建設(shè)省1971年的測算，假如日本未來繼續(xù)保持兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長，則GNP將在1980年超過蘇聯(lián)，在2001年超過美國，日本的資源對外依賴度將在2001年接近100%。然而事實(shí)上，這顯然不太符合常識(shí)。1993年之后的日本，已經(jīng)步入長期衰退周期，雖然中間有所反彈但都屬于短周期波動(dòng)。另外，7080年代日本的消費(fèi)社會(huì)已趨于成熟，收入的增長更多表現(xiàn)為投資或投機(jī)需求。從下圖來看，日本居民收入增速與房價(jià)增速之間的差距一直很小，在危機(jī)時(shí)期甚至出現(xiàn)房價(jià)比收入跌的快。與此相反，80年代后期房價(jià)增速保持在10%，而居民收入增速回落到5%以內(nèi)，過度的擴(kuò)張政策導(dǎo)致以房地產(chǎn)泡沫為主導(dǎo)的通縮結(jié)構(gòu)在8991年嚴(yán)重惡化，之后房地產(chǎn)進(jìn)入長期下跌周期。圖22：日本地價(jià)和居民收入增速對比19642000資料來源：CEIC，長江證券研究部結(jié)論無論是美國還是日本，從表面上看導(dǎo)致蕭條的直接因素就是反通脹的貨幣緊縮政策。危機(jī)發(fā)生的伏筆來自于繁榮時(shí)期的過度放松貨幣，使得技術(shù)進(jìn)步帶來的不當(dāng)投資、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整被人為拖延，貨幣物價(jià)工資自然調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。如果再碰上不恰當(dāng)時(shí)機(jī)的財(cái)政政策干預(yù)，那么蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)就變的很好理解了，這也是中國當(dāng)前深陷滯脹蕭條的根源。本報(bào)告主要的思想來自于通貨學(xué)派和奧地利學(xué)派，參考了大量的資料文獻(xiàn)。下一篇報(bào)告里，我們會(huì)繼續(xù)探討1920世紀(jì)的貨幣史，以及政府種種財(cái)稅干預(yù)片斷，來看看古典主義和凱恩斯主義能否有效應(yīng)對危機(jī)。請閱讀最后評級(jí)說明和重要聲明16 / 18長江證券研究部對本報(bào)告的評價(jià)請反饋至長江證券機(jī)構(gòu)客戶部姓名分工電話Email周志德主管(8621) 68751807 13681960999zhouzd1@甘 露華東區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751916 13701696936ganlu@鞠 雷華南區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751863 13817196202julei@程 楊華北區(qū)總經(jīng)理(8621) 68753198 13564638080chengyang1@李勁雪上海私募總經(jīng)理(8621) 68751926 13818973382lijx@張 暉深圳私募總經(jīng)理(0755) 82766999 13502836130zhanghui1@投資評級(jí)說明行業(yè)評級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：看 好：相對表現(xiàn)優(yōu)于市場中 性：相對表現(xiàn)與市場持平看 淡：相對表現(xiàn)弱于市場公司評級(jí)報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司的漲跌幅度相對同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：推 薦：相對大盤漲幅大于10%謹(jǐn)慎推薦：相對大盤漲幅在5%～10%之間中 性：相對大盤漲幅在5%～5%之間減 持：相對大盤漲幅小于5% 無投資評級(jí)：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級(jí)。17 / 18研究部/機(jī)構(gòu)客戶部上海浦東新區(qū)世紀(jì)大道1589號(hào)長泰國際金融大廈21樓（200122）電話：02168751100傳真：02168751151武漢武漢市新華路特8號(hào)長江證券大廈9樓（430015）傳真：02765799501北京西城區(qū)金融大街17號(hào)中國人壽中心606室（100032）傳真：02168751791深圳深圳市福田區(qū)福華一路6號(hào)免稅商務(wù)大廈18樓（518000）傳真：075582750808075582724740重要聲明長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號(hào)：Z24935000。本報(bào)告的作者是基于獨(dú)立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報(bào)告。本報(bào)告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發(fā)生任何變更。本公司已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不包含作者對證券價(jià)格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報(bào)告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)，投資者據(jù)此做出的任何投資決策與本公司和作者無關(guān)。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報(bào)告版權(quán)僅僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用須注明出處為長江證券研究部，且不得對本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改?？d或者轉(zhuǎn)發(fā)本證券研究報(bào)告或者摘要的，應(yīng)當(dāng)注明本報(bào)告的發(fā)布人和發(fā)布日期，提示使用證券研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)。未經(jīng)授權(quán)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)本報(bào)告的，本公司將保留向其追究法律責(zé)任的權(quán)利。
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